货币宽松加码，助力债券牛市——海通债券每周交流与思考第300期（姜超等）

　　上周债市继续上涨，国债利率平均下行9bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行12、12、13bp，转债反弹0.9％。

　　美国PMI大降，加息预期减弱。

　　上周美国公布的18年12月制造业PMI从59.3降至54.1，创下16年12月以来的新低，而苹果公司大幅下调了19年1季度的业绩预测。虽然此后公布的美国12月新增就业数据超预期，但难以抵消对美国经济下行的担忧。

　　从期货市场来看，目前市场预期本轮美国加息周期已经结束，19年全年不会加息，而从2020年开始降息的概率高达37％。上周10年期美债利率降至2.67％，仅略高于目前2.25％-2.5％的基准利率，隐含的预测也是未来美国加息次数已非常有限。

　　工业生产暂稳，通缩风险未消。

　　18年12月地产销售增速略有反弹，但汽车销售降幅仍大。从中观数据来看，12月发电耗煤增速降幅收窄、12月粗钢产量增速仍高，意味着工业生产暂时稳定。但如果缺乏需求回升的支持，未来工业生产仍有下行压力。

　　近期国际油价低位反弹，国内煤价、钢价也有所回升，但由于4季度商品价格跌幅过大，我们预计19年1月份的工业品价格PPI同比增速大概率将转负，通缩风险并未消除。

　　中国全面降准，货币宽松加码。

　　上周末央行宣布全面降准，同时19年一季度到期的MLF不再续做。央行测算此次降准释放资金约1.5万亿元，综合考虑即将开展的TMLF、普惠金融定向降准考核标准调整，以及置换一季度到期的MLF，净释放长期资金约8000亿元。

　　18年12月举行的中央经济工作会议和央行货币政策例会，以及19年1月的央行工作会议均提到，要强化逆周期调节，适时预调微调。而央行近期创设TMLF工具、扩大普惠金融定向降准范围，从定向降准转向全面降准，均意味着货币宽松在不断加码，未来流动性有望继续维持合理充裕。

　　熨平短期冲击，助力债券牛市。

　　短期内，债市的主要风险来自于资金面，1月将面临逆回购和MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。但本次央行全面降准1个百分点，而且选择在春节前取现的高峰期分两次实施，足以熨平资金波动的风险，保证短端利率稳中有降。

　　展望2019年，我们认为经济通胀下行、货币宽松加码、美国加息结束等三大因素将继续支撑国内的债券牛市，而随着货币政策宽松和民企纾困政策落地，再融资风险趋降，信用风险缓释。建议以利率债和优质信用债为主进行配置。

　　一、货币利率：央行全面降准

　　1）上周资金面宽松。上周央行公开市场净回笼5700亿元。其中，逆回购投放1100亿元，逆回购到期5800亿元，国库现金定存到期1000亿元。R007均值下行169BP至2.49％，R001均值下行5BP至1.96％。DR007均值下行44BP至2.37％，DR001均值下行6BP至1.90％。

　　2）央行全面降准。央行宣布，19年1月实施降准置换MLF，将在1月15日和1月25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时19年一季度到期的MLF不再续做。而1月2日央行已宣布19年起将普惠金融定向降准小微企业贷款标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。据央行测算，此次降准释放资金约1.5万亿元，综合考虑即将开展的TMLF、普惠金融定向降准考核标准调整，以及置换一季度到期的MLF，净释放长期资金约8000亿元。

　　3）货币宽松加码。1月货币市场面临逆回购和MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验，央行降准可以对冲近期的资金扰动，同时置换MLF可降低相关银行负债成本。18年以来央行多次降准、增加再贷款及再贴现额度、并创设TMLF工具，货币政策的实际宽松在不断加码，未来存款准备金率仍有下调空间，而为了疏通信贷传导，央行或下调公开市场招标利率，流动性仍将继续维持合理充裕。

　　二、利率债：债市大幅上涨，降准预期兑现

　　1）债市大幅上涨。受益于资金面宽松、央行放松定向降准考核标准、降准预期及海外债市上涨，上周债市迎来开门红。其中1年期国债收于2.45％，较前一周下行14.8BP；10年期国债收于3.15％，较前一周下行7.5BP。1年期国开债收于2.49％，较前一周下行26BP；10年期国开债收于3.48％，较前一周下行16BP。

　　2）一级需求较好。上周记账式国债发行600亿元，政金债发行740亿元，地方债无发行，利率债共发行1340亿元、环比增加770亿元，净供给590亿元、环比增加127亿元，认购倍数较好。存单净发行-356.8亿元，环比减少2569.9亿元，城商行6M存单发行利率较前一周下行27.5BP。

　　3）降准预期兑现，利率下行未止。央行降准意味着短期流动性将保持充裕，对冲近期的资金扰动，有利于带动短端利率下行，从而打开长端利率下行空间。展望2019年，受益于基本面下行、通缩风险再现、货币宽松加码、美国加息周期即将结束，债市依旧向好。但短期债市上涨较快，而再加上宽信用政策推进与专项债提前发行或使社融增速提前见底回升，需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的短期回调风险。

　　三、信用债：信用利差趋降

　　1）信用债收益率大幅下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行12BP、AA级企业债收益率平均下行12BP，城投债收益率平均下行13BP。

　　2）二级成交回暖。从成交量来看，上周日均成交量342笔，较前一周上行44％。从成交品种期限来看，平均剩余期限较前一周有所上升，主因4年以上的信用债成交量有所上升。从成交品种等级来看，主体AAA品种成交占比有所下降，而AA及以下品种成交占比则由3.96％大幅上升至6.79％。利率快速下行行情下，信用债风险偏好明显回升。

　　3）降准利好信用债。央行公告全面降准1个百分点，力度超预期，降准将利好信用债，信用利差趋降，今年信用债或将接力利率债成为债牛主力。第一，降准意味着货币宽松延续，资金利率将维持低位，信用债套息价值提高，机构加杠杆有利于推动信用债配置需求；第二，货币宽松有利于缓解信用风险，信用风险溢价下降将助推信用利差下行。

　　四、可转债：关注业绩主线

　　1）指数放量上涨。上周中证转债指数上涨0.9％，日均成交量上升18％，转债平价指数上涨2.33％；同期沪深300指数上涨0.84％、创业板指下跌0.43％、上证50上涨0.87％。个券98涨1平23跌，正股85涨3平34跌。涨幅前5位分别是辉丰转债（4.75％）、蓝盾转债（3.44％）、盛路转债（2.9％）、杭电转债（2.72％）、凯发转债（2.7％）。

　　2）4只转债收到批文。上周转债发行继续暂停，审批节奏依然较快。上周共有老百姓（3.27亿）、一心堂（6.03亿）等4只转债收到批文；亚太药业（9.65亿）、蓝晓科技（3.4亿）2只转债过会，国轩高科（20亿）、烽火通信（33.64亿）等10只转债获证监会受理。此外，上周中核钛白（12亿）、永创智能（5.12亿）、圣达生物（2.99亿）3家公司公布了转债预案。

　　3）关注业绩主线。节后三天权益市场先跌后涨，整体上银行、券商、军工等板块表现较好；转债市场也放量上涨，中证转债指数结束周线三连阴。政策方面，周五降准政策落地，全面降准1个百分点，净释放长期资金约8000亿元，货币宽松再度加码。目前逆周期调节政策不断出台是权益市场的最大利好，但行情反转还需基本面等因素的配合。1月中下旬将进入业绩预告披露期，关注业绩整体回落的幅度，警惕由于业绩不及预期而带来股价“闪崩”情况。转债短期控制仓位，重点关注成长板块，以及弱周期的军工、消费、金融等，等待低位布局机会。