利率短期多空交织，信用驱动因素生变——海通债券1月报（姜超等）

　　【利率债观察】短期多空交织：①1月资金面将面临逆回购和MLF到期、节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。②18年末金稳会研究银行补充资本问题并推动永续债发行，意味着宽信用政策再进一步，而专项债提前发行或使社融增速提前见底回升，对债市形成一定的负面扰动。③但中长期债市依旧向好，利率下行未止。一是基本面继续下行，通缩风险再现；二是央行货币政策转向实际宽松，也有助于利率继续下行；三是美国经济明显减速，美国加息周期即将结束，海外紧缩对国内利率下行的制约消失。

　　【信用债观察】信用驱动因素生变。2018年主导信用债走势的主要因素是信用风险，而信用风险的主要驱动因素是融资环境，即再融资风险。随着货币政策宽松和民企抒困政策落地，再融资风险趋降，信用风险将重回信用基本面驱动。信用基本面不利因素是宏观经济趋于回落，而有利因素包括减税降费和资源品价格下降带来的成本下降。信用风险大概率分化，中下游或将边际改善。

　　【可转债观察】供给大潮来临，短期考验市场：①12月转债指数缩量下跌，个券涨少跌多，估值小幅回升。②新券发行和审批节奏均加快，12月末中信银行等4只大盘银行转债收到批文，总规模1460亿，或对转债市场造成供给冲击。③短期权益市场弱势震荡，政策利好逐步消化，后续走强需等待基本面等因素的企稳好转；转债又面临供给压力的考验，因此短期仍需维持谨慎，耐心等待机会。

　　短期多空交织——利率债1月报

　　18年12月市场回顾：债市大涨收官

　　12月央行上旬继续暂停操作，到了下旬重启逆回购操作，并创设定向中期借贷便利（TMLF）引导中长期利率下行，12月央行合计公开市场净投放资金8200亿元。资金面较11月有所收紧，但整体仍保持合理充裕，债市大涨收官，十年国债和十年国开均在12月创下2018年年内新低。其中1年期国债上行12B，10年期国债下行13BP；1年期国开债下行18BP，10年期国开下行19BP，20年国开下行13BP。

　　12月利率债净供给4437亿元，较上月增加3964亿元，认购倍数分化。国债发行3857亿元，净供给3103亿元；政策性金融债发行1486亿元，净供给961亿元；地方政府债发行638亿元，净供给373亿元。12月存单净供给2797亿元，较上月减少1245亿。3M股份行存单平均发行利率上行16BP。

　　19年1月政策前瞻：加大逆周期调节，货币宽松延续

　　积极财政加力，加大逆周期调节。中央经济工作会议表示，19年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。其中积极的财政政策从去年的“取向不变”升级为“加力提效”，并强调要实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。我们预计19年的财政赤字率或升至3％，专项债规模同样将明显扩大。中央经济工作会议对货币政策的表述为“稳健的货币政策要松紧适度”，从18年的“保持中性”调整为“松紧适度”且未再提及“货币闸门”。央行货政委四季度例会对于逆周期调节由“高度重视”变为“加大力度”，稳健的货币政策由“保持中性，要松紧适度”变为“更加注重松紧适度”。

　　货币宽松延续。1月资金面将面临8400亿逆回购到期、3900亿MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。但12月24日国务院常务会议提出要完善普惠金融定向降准政策，将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行；央行货政委例会考虑要求货币政策更加注重松紧适度，删除“总闸门”和“去杠杆”的相关描述，这意味着货币宽松延续，我们预计1月央行将会加大投放力度，降准对冲MLF的概率较大。而为了改善货币政策传导机制，解决中小企业和民营企业融资难融资贵的问题，央行或会在公开市场降息，引导利率下降，改善信贷需求。

　　19年1月债市前瞻：短期多空交织，19年依旧向好

　　18年末金稳会研究银行补充资本问题并推动永续债发行，意味着宽信用政策再进一步，而专项债提前发行或使社融增速提前见底回升，对债市形成一定的负面扰动。但12月制造业PMI跌至荣枯线下，显示制造业景气转差，未来需求转弱仍将继续拖累生产下滑，经济通胀趋于下行，货币政策偏松格局延续，基本面与宽货币将继续支撑债券牛市。这意味着短期债市多空交织。

　　展望19年，我们认为债市依旧向好，主要有如下三大因素的支撑：一是基本面继续下行，19年经济大概率继续下滑，而通缩风险再现，支持无风险利率继续下行；二是央行货币政策转向实际宽松，也有助于利率继续下行，存款准备金率仍有下调空间，公开市场招标利率也存在下调可能；三是美国经济明显减速，美国加息周期即将结束，海外紧缩对国内利率下行的制约消失

　　信用驱动因素生变——信用债1月报

　　12月行业利差监测与分析。1.高等级债信用利差小幅上行，低等级债信用利差小幅下行。12月信用债收益率下行，信用利差走势出现等级分化，高等级债（AAA）信用利差小幅上行，低等级债（AA）信用利差小幅下行，而中等级债信用利差出现期限分化，长期限利差下行，短期限利差上行。2.产业债-城投债利差走扩。12月高等级城投债利差小幅走扩，中低等级利差小幅缩小，城投债AAA级利差上行9BP，AA+级利差下行4BP，AA级城投利差下行14BP。产业债与城投债利差走扩，AA级走高，较11月底上行33BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差小幅走高，超额利差小幅收窄；地产行业信用利差走高。4.行业横向比较：高等级债中，商贸、有色金属和地产是利差最高的三个行业；AA+级债券中，有色金属和综合行业是利差最高的两个行业，房地产业紧随其后；AA级低等级债券中，采掘行业利差最高。12月不同等级各行业利差整体以上行为主，AAA级高等级债行业利差除商贸行业有所下行外，其余行业均上行；AA+级债券的行业利差涨跌参半；AA等级债券中，行业利差上行为主。

　　12月市场回顾：净供给增加，估值收益率整体下行。12月主要信用债品种净供给2759.6亿元，较前一个月的1608.7亿元大幅增加。在发行的692只主要品种信用债中有220只城投债，占比约29％，发行数量较前一个月增加67只。二级市场共计成交15545亿元，较前一月成交额大幅增加；12月国债收益率全面下行，信用债收益率整体下行，期限品种略有分化，以中票短融券种为例， 3年和7年期品种收益率整体下行幅度较大，而1年期品种中低等级信用债（AA和AA-）小幅上行，5年期品种中低等级信用债收益率略有分化。

　　12月评级迁徙评论：11项评级上调，16项评级下调。12月公告11项信用债主体评级向上调整行动，11项主体评级向下调整行动。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均有所上升。评级上调的主体中有3家城投平台，而评级下调的主体无城投平台。评级下调的发行人中，从行业分布来看，涉及行业包括租制造业、农、林、牧、渔业、批发和零售业、信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、水利、环境和公共设施管理业、金融业、建筑业、房地产业和住宿和餐饮业。

　　投资策略：驱动因素生变1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行4BP。2）银行永续债启航。金稳委专题会议提出推动尽快启动商业银行永续债发行。银行永续债推出的背景是我国商业银行资本工具仍不完善，尤其是一级资本补充工具仍较缺乏，且在宽信贷和非标回表的背景下，银行缺资本问题逐渐显现。永续债可以补充银行其他一级资本，银行发行动力较强，但投资者群体缺乏、会计处理方式不明确等问题仍尚待解决。3）重回信用基本面驱动。2018年主导信用债走势的主要因素是信用风险，而信用风险的主要驱动因素是融资环境，即再融资风险。随着货币政策宽松和民企抒困政策落地，再融资风险趋降，信用风险将重回信用基本面驱动。信用基本面不利因素是宏观经济趋于回落，而有利因素包括减税降费和资源品价格下降带来的成本下降。信用风险大概率分化，中下游或将边际改善。

　　供给大潮来临，短期考验市场——可转债1月报

　　12月转债表现：指数小幅下跌

　　12月转债小幅下跌。12月转债指数下跌1.85％，转债平价指数下跌2.3％；同期沪深300指数下跌5.11％，中小板指下跌7.56％，创业板指下跌5.93％。洲明转债等11只转债上市。涨幅前5位分别是盛路转债（9.7％）、鼎信转债（4.1％）、百合转债（3.6％）、道氏转债（2.8％）、海澜转债（1.7％）。

　　12月转股溢价率小幅上涨。截至12月28日，全市场的转股溢价率均值38.4％，相比11月末上升0.96个百分点；纯债YTM 2.37％，环比上升0.39个百分点。平价70元以下、70-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为75.47％、20.09％、4.08％，环比分别变动-13.18、-2.15、-1.96个百分点。

　　12月转债审核节奏加快。福能转债（28.3亿元）等10只转债发行；审核进度方面有所加快，12月共有尚荣医疗（7.5亿元）等14只转债收到批文，大参林（10亿元）等19只转债过会。此外，12月新增了西藏天路（11.2亿元）等11只转债预案。截至12月28日，待发行新券共计5919亿元左右，其中转债195只，共5137亿元左右。（详见附表1）

　　1月权益前瞻：耐心等待机会

　　工业利润再降，PMI跌至荣枯线下。1-11月规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至11.8％，其中11月利润增速由正转负至-1.8％，创16年以来新低，主要缘于工业生产销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落，以及成本费用上升。而12月全国制造业PMI继续下滑至49.4％，不仅降至荣枯线下，也创下16年3月以来新低，指向制造业景气明显转差。高频数据也显示，12月需求继续回落，工业生产短期稳定，但未来下行压力仍然存在。

　　货币宽松延续。1月资金面将面临8400亿逆回购到期、3900亿MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。但12月24日国务院常务会议提出要完善普惠金融定向降准政策，将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行；央行货政委例会考虑要求货币政策更加注重松紧适度，删除“总闸门”和“去杠杆”的相关描述，这意味着货币宽松延续，我们预计1月央行将会加大投放力度，降准对冲MLF的概率较大。

　　短期调整，等待机会。12月中旬开始，权益市场连续两周出现下跌，前期的反弹行情基本宣告结束。此前市场反弹的催化剂主要原于政策面，包括融资和稳增长政策的出台、中美贸易摩擦缓和等，但缺乏基本面的支持。19年经济下行压力仍大，企业盈利短期难以明显好转，政策利好出尽之后，需关注基本面和盈利下行情况。不过中央经济工作会议提出要扩大减税降费、促进改革、加大开放等，明确了长期的发展方向；权益市场19年仍有结构性机会，短期需耐心等待。

　　1月转债策略：供给大潮来临，短期考验市场

　　上周转债新券审批加快，4只银行转债（交行、平安、中信、江苏）均收到批文，总规模达到1460亿。目前存量转债规模仅2600亿左右，若4只银行转债全部发行，则转债市场规模将大幅扩容56％，短期考验市场的承接能力。不过4家银行PB-LF（截止12月28日）仅在0.7-0.75倍左右，加上规模较大；若要顺利发行需大幅提高债底，以偏债性券的形式来吸引中长期配置资金，对于偏股性的宁行、常熟等银行转债的冲击或有限。短期权益市场弱势震荡，政策利好逐步消化，后续走强需等待基本面等因素的企稳好转；转债又面临供给压力的考验，因此短期仍需维持谨慎，适当控制仓位。19年重点关注成长板块（东财、曙光等），以及相对弱周期的军工（光电、机电）、公用事业（福能）、金融（宁行、常熟、国君）等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。