该文是根据新时代证券副总经理、首席经济学家潘向东博士在“世纪名家讲堂”上的发言部分整理

　　各位嘉宾、各位企业家，上午好！

　　刚才会务组的工作人员告诉我，已经有500多位企业家代表从全国各地赶过来出席今天的讲堂，我不是什么名家，我就是一个在券商第一线的研究者，我努力在今天上午的三个小时演讲中，把我对中央经济工作会议精神的理解和对当前中国经济金融形势的看法与各位做一个分享。

　　如何领会中央经济工作会议精神？

　　上周召开了中央经济工作会议，主办方要求我来与各位做一些解读，我作为一个研究者更多的只能是学习和领会，要解读，只有国家的权威部门才能做。今天给我演讲的时间也有限，我就从我理解的角度做一个逻辑梳理。

　　此次会议首先对2019年的经济形势做了一个定调，就是：“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期”，“世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存，这给中华民族伟大复兴带来重大机遇”。对未来经济运行，做出了“稳中有变、变中有忧”，“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”的判断。中央经济工作会议以这样的措辞来描述未来的经济形势，这是近年来第一次，考虑到宏观调控的预期管理，这样的措辞充分说明未来形势的复杂。

　　复杂的经济形势带来的忧虑主要来自两个方面：首先海外经济，特别是美国经济和金融未来的走势存在不确定性，与此同时，中美之间的贸易摩擦能得到多大程度上的缓解也存在很大的变数；其次，内需也出现下行的压力，房地产、汽车、手机等消费增速下行的压力都已经开始显现，投资需求也存在下行的压力。

　　在这种内外“共振”带来的压力之下，经济可能会面临“失速”的风险，为了避免出现经济“失速”，为了避免复杂的内外环境带来的“风险”，2019年中央经济工作的思路就给出了6个“稳”，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心”，“保持经济运行在合理区间”。从这个工作思路来判断，预计2019年的经济增速目标为6.0-6.5％。

　　在内外环境都复杂的条件下，要落实工作思路，实现全年的经济“稳”的目标，当然只能依靠“逆周期”的宏观政策。在宏观政策主基调是“强化逆周期调节”的背景下，财政政策必然是朝着积极的方向走，货币政策自然也是朝着宽松的方向走。但是2018年下半年以来财政收入已下降，2019年经济下行，财政收入必然也会随之下行。假若我们的税务部门还像以前一样设定年度需要完成的目标，那么估计要“掘地三尺”，企业估计就要遭殃了。收入的减少必然会制约财政积极的空间，假若还要维持这一积极的态势，预计只能加大地方专项债的发行，或者中央启动特别国债的发行，但不管怎样，都不太可能像以前一样，大幅地启动地方平台、PPP那样的刺激方式来稳增长，因为中央和地方的负债水平已不可同日而语，算上隐性债务，政府的负债率已超过80％，高于国际警戒线。中国是一个共和制的国家，地方政府是中央政府的派出机构，不可能像联邦制国家一样地方债务出现问题中央政府不管。因此财政政策我们认为是“相对积极”。

　　货币政策想朝着宽松的方向走，但2008年以来货币的宽松导致杠杆率的快速上升，引出了2017年以来的去杠杆。目前杠杆率都还在高位，要想大幅放水来稳增长，几乎不太可能，不能杠杆率刚稳、风险刚得到遏制就“好了伤疤忘了痛”。因此，2019年的货币政策预计是“稳中偏松”，就是想宽松，但还是会“羞羞答答”。预计一定的时候会选择降准和降息，但不太可能像2008年那样单边大幅操作。

　　“逆周期”政策可以避免经济出现大的波动，但依靠它并不能产生中国新的一轮经济增长周期，2008年到现在已经10年，我们一直在采用“逆周期”政策，但并没有改变经济下滑的趋势。

　　为了改变经济下滑的趋势，突出内外复杂环境的重围，这一次中央经济工作会议指出出路在于加大改革开放。

　　改革这一议题街头巷尾都在谈，但改什么，怎么改，一直是分歧不断，一段时间以来有些人是打着改革旗号反对深化改革，一度让市场出现担忧。改什么？会议强调了“深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革”。怎么改？中央经济工作会议再次指出了方向，“强化竞争政策的基础性地位，创造公平竞争的制度环境，鼓励中小企业加快成长”，对于国有企业的改革，再次强调政资分开、政企分开。应该说这中间的一些措辞，只有18届三中全会上说过，后来就没有进一步强调，这次中央经济工作会议再次强调，应该说2019年改革的曙光在前。与此同时，这一次对于供给侧改革也强调了“更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段”，这可以说对过去地方政府采用“关停并转”“一刀切”行政干预的纠偏。

　　2018年的不平静在于中美之间的贸易摩擦在不断地升级，上半年的时候我们外交部门和商务部门对中美之间的贸易摩擦还在“兵来将挡、水来土掩”，但这一次中央经济工作会议的措辞已经是缓和多了，“要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商”。当然这种措辞的变化也来源于美国国内经济环境的变化和过去双方的强硬态度对双边贸易已经产生影响，导致美国对双边贸易摩擦的态度出现了一些缓和。基于双方之间达成妥协的概率偏高，自然我们对经贸磋商的态度也相应地积极。

　　对于我们资本市场，当然认识的地位得到了提高，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，2019年资本市场主要是围绕三件事展开，首先当然是“推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”，注册制的推行当然是资本市场的大事，可以预计的是也会给市场带来机会。其次是“引导更多中长期资金进入”，中长期资金当然是机构投资者，这包括保险资金、海外资金和养老金等。其三就是“完善交易制度”，估计我们新三板的交易制度、股指期货等方面将会进一步地完善。

　　对于房地产市场，再次强调了“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，这一次中央经济工作会议强调了“因城施策、分类指导”的调控政策。这一调控政策充分体现了我们目前的国情，不同的城市发展的阶段并不一样，中部有些城市发展相对较快，房地产开发也较为充分，在房价上涨的面前，调控的压力自然较大。但一些中西部城市，城市发展才刚刚起步，房地产市场还有待发展，在2019年经济发展面临困难的时候，发展自然是第一位，因此，根据这些措辞和对2019年经济形势的判断，之前大家一直热议的房产税，2019年应该是不会出台，与此同时，一些城市的限购政策预计也将取消，甚至不排除一些城市还会出台一些促进房地产市场发展的政策。

　　这就是我对中央经济工作会议的一些理解，若出现与权威机构解释不一致的地方，以权威机构的解释为准，咱们主要是学习精神。那么下一步我们就来分析一下短期经济的压力。

　　短期经济下行压力显现

　　由于2017年我们很多省市的统计工作主要是挤水分，所以很多统计指标的同比的参考意义显然会打一些折扣。我今天就给大家讲三个统计指标，这三个指标是已经反映出经济短期的压力比较大。

　　首先是消费指标。我们来看汽车的销量已经出现了负增长，可选消费品也出现了不同程度的下降。过去一直增长比较强劲的长三角和珠三角，2018年下半年以来消费品零售总额增速均出现了不断地回落。这反映出我们经济龙头的省份，消费能力也在下降。

　　其次我们来分析一下我们的就业数据，由于统计局的调查失业率短期变化不大，很难据此去分析短期就业形势的变化。但我们找了一个可反映就业形势的指标就是“找工作”百度搜索指数，以往都是2-3月份的时候出现峰值，但2018年10月份以来，这一指数出现快速攀升，这反映出就业形势已经开始变得严峻。

　　还有就是企业利润指标，统计局目前公布的是累计同比，目前公布的数据还算不错，有个位数的正增长。但我们采用累计值同比（是实际测算的数据）去观察，发现偏差很大，偏离出20多个百分点，当然目前对于企业利润出现偏差的原因有很多解释，例如统计口径的调整，数据去水分，营改增等原因。但我个人觉得累计值同比应该是更能反映真实的情况。

　　1997年以来出现偏离有四次，2011年主营业务收入500万元提高到2000万元，导致规模以上单位数量减少了12.7万个，出现利润总额累计同比与累计值同比偏离约2个百分点。2018年规模以上企业同比下降了5632家，这中间估计是很多企业不景气，主营收入不能达到2000万元的目标，自然就不被纳入统计。但这一次偏离的程度比2011年还大，有点难以理解。而且我们分结构来看，国有企业利润的累计同比和累计值同比差异不大，差异大主要是民营企业，差了近30多个百分点，按照逻辑来看，国有企业与地方政府全都做大GDP的可能性是存在，但民营企业可能性不大，因为想多交税的民营企业毕竟是少数。所以实际民营企业的盈利困境比统计局公布要严峻很多。

　　中国经济周期的演化及特征

　　2012年之后美国经济步入复苏，开启了新的一轮商业周期，但中国经济却在不断地回落，可以看出中国的经济周期并不与发达经济体同步。回顾改革开放40年，中国的经济增长周期更多是改革红利释放周期：随着改革的启动，经济慢慢地走出低迷；随着改革红利的释放，经济走入复苏和繁荣；随着改革红利的衰竭，经济走入衰退和萧条阶段。中国经历了上个世纪70年代和90年代两轮改革，也就有了两轮改革红利释放周期。

　　2008年之后第二轮改革的红利开始衰竭，经济增速开始回落，同时遇到了海外的次贷危机，内外“共振”，政府选择通过“逆周期”操作来对冲经济下行的压力。

　　面对政府的“逆周期”操作，2012年，我们提出了中国经济步入“混沌增长”。当年提出“混沌增长”，着重描述了它的三个特征：

　　1、经济下降是确定的；从2012年到现在，大家也都看到了经济增速处在不断地回落之中，到现在也并没有完全企稳。

　　2、由于政府的“逆周期”操作，经济下降的过程是复杂的，很难预测；六年过去了，从2013年多少人预测由于政府换届会有新的一轮经济增长周期，到2017年又有人在说新周期，带来的都是赚取媒体眼球效应，离实际经济运行情况差之千里。其原因是由于政府“逆周期”操作的“轻重缓急”都会影响到经济指标的变化，而且我们是很难预测到政府的“逆周期”操作时间和力度。当然这不能怪我们的经济学家，因为政府自己也不知道，它的操作完全秉承“灵活审慎”，即边走边看。

　　3、系统是不稳定的，随时可能面临“黑天鹅”事件的产生。从过去几年金融市场的不平静：2013年中期的“钱荒”，2015年的“股灾”，以及之后的债市和外汇市场大幅震荡，都印证了系统的不稳定性。好在后来国家启动“去杠杆”，有效地化解了部分风险。

　　在经济面临衰退的时候，政府能够不断地进行“逆周期”操作，主要的原因是：决策当局不接受经济存在周期的现实，而且繁荣期积累了大量的“余粮”，让决策当局有资本去反复操作。不仅国家如此，企业和居民也一样，在过去几年，一些企业只要一看到经济指标稍微好一些就开始加大力度去投产，居民只要政府的货币政策稍微松动一些就会去“排队抢房”。从这个角度来看，经济走入衰退期，政府、企业、居民最大的行为特征就是：“折腾”。主要的原因就是不太愿意接受经济衰退的现实，还沉浸在过去繁荣期的思维。

　　一旦政府债务的压力不断上升和杠杆率不断抬升，财政政策和货币政策操作的空间就会变得狭窄，企业和居民，随着“余粮”不断地被掏空，也已经没有力气再去“折腾”，此时经济体就慢慢地步入到经济萧条期，当然由于中国经济即便在萧条期也会拥有让全球其他经济体羡慕的经济增速，可能用经济的低迷期更为准确一些，既然没有“余粮”再去“折腾”，而经济下滑的压力会向社会全方位的传导，那么此时只能选择“熬”。由于“熬”的比较难受，此时一般都会选择改革来突破这个艰难的局面，所以有个说法就是改革历来都是倒逼的。

　　其实中国经济还是很有韧性的，现在很多经济学家都在谈论中国经济的下滑主要是人口红利的消失，从总量上来看，似乎是事实，在2015年达到劳动力峰值7.871亿人，然后劳动力人数出现了下降，2017年劳动力人数降为7.867亿人。但假若我们再考虑一下我们的人口存量，可能会得我们需要加快我们的制度安排改革，目前还并没有处于人口红利衰竭的时候。

　　中国目前农业人均增加值与人均GDP的比重相对较低，只有0.19，远低于发达国家。2017年我国常住人口城市化率58.5％，户籍城镇化率仅为42.4％，目前还有5-6亿的农村人口，这么多人在农村，而人均耕地面积又那么少，要实现2035年达到中等发达国家的水平，人均GDP到2万美金左右，这么少的耕地面积，而人口那么多，估计种“金子”也难以实现，所以我们的政策需要围绕加快城镇化进程做文章。按照现有产值计算，在农业人均增加值与人均GDP的比值达到1时，预计会释放80％的现有农业劳动力，我国现在农业劳动力1.4亿人口，未来可能只有0.4亿人口从事农业，可能释放1亿劳动力。所以随着中国城镇化率水平的提升，劳动力也会出现再次上升的情形。但这个时机需要我们尽快地把握，“过了这个村，可能就没这个店”，因为我们知道这些农村人口一旦步入老龄，那要想让他们搬离家园，将是一件非常困难的事。

　　因此，未来改变当前的城乡二元体制，加快以人为本的城镇化进程，以此扩大内需，必将成为我们下一阶段宏观政策的着力点。

　　中美贸易摩擦如何演化？

　　从已有的信息来看，中美之间就贸易摩擦达成协议的概率比较高。之前关于中美之间贸易摩擦的分析也很多，有的认为中美之间进入了“修昔底德陷阱”，存在体制、文明、经济等多方面的冲突，也有人认为中美之间由于经济上的互补，有这一压舱石，好也好不到哪里去，坏也坏不到哪里去。

　　我个人觉得，随着中国经济的发展和综合国力的逐步强大，必然会对现有的国际经济秩序产生冲击，中美之间必然会形成新的均衡点，至于所谓的“修昔底德陷阱”，目前来看还有点早，我们的人均GDP才人家的15％。至于文明冲突，我们有句古话，就是“贵族培养要三代”。假若大家有机会去英国，与一些老太太、老爷爷们交流，他们对于美国人的印象就是“西部牛仔”的形象，也不像文明人，对于美国制造，老一辈英国人也觉得是以劣质产品为主，也不像一个文明国度。任何事物的变化都有一个过程。

　　但我们在高技术领域，与美国之间的冲突会显现，而且很难调和。过去我们在中低端制造业其实与“亚洲四小龙”是竞争关系，只是因为人家力量弱，没办法去反抗，现在我们在中高端制造业与德国和日本、韩国就形成了强烈竞争，但由于我们是大国，人家很难去反抗。但美国不一样，它是大国，它的力量足以形成全方位的反抗。

　　为何美国在这一领域会去压制中国的发展？因为任何国家在全球的分工体系之中都有产业的立国之本，高技术产业就是美国立国之本。中国过去的立国之本是中低端制造业。但随着中国经济的发展，中低端制造业面临产业升级的需求，这必然会对德、日、韩形成竞争，与此同时，未来三亿中产阶级的需求上升和高技术人才的红利显现，必然会促推高技术产业的发展，这会与美国之间形成竞争，要动人家的立国之本，人家当然会想尽办法阻扰。

　　因此，尽管这一次中美之间在很多领域会达成协议，但未来在高技术领域的摩擦必然会不断升级，这一矛盾很难调和，也不要抱幻想。

　　未来的资产如何配置？

　　经济步入低迷期（即经济周期里面的萧条期）的投资策略就变得相对简单，了解过美林投资时钟的估计都有印象。由于货币政策相对宽松，不排除明年利率下调一到两次，这对债市将产生积极作用，债市的牛市应该是继续可期。但有些企业可能熬不过这个经济的冬天，所以对一些信用债还是需要甄别。

　　中国的股市与成熟市场相比，自然复杂很多，并不完全按美林时钟的方向运转。就当前而言，股市主要受信心和政策的影响比较大，但一些积极的因素都已经在不断地显现，例如预计未来中美之间也将就一些领域的贸易摩擦达成一致协议，目前A股的估值也处于历史的底部区域，随着改革的推进，激活经济发展空间将越来越大，货币政策也相对地宽松，资金利率也将不断回落。A股走出熊市阴霾的条件逐步具备。

　　当然不可否认的是，美国股市目前处于高位，不稳定性因素在加剧，不排除在2019年出现较大的跌幅，这对我们的资本市场必然会产生较大的影响，一方面它会影响全球的金融市场，另一方面它又会传导到经济，但另外一个经济指标走得很有意思，就是信用利差与股市相悖而行的走势，从这个走势来看我觉得大概率未来中美之间的股市会朝着相反的方向运行。因为两个国家信用利差与股市之间的喇叭口都在收敛。中国之前是信用利差往上走，股指往下走，美国是信用利差往下走，股市往上走。

　　大家担心经济低迷期的企业业绩，其实也不必太担忧，一些中小微企业倒闭之后，行业将更加的集中，对留下来的企业也未必见得有多大的冲击。就像2015年的供给侧改革一样，一些上游企业被关闭，2016年下半年以来迎来了PPI的快速上涨。

　　主办方给我演讲的时间到了。面对经济的寒冬，我觉得我们也可以像一些动物学习，很多动物过寒冬就是多睡眠，少活动，食物不好找就减少消耗！

　　谢谢大家！