投资要点

　　央行全面降准，拉开加大逆周期调控的序幕

　　1月4日，央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。此次降准基本印证了我们此前的判断：在《政策加强逆周期调控，市场有望构筑双底》中我们回顾过去五年的中央经济工作会议，只有2014年的货币政策定调了“松紧适度”，随后2015年央行实施了非常宽松的货币政策，多次降准降息。在《1月A股前瞻——机遇与风险共存》的报告中，我们再度提示市场，1月降准概率极大。

　　（一）净释放长期资金约8000亿元

　　此次全面降准约释放1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金（约释放5000亿元），考虑到今年一季度到期的中期借贷便利不再续作（约有1.2万亿到期），净释放长期资金为约8000亿元。

　　（二）全面降准一石三鸟，逆周期调控的力度会进一步加大

　　央行选择在年初这个时点全面降准，主要基于以下几个方面的考虑：

　　（1）春节前后流动性的平滑。春节前一般会出现资金面紧张：一方面，春节前有大量的逆回购、MLF到期，容易形成资金缺口；另一方面，春节前会出现大规模的提现高峰，从而导致银行超储率下降。去年的春节前，央行推出了临时降准工具（CRA）来缓解流动性缺口，如今央行实施全面降准，也是异曲同工。从具体的资金时点看，虽然央行净释放的长期资金只有8000亿元左右，但一季度1.2万亿到期MLF中，有8150亿元是在春节后，春节前净投放的长期资金会达到1.6万亿，极大的缓解春节前的流动性紧张局面。

　　（2）人民币贬值压力缓和为货币政策放松创造了条件。近期美股的大幅回调，已经使美联储未来加息的概率大大降低，弱化了人民币贬值的外部压力，也给国内货币政策的放松创造了更好的条件。近期美元指数贬值的情况并不明显，很大程度上收到了风险偏好下降的支撑。黄金、日元的升值说明全球资金的避险情绪还是很浓，随着全球市场情绪的阶段性稳定，美元的驱动有可能会转移到利率上，美元大概率会承压。

　　（3）打响了2019年加大宏观政策逆周期调控力度的序幕战，体现出当下稳增长的迫切性。12月官方制造业PMI跌破枯荣线，工业企业利润转为负增长，都表明经济下行的压力有所增大，尽快降准也体现出稳增长的迫切性较强。

　　从政策的节奏来看，央行降准只是打响了2019年加大宏观政策逆周期调控力度的序幕战。2019年的货币政策大概率对标2015年，预计会降准4次，降息2次，降息时点大概率在二季度。在财政政策上的大规模减税降费计划，预计会在两会前后推出。

　　从政策的效果上看，我们预计货币和社融增速有望在一季度触底回升。在预见到降息概率较大的情况下，银行可能会选择在一季度冲量，锁定较高的净息差，这有利于信贷和社融的回升。

　　外围环境有望阶段性缓和

　　（一）美股下跌不会是线性的

　　从去年10月以来，前期涨幅较大导致美股估值偏高，投资者对未来经济放缓的担忧，以及美联储鸽派力度不及预期等多重因素引发美股的大幅下挫。

　　但任何下跌都不会是线性的，从技术的角度看，2018年11月份标普500在2600（以去年2月的低点作为支撑）处形成了调整；1月初，标普500在杀到2350的牛熊分界线时再度出现了反弹。预计未来1-2个月，美股会在此形成剧烈的反复和争夺，这或给全球市场情绪带来一段平稳期。

　　2019年美国经济放缓的程度还是存在很大不确定性，近期各种指标间也是矛盾重重。2018年12月美国制造业PMI大幅下降5.2至54.1，表明经济的情况不容乐观；但12月的新增非农就业人数飙升至31.2万，创下2018年3月以来的最好水平。而工资同比增长3.2％，仍较为强劲。另外美联储主席鲍威尔发言释放更为鸽派的信号，这对短期美股情绪会起到一定的提振。

　　（二）中美经贸关系向缓和方向继续迈进

　　近期的一系列信息表明，中美经贸关系向缓和的方向继续迈进：12月30日，中美领导人进行了通话，并称中美谈判取得“重大进展”；中美两国将于1月7日至8日举行副部长级经贸磋商，据外媒报道，此次会谈将针对非关税措施、知识产权、农业和工业采购等问题进行磋商。

　　大势研判：风险偏好有望提升，春节行情可期

　　无论是从国内政策层面，还是从外围环境角度，当前股市的风险偏好有望得到一定程度提升，春节行情可期，我们看高到2700一线：从国内政策看，更为宽松的政策有利于对冲市场较为孱弱的情绪，沪指2450的政策底较为明显。从外围环境看，美股有可能会出现盘整，暂时结束前期快速下杀的局面，中美经贸关系也在向积极的方向迈进，这都有利于A股风险偏好的提升。

　　配置逻辑上，我们首推受益于货币政策放松的大金融板块，券商的龙头效应依然显著，银行也有望迎来一波估值修复；其次，逆周期板块仍会取得不错的相对受益，比如军工、农林牧渔、传媒等板块；另外，最近陆续将公布年报业绩预告，一些超预期的行业和公司也值得重点关注。

　　风险提示：经济下行超预期，外围环境大幅恶化

　　以下为正文部分

　　本周（1.2-1.4）创出新低后出现反弹，最终上证综指涨0.84％，创业板跌0.41％。表现较为突出的仍然是逆周期板块，比如国防军工、非银金融中的券商和计算机等涨幅居前；受压制较大的是大消费板块，休闲服务、医药生物、食品饮料表现较弱。

　　一、央行全面降准，拉开加大逆周期调控的序幕

　　1月4日，央行宣布，为了进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

　　此次降准基本印证了我们此前的判断。去年12月底的中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要松紧适度。在此前《政策加强逆周期调控，市场有望构筑双底》报告中我们给出了清晰的解读：回顾过去五年的中央经济工作会议，我们可以清晰看到，只有2014年的货币政策定调了“松紧适度”，随后的2015年央行实施了非常宽松的货币政策，多次降准降息。在《1月A股前瞻——机遇与风险共存》的报告中，我们再度提示市场，1月份降准的概率极大。

　　（一）净释放长期资金约8000亿元

　　此次全面降准约释放1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金（约释放5000亿元），考虑到今年一季度到期的中期借贷便利不再续作（约有1.2万亿到期），净释放长期资金为约8000亿元。

　　（二）全面降准一石三鸟，逆周期调控的力度会进一步加大

　　央行选择在年初这个时点就全面降准，我们认为主要基于以下几个方面的考虑：

　　（1）春节前后流动性的平滑。春节前一般会出现资金面紧张，主要体现在两个方面：一方面，春节前有大量的逆回购、MLF到期，容易形成资金缺口；另一方面，春节前会出现大规模的提现高峰，从而导致银行超储率下降，出现资金紧张。在去年的春节前，央行推出了临时降准工具（CRA）来缓解流动性缺口，如今央行实施全面降准，也是异曲同工。

　　从具体的资金时点看，虽然央行净释放的长期资金只有8000亿元左右，但由于一季度1.2万亿的MLF到期，有8150亿元是在春节后才到期，也就是说，在春节前净投放的长期资金会达到1.6万亿，从而极大的缓解春节前的流动性紧张局面。

　　（2）人民币贬值压力缓和为货币政策放松创造了条件。近期美股的大幅回调，已经使美联储未来加息的概率大大降低，弱化了人民币贬值的外部压力，也给国内货币政策的放松创造了更好的条件。

　　从联邦基金利率期货的结果显示，2019年美联储加息的概率只有5％，市场普遍预计是维持当前的基准利率不变，而降息的概率已经提升至25％左右。

　　近期美元指数仍维持在96上方，贬值的情况并不明显，我们认为很大程度上收到了风险偏好下降的支撑。近期黄金、日元的升值说明全球资金的避险情绪还是很浓。随着全球市场情绪的阶段性稳定，美元的驱动有可能会转移到利率上，美元大概率会承压。

　　（3）打响了2019年加大宏观政策逆周期调控力度的序幕战，体现出当下稳增长的迫切性。12月官方制造业PMI跌破枯荣线，工业企业利润转为负增长，都表明经济下行的压力有所增大，尽快降准也体现出稳增长的迫切性较强。

　　从政策的节奏来看，央行降准只是打响了2019年加大宏观政策逆周期调控力度的序幕战。我们认为，2019年的货币政策大概率对标2015年，预计会降准4次，降息2次，降息时点大概率在二季度。在财政政策上的大规模减税降费计划，预计会在两会前后推出。

　　从政策的效果上看，我们预计货币和社融增速有望在一季度触底回升。在预见到降息概率较大的情况下，银行可能会选择在一季度冲量，锁定较高的净息差，这有利于信贷和社融的回升。

　　二、外围环境有望阶段性缓和

　　（一）美股下跌不会是线性的

　　从去年10月以来，美股出现了非常巨大的下杀，仅用了三个月时间，其各大指数跌幅均在20％左右。前期涨幅较大导致美股估值偏高，投资者对未来经济放缓的担忧，以及美联储鸽派力度不及预期等多重因素引发美股的大幅下挫。

　　但任何下跌都不会是线性的，从技术的角度看，2018年11月份标普500在2600（以去年2月的低点作为支撑）处形成了调整；1月初，标普500在杀到2350的牛熊分界线时再度出现了反弹。我们预计未来1-2个月，美股会在此形成剧烈的反复和争夺，这或给全球市场情绪带来一段平稳期。

　　虽然2019年美国经济放缓几乎是必然的，但放缓的程度到底有多大还是存在很大的不确定性，近期各种指标间也是矛盾重重。2018年12月美国制造业PMI大幅下降5.2至54.1，表明经济的情况不容乐观；但12月的新增非农就业人数飙升至31.2万，创下2018年3月以来的最好水平，大幅好于市场预期的18.4万和11月的17.6万。而工资同比增长3.2％，仍较为强劲。

　　美联储主席鲍威尔发言释放更为鸽派的信号。鲍威尔指出，对货币政策调整将有耐心；如果造成问题，将毫不犹豫的调整缩表政策。这对短期美股情绪会起到一定的提振。

　　（二）中美经贸关系向缓和方向继续迈进

　　近期的一系列信息表明，中美经贸关系向缓和的方向继续迈进：

　　12月30日，美国总统特朗普表示，与中国国家主席习近平进行了通话，并称中美谈判取得“重大进展”。

　　中美两国将于1月7日至8日举行副部长级经贸磋商。美国代表团由美国副贸易代表格里什率领。据外媒报道，这次副部长级会谈将针对非关税措施、知识产权、农业和工业采购等问题进行磋商。

　　三、大势研判：风险偏好有望提升，春节行情可期

　　无论是从国内政策层面，还是从外围环境角度，当前股市的风险偏好有望得到一定程度提升，春节行情可期，我们看高到2700一线。

　　从国内政策的角度看，更为宽松的政策有利于对冲市场较为孱弱的情绪，沪指2450的政策底较为明显。由于上半年经济下行的惯性势头不会终止，股市将面临盈利下行和政策宽松的对冲组合。在10月19日，市场第一次击穿2450时，政策及时出来呵护，推出了纾解股权质押的一系列政策；在1月4日，市场再度击穿2450时，央行全面降准的政策如期而至。这也说明了，股市2450的位置是明显的“政策底”。

　　从外围环境看，美股有可能会出现盘整，暂时结束前期快速下杀的局面，中美经贸关系也在向积极的方向迈进，这都有利于A股风险偏好的提升。

　　从配置逻辑上看，我们首推受益于货币政策放松的大金融板块，券商的龙头效应依然显著，银行也有望迎来一波估值修复；其次，逆周期板块仍会取得不错的相对受益，比如军工、农林牧渔、传媒等板块；另外，最近陆续将公布年报业绩预告，一些超预期的行业和公司也值得重点关注。