文：恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲 贺晨

　　事件

　　为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

　　解读

　　1、本次降准是全面降准，力度大于前4次，政策转暖信号强。

　　我们此前“建议2019年至少4次降准”。

　　此次降准1个百分点，释放资金约1.5万亿，净投放资金约8000亿元。本次分两次降准共1个百分点，将释放增量资金约1.5万亿元，加上即将开展的TMLF操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑2019年1季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。此外，置换MLF每年还可直接降低相关银行付息成本约200亿元。

　　对标前几次降准，此次力度较大。1）2018年4次降准均为定向降准，并非针对所有存款类金融机构，此次为全面降准。2）释放基础货币金额大于前几次，2018年4次降准分别净投放基础货币4500亿、4000亿、7000亿和7500亿，此次净投放8000亿。3）对标2017年、2018年年初央行货币政策操作，此次效力更强。2017年是28天的TLF，2018年是30天的CRA。预计本次降准将增大货币乘数至少0.36。2018年4次降准对货币乘数影响最大的为10月份，提高货币乘数0.36。本次全面降准力度更大，预计增加货币乘数超过0.36，带动M2增速企稳。

　　2、经济下行压力加大，通缩风险上升，叠加季节性因素，是本次降准主因。

　　近期经济下行、物价回落，表明经济周期从滞胀转入通缩，中央提出“强化逆周期调节”。从经济周期运行看，当前处于：世界经济见顶回落、金融周期从去杠杆到稳杠杆、房地产周期调控尾声、主动去库存周期、产能新周期筑底、新政治周期。

　　12月中国制造业PMI为49.4％，为2016年7月以来首次跌破荣枯线，创2016年3月以来新低。新订单指数为49.7％，较上月下跌0.7个百分点，为2016年2月以来的低点。其中进口指数45.9％，较上月下跌1.2个百分点，连续6个月在50％以下，反映内需活动低迷。新出口订单指数46.6％，较上月下滑0.4个百分点，已是连续7个月低于临界点，创三年新低，反映外需疲弱。PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点，分别为44.8％和43.3％，较上月回落5.5和3.1个百分点，通缩风险上升，企业利润下滑、实际利率上升。

　　近期货币政策边际放松信号明显。近期央行行长易纲提出中国经济下行需要一个相对宽松的货币条件；总理强调加大宏观政策逆周期调节的力度，运用好全面降准、定向降准工具。伴随央行出台TMLF、加大再贷款再贴现，调整普惠金融定向降准动态考核标准，货币政策聚焦国内稳增长，支持民营企业和小微企业融资。

　　1月份资金缺口大，降准利于对冲春节前资金压力，是这个时点降准的主要原因。从历史经验来看，春节前企业发放薪酬、居民采购需求增加，现金需求显著增长，M0大幅增长，降低货币乘数。此外，1月份将上缴7000亿财政存款、地方政府债券发行提前、前期央行MLF有3900亿将于1月到期，资金压力集中在1月份，春节前资金面压力大，资金缺口约3.8万亿。2017和2018年，央行为对冲春节前资金压力，分别采用了临时借贷便利（TLF）和临时准备金动用安排（CRA）分别投放6000亿和近2万亿资金。2019年春节前，央行全面降准，能够有效对冲春节前资金面压力，有利于银行体系流动性总量保持合理充裕。同时，近期美股大幅回调也为我国降准带来了时间窗口。

　　3、降准成本低、覆盖广、期限长，能够有效改善实体经济融资环境，降低融资成本，是此次降准的主要目的。

　　从投放成本、投放范围和资金期限来看，降准均优于OMO和MLF，能够为银行提供长期、无成本、稳定的资金，从而更好的服务实体经济。从资金成本来看，通过OMO释放资金的成本在2.55％-2.7％，1年期MLF成本3.3％，降准的成本最低；从资金投放范围来看，全面降准能够覆盖所有存款类金融机构，而OMO和MLF大多只针对一级交易商，降准更符合普惠金融的理念，且由银行主动控制，节奏灵活，能够为实体经济提供稳定的资金；从资金期限来看，降准能够释放长期流动性，既能够打开长端利率下行空间，也能够保持短期流动性合理充裕，带动短端利率下行。而OMO和MLF仅能够提供短期和中期流动性，影响远小于降准；从银行来看，降准释放资金更加稳定，投放OMO和MLF的时间和金额都由央行决定，银行是被动接受，而降准释放的资金银行可以直接控制。

　　4、但是，降准能否改善信用取决于银行体系风险偏好，根本原因在于体制结构性问题导致的信贷供需不平衡。

　　降准并不意味着信用改善，宽货币能否转为宽信用，2019年信贷和社融能否企稳回升，取决于银行体系风险偏好。2018年，社会融资规模持续萎缩，1-11月新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比少增2.1万亿、2.67万亿和1.21万亿，民营企业和小微企业融资环境恶化，央行4次降准、3次增加再贷款、再贴现额度，仍难挡社融下滑趋势。降准可以缓解银行间流动性压力，但银行流动性能否转变为市场流动性，取决于银行对经济的预期和风险偏好。

　　制约中国货币政策效果的根本原因还在于体制问题导致的信贷供需不平衡，经济结构与金融结构不匹配。国有企业和地方政府占据较多资源、隐性担保，可以以较低成本、轻松的从银行获得大量资金；而民企缺乏抵押品、需求小，银行对其贷款成本高收益低，只能高成本从市场获得资金。在资金有限的情况下，银行更愿意贷款给国有企业，国企在预算软约束之下往往过度负债。而在去杠杆过程中，首先受到影响的就是民企、小微企业，非标收缩的情况下，他们发行的债券等级低无法被市场接受，银行在紧信用的指引下也对其收紧信贷。民营企业对GDP的贡献与其贷款占比错位，经济结构与金融结构不匹配。

　　5、降准利好股市债市，人民币汇率贬值压力有限，而对实体融资的改善关键仍在于货币传导机制的疏通。

　　对汇率影响：随着美国经济放缓、美联储加息接近尾声和中国加强资本管制，人民币贬值压力有望阶段性缓解。2017年底以来，由于经济周期不同步，中美货币政策分化，中美10年期国债利差一度由160bp降至20-30bp区间，人民币贬值压力快速积累。但当前美国经济见顶，市场对美联储加息预期大幅降低，制约货币政策的外部压力减弱。随着美联储加息进入尾声，中美货币政策分化趋势缓解，降准对人民币带来的贬值压力有限，预计人民币汇率将在一定区间保持平稳。

　　对债券市场影响：降准将带动中长端利率下行，利好债市。本轮降准净释放长期资金约8000亿元。对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，维护市场流动性合理充裕，直接带动中长端利率下行。

　　对股票市场影响：此次降准提振投资者信心。

　　对经济影响：降准能否改善金融机构风险偏好，仍需疏通货币传导机制。在当前经济下行压力加大的环境下，金融机构风险偏好低，贷款结构较差，短期贷款及票据融资占比上升，中长期贷款占比下降，民营和中小企业融资难贵问题更趋严峻。降准政策尽管有助于释放长期资金，维护市场流动性合理充裕，但仍难以解决金融机构风险偏好问题，小微企业、民营企业融资能力依然受结构性去杠杆约束，因此要解决实体经济融资问题仍需重点疏通货币传导机制。

　　6、建议表内继续降准补充流动性，货币市场下调OMO、MLF利率降低融资成本，表外监管边际放松恢复非标融资功能，发展多层次资本市场。

　　1）建议2019年至少还有3次降准，继续降准置换MLF释放长期流动性。历史上，2014-2016年货币政策均经历了先定向后全面，先降准后降息的逐步放松过程。伴随中国经济下行压力加大，金融去杠杆转为稳杠杆，美国经济边际放缓，美联储加息进入尾声，我国宏观政策将更加聚焦国内，进一步降准很有必要。在本轮降准后，中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5％和11.5％，降准空间依然较大。

　　2）实体经济融资形势紧张的背景下，建议下调OMO、MLF利率，目前较历史低点高出30个BP。在市场利率下行和利率市场化的背景下，政策利率需要随行就市相应做出调整，这有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。同时，随着通胀压力的下行，实际利率上升，央行有必要通过下调政策利率的方式降息进行对冲。目前7天OMO（现为2.55％）与1年期MLF（现为3.3％）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。

　　3）建议客观看待影子银行对解决我国民企融资难题的作用，恢复合规合法的非标融资功能。中国的影子银行和美国的影子银行特征、运作模式、风险水平存在很大的差异。美国影子银行是1970年混业经营中发展起来的高杠杆操作、高风险操作、高期限错配、低透明度等模式，通过证券化衍生品获取资金，给金融稳定和经济发展带来了巨大负面影响。中国是信贷主导的中介模式获取监管套利，是传统金融的补充，并不涉及复杂的金融衍生品。风险点在于产品设计的不合理带来的流动性风险、期限错配风险和收益错配风险，以及参与主体中的过剩产业、房地产产业、地方融资平台等顺周期行业所带来的信用风险。不可否认，其发展客观上缓解了金融系统长期存在的中小微企业融资难、融资贵问题，完善了信贷市场发展，美国影子银行最初发展也对美国经济发展起来了重要而积极的正面作用。在守住金融系统风险时，客观看待，切不可“一刀切”的全盘否定，需加强监管和制度约束，引导影子银行向合规、健康、可持续的方向发展。

　　近期贷款利率与货币市场利率背离的一个主要原因就是严监管下表外融资的收缩。我国货币市场利率与银行间利率高度市场化，传导有效。但银行内外市场传导受阻，银行间向交易所及标准化债券传导不畅，而银行间市场利率向贷款利率传导存在明显分化。其中，贷款利率传导受阻的根本原因在于信贷管制政策，市场化程度较弱。过去银行可以通过影子银行规避监管政策和信贷政策：站在实体经济角度来说，相对于为其融资设立了统一的监管标准；站在银行角度来说，相对于为其资金投向设立了统一的监管限制。贷款利率的传导相对有效。2017年随着金融去杠杆，资管新规、MPA考核等严监管政策，原本相对市场化的融资方式受到抑制，贷款利率传导再次受阻，市场利率和贷款利率出现背离。

　　4）发展直接融资市场，建立多层次资本市场。目前我国以间接融资为主，且短期难以改观。但银行属于低风险金融机构，为了满足不同融资需求，需要建立多层次的资本市场：第一，完善注册制制度，加强监管和退市制度，提高资源配置效率，让股市真正成为经济的晴雨表；第二，打破刚性兑付，建立可信的、市场的评级定价机制，让债券成为实体经济融资的一个主要工具；第三，建立多层次资本市场，加强板块间分工明确，满足不同企业和投资者的投融资需求。