政策再度发力——实体经济观察2019年第1期

　　（海通宏观姜超、于博、陈兴）

　　12月全国制造业PMI回落并跌至荣枯线以下，各主要分项指标全线下滑。从中观高频数据看，需求、生产皆是好坏参半：需求端，虽然地产销量增速因低基数反弹，但乘用车批零增速仍在探底；生产端，发电耗煤降幅继续收窄，但各主要行业开工率普遍延续下滑态势。

　　18年经济前高后低，寡淡收官。而受需求疲软拖累，4季度以来，价格由升转降、库存由补转去，意味着19年经济下行压力未消、通缩风险或将升温。岁末年初，政策再度发力：一方面，全国人大授权国务院提前下达新增地方政府债务；另一方面，央行宣布调整普惠金融定向降准考核标准。财政货币政策双管齐下，以助力经济企稳。全国财政工作会议指出，19年将实施更大规模的减税降费，我们期待更大规模减税措施的落地。

　　需求：下游地产仍弱，乘用车探底，家电、纺服略改善。中游钢铁、水泥、化工走弱。上游煤炭、有色走弱。交运走弱。

　　价格：11月70城房价同比涨幅回升，上周国内生资价格普遍下滑，国际油价回落。

　　库存：下游地产去化、乘用车回补。中游钢铁、化工去化，水泥回补。上游煤炭、有色分化。

　　下游行业：

　　地产：12月41城地产销量增速反弹，百城土地成交量缩价跌。12月41城、百家龙头房企地产销量增速因低基数分别回升至5.4％、27.8％，但五大龙头房企销量增速仍下滑转负至-3.6％。分线级看，12月一线城市销量增速明显上升，二线略有回落，这也带动十大城市地产库销比回落至10.3个月；而三四线销量跌幅仍大，意味着全国地产销售依然偏弱。12月土地市场量缩价跌，百城土地成交面积跌幅扩大至35.4％，溢价率也回落至6.4％。

　　乘用车：12月经销商库存预警指数同期新高，开工率再回落。12月乘用车行业供需两弱几成定局。一方面，12月前三周乘联会乘用车批零增速仍在探底。终端需求持续走弱令渠道库存居高不下，12月汽车经销商预警指数66.1％，虽较11月回落，但仍远高于历年同期。另一方面，上周半钢胎开工率再度降至66.4％，并创下16年以来的同期新低。受需求低迷拖累，生产也有所转弱。

　　家电：11月三大白电厂家销量增速涨多跌少，抢订单助出口。11月三大白电厂家销量增速涨多跌少，其中洗衣机厂家销量增速转负至-0.1％，主要受17年同期基数走高影响，而冰箱厂家销量增速继续回升至9.8％，延续上行趋势。11月厂家销量增速回暖主要受出口带动，印证11月三大白电出口增速涨多跌少，或与抢订单效应有关。销售情况分化令库存走势不一，11月洗衣机库销比略升至0.37，而冰箱小幅回落至0.6。

　　纺织服装：12月柯桥纺织景气指数反弹，改善持续性待观察。12月柯桥纺织景气指数回升，其中市场指数和生产指数同步回暖，但就总景气指数而言，改善程度较为有限，仍处于18年的次低点。贸易摩擦风险虽短期缓解，但仍未消除，而基于包含劳动密集型产品的2000亿美元中国进口商品10％关税加征的效果刚刚开始显现，后续行业景气度仍承压，回升持续性仍待观察。

　　中游行业：

　　钢铁：上周钢价毛利回落，高炉开工率续降，社会库存回补。上周钢价有所回落，螺纹和热板价格均降，而钢价回调也带动吨钢毛利双双下行。12月上中旬重点钢企粗钢产量增速7.1％，较11月小幅回落，上周高炉开工率降至64.9％，已连续六周下滑，与17年同期差距进一步缩窄，指向生产端边际转弱。12月中旬重点钢企库存增速转负至-2％，但目前钢材社会库存已由去转补，经销商或因钢价低位叠加冬储需求而累积库存。

　　水泥：上周全国水泥均价稳中有落，库容比回升超17年同期。上周全国水泥均价稳中有落，库容比升至50.7％，已超过17年同期水平。12月底随着农村需求和部分工程项目结束，以及雨水天气影响，国内水泥市场需求开始减弱，企业发货环比均有不同程度下降，库存增加。分区域看，华东和中南地区均有回调、华北以稳为主而西南大稳小动。

　　化工：上周PTA产业链价格普遍回落，涤纶POY库存去化。上周PTA产业链产品价格普遍回落，其中涤纶POY、聚酯切片、PTA价格继续下降，上游油价仍在回调，而上周涤纶POY库存天数降至11天，但处于历年同期相对高位，均指向行业景气度依然偏弱。上周PTA产业链负荷率有平有降，仅江浙织机走平，而PTA工厂和聚酯工厂均降。整体看行业供需两弱。

　　重卡：12月重卡销量同比增速因低基数回升，全年增速仅个位。12月重卡销量同比增速因低基数回升至21％，环比增速季节性回落至-10％，同期比较来看也仅是处在中等水平。全年来看，18年重卡销量增速仅在3％左右，远低于17年的53％，主要缘于经济下行压力加大、工业生产趋缓带来的运输需求走弱，以及“公转铁”导致运输结构改变。

　　电力：12月发电耗煤增速继续回升，但工业生产难有实质改善。12月发电耗煤增速同比增速-2％，较11月降幅收窄。但应注意到，受水电增速显著回落影响，11月发电耗煤增速、火电增速回升，并与发电量增速走势背离。而12月制造业PMI生产指数下滑并创下16年3月以来新低、09年以来同期新低，汽车、钢铁、化工等行业开工率也普遍下滑，都意味着工业生产难有实质改善。

　　上游行业和交运：

　　煤炭：上周煤炭价格有平有降，电厂库存去化、钢厂库存回补。上周煤炭价格有平有降，其中秦皇岛港煤价格继续回落。12月六大集团发电耗煤同比增速较11月跌幅收窄，上周电厂煤炭库存天数降至19.2天，但仍处历年同期较高水平。上周高炉开工率继续下行，12月上中旬重点钢企粗钢产量也现回落，上周钢厂炼焦煤库存天数升至15.3天。

　　有色：上周LME铜、铝价格均降，铜库存降、铝库存升。上周基本金属价格涨少跌多。目前我国工业企业利润增速放缓、制造业PMI指数跌至荣枯线下，需求走低令铜价表现偏弱，上周铜价均值下滑。LME证实若美国取消对俄铝的制裁，其也将解除对俄铝产品的暂停交割，这使得LME铝库存可能重新垒库，上周铝价同步回调。

　　大宗商品：上周原油价格回落，CRB指数下行，美元指数回落。上周原油价格继续回落，18年俄罗斯原油产量接近历史高位，OPEC及俄罗斯等国自19年1月1日起实施新一轮减产。上周CRB指数均值下行。上周美元指数回落，特朗普圣诞讲话再度批评美联储加息太快，因修建边境隔离墙问题分歧，美国联邦政府部分部门持续停摆。

　　交通运输：上周BDI、CCFI指数均降，公路物流运价指数回升。上周集散运表现均不佳，BDI和CCFI指数继续下滑。海岬型船舶平均租金环比下降16.5％，巴拿马型船舶平均租金环比下降4.5％，超灵便型船舶平均租金环比下降0.5％。上周公路物流运价指数回升。