事件：

　　央行1月4日发布消息称，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

　　央行负责人表示，此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。

　　点评：

　　2018年一季度MLF到期量为1.2万亿元左右，但根据央行的表述为置换MLF7000亿元，剩余部分如何操作仍然有待进一步观察。

　　本次操作能够部分对冲春节前的现金外流对流动性的波动，但从操作期限上来看，现金外流属于季节性的时点性影响，节后就将逐步回流抹平影响。因此央行以长期限流动性投放对冲短期波动，流动性供给水平将进一步抬升。

　　我们此前的观点认为“降准置换MLF将成为常态化操作”进一步得到印证。按照我们分析2018年央行操作所得出的框架，基本上在未来两个月MLF到期量合计在7000亿元之上就存在进行一次降准置换的空间。从2019年的数据看，预计符合置换标准的为年初、年中和年末时点三次MLF到期的小高峰，结合季节性因素来考虑，年初的降准已经落实，年中仍有再次降准的可能，市场平均法定存款准备金率在2019年将逐步向10％附近靠拢。

　　对于1月份的春节跨年来说，对于流动性形成负向影响的众多因素依次为：（1）春节前的现金外流规模，包含M0和库存现金，通常在2万亿元左右；（2）1月为缴税大月，月中时点流动性回笼压力较大；（3）1月信贷投放多为高峰；（4）地方债发行有所提前，也将在1月对流动性形成负面影响；（5）有逆回购6900亿元将于月内到期；（6）国库现金定存有1000亿元将到期。整体来看，1月流动性缺口较大。

　　按照目前已经公布的措施来看，本次降准加上本周央行放宽对小微企业审核标准后可释放的流动性，对冲春节前的缺口仍有压力。2018年初央行发布的CRA临时准备金额度工具，理论上应当为常设机制，如果CRA工具正常启用，春节前资金面应没有太大压力。

　　对债券市场来说，长端利率在年初已经如期出现了较为迅速的下行。我们认为2019年债券牛市的根基仍然牢固，随着货币宽松广义配置需求的回升，久期策略与套息策略在2019年均会较为拥挤，债券市场供需两旺，预计长端利率估值和信用债估值将从低估走向泡沫化，曲线从牛陡向牛平演变。目前久期敞口与信用敞口相比较，由于长端利率已经有所下行，信用敞口相对价值更高，并且未来随着利率曲线的进一步平坦，信用敞口的价值也将持续提升。

　　最大的潜在风险，是随着投资者策略上的趋同和资产价值的泡沫化，此时遭遇外部冲击时必然会出现一定程度的踩踏，导致市场有较大幅度的调整，整体市场波动预计加大。由于债券类资产的特殊性，资产泡沫的自我强化和持续性都比较差，因此牛市调整是每一轮都会出现的必然现象。对于利率债来说，唯有在坚定趋势乐观的同时把握节奏，向趋势与波动要收益，能否成功回避“牛市回调”是2019年利率债投资的关键，短期来看对两会前后需谨慎。