一、IPO受理与审核均保持低流量，预计传统IPO将继续低速发行

　　IPO受理端继续低供给，待审企业库存保持较低水平。2018年1-11月，证监会合计新增预披露首发企业112家，月均预披露首发企业增量仅10家，12月至今共预披露首发申请企业9家，2018年至今合计新增首发预披露企业121家，与2017年月均34家的首发预披露增量水平相比明显下降，“小增量”是当前IPO在排待审企业的重要特点。就IPO待审核企业的存量水平来看，目前共有259家预披露待审核企业，包括36家“已受理”企业、83家“已反馈”企业，127家“已预披露更新”企业，以及2家暂缓表决企业和10家中止审查企业，较2018年6月约300家IPO待审企业数量水平相比有所下降，“低存量”是当前IPO待审企业的另一特征。结合IPO受理端小增量、待审核企业低存量的特点，我们预计传统IPO渠道的新股发行将在2019年继续保持低速状态，待审核企业库存将保持在250-300家左右的均衡水平。

　　发审委首发审核过会率逐步回升，全年过会率55.78％。2018Q4，发审委共审核首发过会企业33家，其中23家成功过会，过会率69.70％，其中10月、11月、12月分别过会5家、9家、9家，首发审核整体继续保持低流量。2018全年，发审委共审核首发企业199家，其中过会企业共111家，过会率为55.78％，较2017年全年498家的上会企业、380家过会企业以及76.31％的过会率均表现出显著的下降趋势。2018年四个季度过会率分别为43.23％、59.09％、62.50％、69.70％，发审委首发审核过会率逐步回升，但依然呈现出严审趋势。我们预计发审委在2019年将继续严格把控首发审核的上会节奏，月均上会企业将继续保持在较低水平，与IPO受理端的低流量供给保持一致。就已过会待批文企业来看，目前已过会待IPO批文企业共33家，包括信息技术企业8家、工业企业6家、医疗保健企业5家、金融企业2家、材料类企业6家、日常消费4家、可选消费1家以及房地产企业1家。就募资规模看，不计金融企业，目前待批文IPO企业首版招股书披露的预计募集资金总规模约250亿人民币。

　　2018年至今共发布99家IPO批文，合计募资规模约1300亿元。2018年至今，证监会共发布IPO批文99家，除去未询价的青岛港，合计募资规模约1327.68亿元，除去进行战略配售的工业富联和中国人保的影响，2018年至今新股平均募资规模约10.38亿元。与2017年新股发行情况相比，2018年新股发行速度显著放缓，全年批文数大约仅2017年的1/4，除去募资规模较大、进行战略配售的工业富联与中国人保，2018年至今单只新股平均募资规模大约是2017年全年水平的2倍，这主要是因为2018年监管层通过上会审核等手段，对发行新股的质量、数量双严把控，使得新股发行数量下降、单只新股募资规模提升。在不考虑募资规模较大的科创企业发行影响下，我们预计2019年新股在传统IPO渠道的发行将保持低速，按照周均约2家批文的核发速度，全年新股发行数量大约在100家左右，合计募资规模大约在1000亿元左右，加上科创企业发行融资，我们预计2019年全年新股融资规模大约在1500-1800亿元左右。

　　新股开板涨幅下降，使得单只新股打新收益降低。2018年12月至今，共开板新股112只，平均开板涨幅216.70％，较2017年266.57％的开板涨幅有所降低。2018Q1-2018Q3的新股平均开板涨幅分别为189.83％、274.29％、226.39％，开板新股数分别为43只、28只、24只，2018Q4至今共开板新股15只，平均开板涨幅为173.92％，2018年新股开板涨幅下降是导致网下机构打新收益缩水的一个重要原因。

　　二、2019年传统IPO网下打新收益或将维持在较低水平

　　2018年至今超八成新股参与网下配售，参与打新机构数量下降。2018年至今，证监会共核发IPO批文99家，参与网下配售股票共83家，占比83.84％，其中，询价市值门槛为6000万元的新股有68家，占比超过80％。2017年全年证监会共核发新股401家，其中参与网下配售股票共312家，占比约77.81％，2018年至今网下配售股票占比有所提升。网下配售情况方面，在不计算工业富联情况下，2018年至今，A、B、C三类机构单只股票平均获配股数分别约为5410股、5051股、1344股，A、B类投资者单只新股平均获配股数差距减小，此外，参与网下配售的A、B、C三类机构数分别约为1283家、370家、3700家，参与网下打新的机构数量略有下降。

　　不考虑工业富联，2018年至今A、B类投资者网下实际中签率较2017年略有上升。实际网下中签率是以A、B、C三类投资者按顶格申购获配的实际股数算得，2017年全年A、B、C三类投资者平均网下实际中签率分别为0.040％、0.035％、0.010％，平均网上中签率为0.039％；2018年至今，除去工业富联，A、B、C三类投资者平均网下实际中签率分别为0.044％、0.038％、0.010％，平均网上中签率为0.068％。不考虑工业富联，2018年至今A、B类投资者网下实际中签率较2017年略有上升，网上中签率较2017年明显上升。

　　2018年至今新股发行速度持续放缓，沪市打新收益依然高于深市。2018年至今，获得批文、参与网下配售顺利上市且开板的新股共有67只，A、B、C三类投资者打新收益分别为584.85万元、518.86万元、132.01万元，单只新股平均打新收益分别为8.12万元、7.21万元、1.83万元。从沪深两市看，当前三类投资者在沪市收益分别为308.43万元、281.52万元、77.77万元，在深市打新收益分别为276.42万元、237.34万元、54.24万元，沪市整体打新收益高于深市。打新底仓配置方面，就顶格申购所需资金来看，沪市顶格申购所需资金最高的个股为中国人保，顶格申购需要2.67亿元，深市顶格申购所需资金最高的个股为宁德时代，顶格申购需要4.02亿元；就不同规模底仓配置与对应收益率来看，沪市单边打新配置6000万的打新收益率最高，A、B、C三类投资者当前打新收益率分别为3.73％、3.43％、0.90％，对于双边打新且沪深均配置6000万的账户，A、B、C三类投资者当前打新收益率分别为3.32％、2.93％、0.75％。

　　三、科创企业融资途径的完善是2019年新股市场建设重点

　　参考CDR、沪伦通制度建设时间长度，科创板制度建设用时约为2个月。CDR制度建设从2018年3月30日证监会发布CDR首份官方文件确认创新企业境内上市途径与条件开始，到6月6日证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，经历时间约2个月；沪伦通制度建设从证监会2018年8月31日发布《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》公开征求意见稿开始，到11月2日上交所和中证登分别发布文件落实沪伦通配套规则和相应登记结算业务细则，历时大约也是2个月。我们预计科创板相关制度文件发布将大致包括证监会对科创板的监管规定、信息披露规则、上交所对科创板上市企业审核规定、交易规则文件、退市管理、以及中证登的登记结算业务细则等重要文件，相应制度建设历时大约在2个月左右。

　　从投资者适当性管理来看，预计公募基金可以直接投资科创板上市公司。从CDR基本管理框架来看，规定公募基金可以直接投资CDR。根据《存托凭证发行与交易管理办法》，基金合同明确约定基金可投资境内上市交易股票的，基金管理人可以直接投资存托凭证，此外，监管层鼓励中小投资者通过公募产品投资科创板，我们预计科创板将主要面对机构投资者，公募基金可以直接投资相应上市企业。根据证监会答记者问，科创板对个人投资者的适当性管理将包括资产、投资经验、风险承受能力等多方面要求，沪伦通CDR对个人投资者设立300万人民币的资产门槛，可以作为科创板个人投资者门槛设置的一个参考，另根据监管层鼓励中小投资者通过公募产品投资者科创板，我们预计科创板将设置较高的个人投资者准入门槛，并进行严格管理。

科创板首批企业筛选标准可参考创新企业境内上市方案。参考2018年3月对创新企业境内上市的相关规定，证监会在《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》重要文件中，要求公司在其招股说明书、上市公告书等公开文件中充分、明确披露投票权差异、VIE架构（协议控制架构）等特殊信息，意味着对于符合试点范围的创新企业实现境内上市，放开了VIE以及同股不同权架构的条件限制。同时，证监会修改并发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。我们预计科创板也将对相应上市企业放开盈利以及部分特殊架构要求。

　　科创板首批企业涉及行业可能与创新企业境内上市的试点行业范围存在重合。根据创新企业境内上市方案，试点企业需满足符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高等要求，包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，将从技术专利数量、主要产品市占率、财务指标（最近三年营收复合增速、主营业务收入、研发投入比例）等指标对试点企业进行技术优势的衡量，具体指标规定包括：研发人员占比超过30％，已取得与主营业务相关的发明专利100 项以上，或者取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件，或者拥有经有权主管部门认定具有国际领先和引领作用的核心技术；依靠科技创新与知识产权参与市场竞争，具有相对优势的竞争地位，主要产品市场占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30％以上，最近一年经审计的主营业务收入不低于10 亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10％以上。我们预计首批科创板上市企业将以高科技属性企业为主，包括集成电路、生物医药、芯片、人工智能等重点行业，参照创业板首批28家企业的数量，首批科创板上市企业数量在20-30家左右，合计募资规模500亿左右；此外，我们认为待板块成熟后，互联网、商业模式创新等创新类企业可能会陆续上市。

　　目前美股与港股实行较为成熟的注册制上市，其审核流程和上市标准对当前科创板的建设具备一定的参考意义。美股方面，目前美国主要有纽交所和纳斯达克两大交易所，两个交易所有多个板块，对公司初次上市的要求各不相同，总体呈现上市标准多样化、差异化特点。以纽交所为例，纽交所最初主要关注企业盈利能力指标，现在则拥有多套可供公司自主选择的上市标准，并通过缩短历史业绩考察期、新增市值指标等方法，扶持未盈利的新兴成长企业上市融资。交易所完善的退市制度实现了对IPO注册制的保障。港交所主板上市标准也呈现多样化，包括盈利测试、市值/收益测试、市值/收益/现金流量测试共三套大标准，发行公司只需满足其中一个标准即可上市。在科创板放开盈利要求前提下，我们预计科创板初期将主要围绕市值、收入两大硬性指标进行企业上市标准设置。美国注册制以SEC审核为主，主要审核企业是否对信息进行了完全披露，对证券的实质价值和公司好坏不做判断；SEC审核完毕后，由交易所参考所内各个板块的不同上市标准对在本所上市的证券进行审核，不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性提出实质性意见。美股注册制的具体审核流程包括：公司首先需按照法律要求准备初步招股说明书及相关材料，在注册材料寄送至SEC并缴纳相关注册费用后，即进入20天的"冷却期"，该阶段发行公司可与潜在投资者讨论，但禁止发放任何材料（初步招股书除外）；20天后SEC会向公司提出问题与修改意见，由发行公司进行解答，并相应地对招股书内容进行修改，直至符合要求；随后20天内注册说明书自动生效，发行公司向公众公开正式招股说明书，开展证券发行活动。我们认为，科创板试点注册制下，企业在满足严格的信息披露要求后，将由上交所将担任主要的审核角色，围绕事先设置的市值、收入等标准对公司进行审核，审核通过后由证监会进行最终的核准。

　　对照美股与港股IPO定价发行机制，我们认为科创板首发企业定价和配售将以自主配售为核心，可能设置券商跟投。在询价与定价方面，我们预计科创板企业询价将采取类似A股定增以及港股IPO的累计投标询价机制，机构投资者对科创板首发企业的定价自主性将得到提升，同时，企业定价标准将更为灵活，首发估值起点将更为合理。当前A股定增的配售和询价流程可作为科创板累计投标询价参考。A股定增配售主要包括三步：（1）上市公司及保荐人向符合条件的特定对象提供认购邀请书（发送对象除董事会决议公告后已经提交认购意向书的投资者、公司前20名股东外，还应当包含：不少于20家证券投资基金管理公司；不少于10家证券公司；不少于5家保险机构投资者）；（2）认购邀请书应当按照公正、透明的原则，事先约定选择发行对象、确定认购价格、分配认购数量等事项的操作规则。认购邀请书发出后，特定投资者签署申购报价表；（3）申购报价结束后，上市公司及保荐人应当对有效申购桉照报价高低进行累计统计，按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股数。未来科创板配售制度或参考A股定增配售制度，采取价格优先、数量有限、时间优先的原则来确定发行对象、发行价格和新股分配，科创板企业的首发定价将更为合理与高效。

　　在配售制度上，科创板或参考美股和港股，引入战略配售和超额配售选择权，我们认为机构获配新股比例将明显提升，参考工业富联，战略投资者获配股份将存在1年以上的锁定期，网下投资者获配股份可能部分锁定。超额配售选择权可以防止新股上市后股价跌破发行价以下，增强参与一级市场认购的投资者的信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡，可能作为后市稳定股价的手段，预计超额配售选择权也将在科创板企业发行中得到应用。