降准助力债牛，信用利差趋降，转债关注业绩——海通债券周报（姜超 等）

　　【利率债观察】货币宽松加码，助力债券牛市：①美国PMI大降，加息预期减弱。②工业生产暂稳，通缩风险未消。中国全面降准，货币宽松加码。③短期内，债市的主要风险来自于资金面，但央行全面降准足以熨平资金波动的风险。展望2019年，经济通胀下行、货币宽松加码、美国加息结束三大因素将继续支撑债券牛市。

　　【信用债观察】信用利差趋降：央行公告全面降准1个百分点，力度超预期，降准将利好信用债，信用利差趋降，今年信用债或将接力利率债成为债牛主力。第一，降准意味着货币宽松延续，资金利率将维持低位，信用债套息价值提高，机构加杠杆有利于推动信用债配置需求；第二，货币宽松有利于缓解信用风险，信用风险溢价下降将助推信用利差下行。

　　【可转债观察】关注业绩主线：①上周转债指数放量上涨，结束周线三连阴；个券涨多跌少，估值小幅下降。②周五央行全面降准1个百分点，净释放长期资金约8000亿元，货币宽松再度加码，短期维稳市场。③权益市场行情走强还需基本面等因素的配合，1月中下旬将进入业绩预告披露期，关注业绩整体回落的幅度，警惕由于业绩不及预期而带来股价“闪崩”情况。转债短期控制仓位，耐心等待低位布局机会。

　　货币宽松加码，助力债券牛市——利率债周报

　　专题：从小微企业贷款融资看宽信用进展

　　宽货币能否顺利转化为宽信用是债市能否维持牛市的关键变量之一，目前小微企业信贷融资成为政策重要着力点，也是宽信用的主要路径。我们的结论是：目前各种助力小微贷款的货币、财政政策仅能锦上添花，大量刚兑资产的存在以及贷款利率指引是小微信贷增长缓慢的主要原因。认识到这点，就可以推断宽信用之路并不平坦。

　　刚兑不破，小微信贷融资不立。小微企业融资难背后的原因：首先，刚兑资产令银行无心小微贷。银行信贷利率等于资金成本（2.3％）、业务成本（0.75％）、银行利润（1％）和风险溢价补偿之和。前三者加总（4％）为硬性的利率需求，地方平台和地产等刚兑资产被认为是低风险资产，而小微贷款被认为是高风险资产，但因为利率指引等因素存在，两类资产给予的风险溢价无法体现这两类资产的风险差异，导致银行做小微动力不足。其次，信息不对称，小微企业大多财务透明度低，经营能力存在很大不确定性。最后，整体金融去杠杆是小微融资难的大环境。

　　政策倾斜对小微融资仅能锦上添花。对小微企业贷款的政策倾斜种类繁多。首先，与数量相关政策，包括再贷款，再贴现，定向降准等，从结果看数量政策在应对小微企业融资难融资贵问题上效果并不理想。其次，与价格相关政策，包括降低贷款基准利率，新创设的TMLF工具降低操作利率等。这类工具一个特点就是降低银行负债端的成本，但并不能完全指引银行放贷偏好，降低银行负债端成本可能会令银行降低资产端贷款利率，也可能扩大利差，转变为银行提高利润方式，并不能从根本上解决小微企业融资贵融资难问题。再次，财政政策主要体现为减税。减税政策能适当增强金融机构对小微企业放贷积极性，但力度仍然不够。

　　上周市场回顾：债市大幅上涨

　　受益于资金面宽松、央行放松定向降准考核标准、降准预期及海外债市上涨，上周债市迎来开门红。央行公开市场净回笼5700亿元，R007均值下行169BP至2.49％，R001均值下行5BP至1.96％；1年期国债较前一周下行14.8BP，10年期国债下行7.5BP。1年期国开债下行26BP；10年期国开债下行16BP。上周记账式国债发行600亿元，政金债发行740亿元，地方债无发行，利率债共发行1340亿元、环比增加770亿元，净供给590亿元、环比增加127亿元，认购倍数较好。存单净发行-356.8亿元，环比减少2569.9亿元，城商行6M存单发行利率较前一周下行27.5BP。

　　本周债市策略：降准预期兑现

　　1月货币市场面临逆回购和MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验，央行降准可以对冲近期的资金扰动，同时置换MLF可降低相关银行负债成本。18年以来央行多次降准、增加再贷款及再贴现额度、并创设TMLF工具，货币政策的实际宽松在不断加码，未来存款准备金率仍有下调空间，而为了疏通信贷传导，央行或下调公开市场招标利率，流动性仍将继续维持合理充裕。

　　央行降准意味着短期流动性将保持充裕，对冲近期的资金扰动，有利于带动短端利率下行，从而打开长端利率下行空间。展望2019年，受益于基本面下行、通缩风险再现、货币宽松加码、美国加息周期即将结束，债市依旧向好。但短期债市上涨较快，而再加上宽信用政策推进与专项债提前发行或使社融增速提前见底回升，需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的短期回调风险。

　　信用利差趋降——信用债周报

　　城投非标违约事件梳理。1）主要集中在4月份、7月份及10月份。2018年城投非标违约事件发生次数最多的月份为7月份，当月共逾期4项非标产品；其次为10月份，共发生3起违约；4月份发生违约事件也较多，总共2起违约。2）西部地区是城投非标违约的高发地带。西部地区发生城投非标违约事件累计11起事件；中部地区发生次数紧随其后，累计3起事件；东部地区仅天津出现1起城投非标违约事件；东北地区未有公开资料披露城投非标违约事件。3）涉事城投行政级别较低。涉事城投中有8家由县及县级市政府管辖；2家涉事城投为市辖区和地级市级别；而省级经开区、国家级开发区和省级级别出现涉事城投数目最少，各有1家。4）违约非标产品多数为资管计划。违约非标产品中47％为资管计划，其次信托计划占27％，而金交所发行产品和私募基金各占13％。5）违约非标产品的融资用途主要为公益类基础设施建设。除了补充流动资金，87％的非标产品融资用途为公益类基础设施建设。

　　一周市场回顾：净供给小幅增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给202.77亿元，较前一周小幅增加。从评级来看，AA+等级占比第一为44.44％。从行业来看，建筑业和综合类以20％的占比居第一。在发行的45只主要品种信用债中有4只城投债，占比较前一周小幅减少。二级市场交投减少，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA和AA-等级收益率均下行15BP，AA+等级收益率下行17BP；3年期品种中，AA+等级收益率下行15BP，超AAA、AAA、AA和AA-等级收益率均下行13BP，AAA-等级收益率下行11BP；5年期品种中，AA+等级收益率下行15BP，超AAA、AAA、AAA-、AA和AA-等级收益率均下行14BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行9BP。

　　一周评级调整回顾：2项信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。评级下调的发行人中河南众品食品有限公司来自制造业，信用评级上周从AA-下调至BBB-，主要原因一是2018年生猪养殖疫情爆发的后续影响使公司的产品运输仍受一定政策限制，对公司盈利和经营性现金流量产生较大阶段性影响；二是2018年前三季度公司各项盈利指标较去年同期均降幅较大，盈利能力下滑明显。评级下调的发行人中康得新复合材料集团股份有限公司来自制造业，信用评级上周从AA+下调至AA，主要原因是公司控股股东康得集团所持股份质押比例极高及未能如期履行信托计划回购义务的行为可能对公司的外部融资产生重大影响，同时可能加大公司实际控制权变动风险。

　　投资策略：信用利差趋降1）信用债收益率大幅下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行18BP、AA级企业债收益率平均下行17BP，城投债收益率平均下行20BP。2）二级成交回暖。从成交量来看，上周日均成交量342笔，较前一周上行44％。从成交品种期限来看，平均剩余期限较前一周有所上升，主因4年以上的信用债成交量有所上升。从成交品种等级来看，主体AAA品种成交占比有所下降，而AA及以下品种成交占比则由3.96％大幅上升至6.79％。利率快速下行行情下，信用债风险偏好明显回升。3）降准利好信用债。央行公告全面降准1个百分点，力度超预期，降准将利好信用债，信用利差趋降，今年信用债或将接力利率债成为债牛主力。第一，降准意味着货币宽松延续，资金利率将维持低位，信用债套息价值提高，机构加杠杆有利于推动信用债配置需求；第二，货币宽松有利于缓解信用风险，信用风险溢价下降将助推信用利差下行。

　　关注业绩主线——可转债周报

　　专题：浅析可转债与股份回购

　　上市公司发行可转债用于股份回购。近期上市公司股份回购有所放松，公司法的修订和证监会相关政策均支持上市公司发行转债用于股份回购；同时推出了类似库存股的制度，回购股份可以最多持有3年，用于转债转股、股权激励等。目前腾邦国际、东旭光电等8只用于股份回购的转债预案公布，总规模达到95.6亿元。

　　利用转债募集资金回购股份，可以缓解上市公司股份回购的压力，提高股份回购的积极性。而新规下回购股份可被用于转债转股，时间上库存3年，使得回购搭配转股的可操作性大幅增强，并且会减少对原有股东的股权稀释。此外，由于回购股份有3年持有期的限制，公司为了防止到期被动注销股份，或有下修转股价促转股的动力（并且此时下修对于大股东股权的稀释压力也相对较小）。

　　存量转债股份回购有何影响？根据《公司法》的规定，存量转债由于股份回购来带减资，可能会触发提前偿还或追加担保条款，公司需召开债券持有人会议投票审议。审议的内容是《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》，有超过出席人票数一半以上的赞成票，公司就可以不提前清偿债务以及提供额外担保。

　　目前已经召开债券持有人会议的有骆驼股份、金新农、海印股份等6只转债，会议均通过了议案；而从出席情况来看，投资者的参与度有明显的提高。那么如果议案未通过是否会立即触发清偿或额外担保？募集说明书中并未明确规定，目前也还未出现这一情况。而且即便触发，公司也可以采用终止股份回购的方式来避免转债提前清偿。但对于部分有偿还或回售压力的转债（如海印），回购清偿条款或能一定程度上提高转债下修可能，后续可关注蓝标转债的债券持有人会议情况。

　　上周市场回顾：转债指数放量上涨

　　上周中证转债指数上涨0.9％，日均成交量上升18％，转债平价指数上涨2.33％；同期沪深300指数上涨0.84％、创业板指下跌0.43％、上证50上涨0.87％。个券98涨1平23跌，正股85涨3平34跌。涨幅前5位分别是辉丰转债（4.75％）、蓝盾转债（3.44％）、盛路转债（2.9％）、杭电转债（2.72％）、凯发转债（2.7％）。

　　转股溢价率小幅下降。截至1月4日全市场转股溢价率均值36.56％，环比下降1.88个百分点；纯债YTM2.21％，环比下降0.16个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为83.76％、20.24％和3.42％，环比分别变动8.29、0.15和－0.66个百分点。

　　4只转债收到批文。上周转债发行继续暂停，审批节奏依然较快。上周共有老百姓（3.27亿）、一心堂（6.03亿）等4只转债收到批文；亚太药业（9.65亿）、蓝晓科技（3.4亿）2只转债过会，国轩高科（20亿）、烽火通信（33.64亿）等10只转债获证监会受理。此外，上周中核钛白（12亿）、永创智能（5.12亿）、圣达生物（2.99亿）3家公司公布了转债预案。

　　本周转债策略：关注业绩主线

　　节后三天权益市场先跌后涨，银行、券商、军工等板块表现较好；转债市场放量上涨，中证转债指数结束周线三连阴。政策方面，周五降准落地，全面降准1个百分点，净释放长期资金约8000亿元，货币宽松再度加码。目前逆周期调节政策不断出台是权益市场的最大利好，但行情反转还需基本面等因素的配合。1月中下旬将进入业绩预告披露期，关注业绩整体回落的幅度，警惕由于业绩不及预期而带来股价“闪崩”情况。转债短期控制仓位，重点关注成长板块（东财、曙光等），以及相对弱周期的军工（光电、机电）、公用事业（福能）、金融（宁行、常熟、国君）等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。