姜超:利率短期多空交织 信用驱动因素生变

1评论 2019-01-02 08:48:59 来源:金融界网站 作者:姜超 黄金三角

  作者:首席宏观分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超   

  利率短期多空交织,信用驱动因素生变——海通债券1月报(姜超等)

  利率短期多空交织,信用驱动因素生变——海通债券1月报(姜超等)

  摘 要

  【利率债观察】短期多空交织:①1月资金面将面临逆回购和MLF到期、节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。②18年末金稳会研究银行补充资本问题并推动永续债发行,意味着宽信用政策再进一步,而专项债提前发行或使社融增速提前见底回升,对债市形成一定的负面扰动。③但中长期债市依旧向好,利率下行未止。一是基本面继续下行,通缩风险再现;二是央行货币政策转向实际宽松,也有助于利率继续下行;三是美国经济明显减速,美国加息周期即将结束,海外紧缩对国内利率下行的制约消失。

  【信用债观察】信用驱动因素生变。2018年主导信用债走势的主要因素是信用风险,而信用风险的主要驱动因素是融资环境,即再融资风险。随着货币政策宽松和民企抒困政策落地,再融资风险趋降,信用风险将重回信用基本面驱动。信用基本面不利因素是宏观经济趋于回落,而有利因素包括减税降费和资源品价格下降带来的成本下降。信用风险大概率分化,中下游或将边际改善。

  可转债观察】供给大潮来临,短期考验市场:①12月转债指数缩量下跌,个券涨少跌多,估值小幅回升。②新券发行和审批节奏均加快,12月末中信银行(行情601998,诊股)等4只大盘银行转债收到批文,总规模1460亿,或对转债市场造成供给冲击。③短期权益市场弱势震荡,政策利好逐步消化,后续走强需等待基本面等因素的企稳好转;转债又面临供给压力的考验,因此短期仍需维持谨慎,耐心等待机会。

  短期多空交织——利率债1月报

  1812月市场回顾:债市大涨收官

  12月央行上旬继续暂停操作,到了下旬重启逆回购操作,并创设定向中期借贷便利(TMLF)引导中长期利率下行,12月央行合计公开市场净投放资金8200亿元。资金面较11月有所收紧,但整体仍保持合理充裕,债市大涨收官,十年国债和十年国开均在12月创下2018年年内新低。其中1年期国债上行12B10年期国债下行13BP1年期国开债下行18BP10年期国开下行19BP20年国开下行13BP

  12月利率债净供给4437亿元,较上月增加3964亿元,认购倍数分化。国债发行3857亿元,净供给3103亿元;政策性金融债发行1486亿元,净供给961亿元;地方政府债发行638亿元,净供给373亿元。12月存单净供给2797亿元,较上月减少1245亿。3M股份行存单平均发行利率上行16BP

  191月政策前瞻:加大逆周期调节,货币宽松延续

  积极财政加力,加大逆周期调节。中央经济工作会议表示,19年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。其中积极的财政政策从去年的“取向不变”升级为“加力提效”,并强调要实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模。我们预计19年的财政赤字率或升至3%,专项债规模同样将明显扩大。中央经济工作会议对货币政策的表述为“稳健的货币政策要松紧适度”,从18年的“保持中性”调整为“松紧适度”且未再提及“货币闸门”。央行货政委四季度例会对于逆周期调节由“高度重视”变为“加大力度”,稳健的货币政策由“保持中性,要松紧适度”变为“更加注重松紧适度”。

  货币宽松延续。1月资金面将面临8400亿逆回购到期、3900亿MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。但1224日国务院常务会议提出要完善普惠金融定向降准政策,将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行;央行货政委例会考虑要求货币政策更加注重松紧适度,删除“总闸门”和“去杠杆”的相关描述,这意味着货币宽松延续,我们预计1月央行将会加大投放力度,降准对冲MLF的概率较大。而为了改善货币政策传导机制,解决中小企业和民营企业融资难融资贵的问题,央行或会在公开市场降息,引导利率下降,改善信贷需求。

  191月债市前瞻:短期多空交织,19年依旧向好

  18年末金稳会研究银行补充资本问题并推动永续债发行,意味着宽信用政策再进一步,而专项债提前发行或使社融增速提前见底回升,对债市形成一定的负面扰动。但12月制造业PMI跌至荣枯线下,显示制造业景气转差,未来需求转弱仍将继续拖累生产下滑,经济通胀趋于下行,货币政策偏松格局延续,基本面与宽货币将继续支撑债券牛市。这意味着短期债市多空交织。

  展望19年,我们认为债市依旧向好,主要有如下三大因素的支撑:一是基本面继续下行,19年经济大概率继续下滑,而通缩风险再现,支持无风险利率继续下行;二是央行货币政策转向实际宽松,也有助于利率继续下行,存款准备金率仍有下调空间,公开市场招标利率也存在下调可能;三是美国经济明显减速,美国加息周期即将结束,海外紧缩对国内利率下行的制约消失

  信用驱动因素生变——信用债1月报

  12月行业利差监测与分析。1.高等级债信用利差小幅上行,低等级债信用利差小幅下行。12月信用债收益率下行,信用利差走势出现等级分化,高等级债(AAA)信用利差小幅上行,低等级债(AA)信用利差小幅下行,而中等级债信用利差出现期限分化,长期限利差下行,短期限利差上行。2.产业债-城投债利差走扩。12月高等级城投债利差小幅走扩,中低等级利差小幅缩小,城投债AAA级利差上行9BPAA+级利差下行4BPAA级城投利差下行14BP。产业债与城投债利差走扩,AA级走高,较11月底上行33BP3.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差小幅走高,超额利差小幅收窄;地产行业信用利差走高。4.行业横向比较:高等级债中,商贸、有色金属和地产是利差最高的三个行业;AA+级债券中,有色金属和综合行业是利差最高的两个行业,房地产业紧随其后;AA级低等级债券中,采掘行业利差最高。12月不同等级各行业利差整体以上行为主,AAA级高等级债行业利差除商贸行业有所下行外,其余行业均上行;AA+级债券的行业利差涨跌参半;AA等级债券中,行业利差上行为主。

  12月市场回顾:净供给增加,估值收益率整体下行。12月主要信用债品种净供给2759.6亿元,较前一个月的1608.7亿元大幅增加。在发行的692只主要品种信用债中有220只城投债,占比约29%,发行数量较前一个月增加67只。二级市场共计成交15545亿元,较前一月成交额大幅增加;12国债收益率全面下行,信用债收益率整体下行,期限品种略有分化,以中票短融券种为例, 3年和7年期品种收益率整体下行幅度较大,而1年期品种中低等级信用债(AAAA-)小幅上行,5年期品种中低等级信用债收益率略有分化。

  12月评级迁徙评论:11项评级上调,16项评级下调12月公告11项信用债主体评级向上调整行动,11项主体评级向下调整行动。与前一月相比,向上调整和向下调整的评级数目均有所上升。评级上调的主体中有3家城投平台,而评级下调的主体无城投平台。评级下调的发行人中,从行业分布来看,涉及行业包括租制造业、农、林、牧、渔业、批发和零售业、信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、水利、环境和公共设施管理业、金融业、建筑业、房地产业和住宿和餐饮业。

  投资策略:驱动因素生变1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA企业债收益率平均下行4BPAA级企业债收益率平均下行3BP,城投债收益率平均下行4BP2)银行永续债启航。金稳委专题会议提出推动尽快启动商业银行永续债发行。银行永续债推出的背景是我国商业银行资本工具仍不完善,尤其是一级资本补充工具仍较缺乏,且在宽信贷和非标回表的背景下,银行缺资本问题逐渐显现。永续债可以补充银行其他一级资本,银行发行动力较强,但投资者群体缺乏、会计处理方式不明确等问题仍尚待解决。3)重回信用基本面驱动。2018年主导信用债走势的主要因素是信用风险,而信用风险的主要驱动因素是融资环境,即再融资风险。随着货币政策宽松和民企抒困政策落地,再融资风险趋降,信用风险将重回信用基本面驱动。信用基本面不利因素是宏观经济趋于回落,而有利因素包括减税降费和资源品价格下降带来的成本下降。信用风险大概率分化,中下游或将边际改善。

  供给大潮来临,短期考验市场——可转债1月报

  12月转债表现:指数小幅下跌

  12月转债小幅下跌。12月转债指数下跌1.85%转债平价指数下跌2.3%同期沪深300指数下跌5.11%中小板指下跌7.56%创业板指下跌5.93%洲明转债等11只转债上市。涨幅前5位分别是盛路转债(9.7%)、鼎信转债(4.1%)、百合转债(3.6%)、道氏转债(2.8%)、海澜转债(1.7%)。

  12月转股溢价率小幅上涨。截至1228日,全市场的转股溢价率均值38.4%,相比11月末上升0.96个百分点;纯债YTM 2.37%,环比上升0.39个百分点。平价70元以下、70-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为75.47%20.09%4.08%,环比分别变动-13.18-2.15-1.96个百分点。

  12月转债审核节奏加快。福能转债(28.3亿元)等10只转债发行;审核进度方面有所加快,12月共有尚荣医疗(行情002551,诊股)(7.5亿元)等14只转债收到批文,大参林(行情603233,诊股)(10亿元)等19只转债过会。此外,12月新增了西藏天路(行情600326,诊股)(11.2亿元)等11只转债预案。截至1228日,待发行新券共计5919亿元左右,其中转债195只,共5137亿元左右。(详见附表1

  1月权益前瞻:耐心等待机会

  工业利润再降,PMI跌至荣枯线下。1-11月规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至11.8%,其中11月利润增速由正转负至-1.8%,创16年以来新低,主要缘于工业生产销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落,以及成本费用上升。而12月全国制造业PMI继续下滑至49.4%,不仅降至荣枯线下,也创下163月以来新低,指向制造业景气明显转差。高频数据也显示,12月需求继续回落,工业生产短期稳定,但未来下行压力仍然存在。

  货币宽松延续。1月资金面将面临8400亿逆回购到期、3900亿MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。但1224日国务院常务会议提出要完善普惠金融定向降准政策,将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行;央行货政委例会考虑要求货币政策更加注重松紧适度,删除“总闸门”和“去杠杆”的相关描述,这意味着货币宽松延续,我们预计1月央行将会加大投放力度,降准对冲MLF的概率较大。

  短期调整,等待机会。12月中旬开始,权益市场连续两周出现下跌,前期的反弹行情基本宣告结束。此前市场反弹的催化剂主要原于政策面,包括融资和稳增长政策的出台、中美贸易摩擦缓和等,但缺乏基本面的支持。19年经济下行压力仍大,企业盈利短期难以明显好转,政策利好出尽之后,需关注基本面和盈利下行情况。不过中央经济工作会议提出要扩大减税降费、促进改革、加大开放等,明确了长期的发展方向;权益市场19年仍有结构性机会,短期需耐心等待。

  1月转债策略:供给大潮来临,短期考验市场

  上周转债新券审批加快,4只银行转债(交行、平安、中信、江苏)均收到批文,总规模达到1460亿。目前存量转债规模仅2600亿左右,若4只银行转债全部发行,则转债市场规模将大幅扩容56%,短期考验市场的承接能力。不过4家银行PB-LF(截止1228日)仅在0.7-0.75倍左右,加上规模较大;若要顺利发行需大幅提高债底,以偏债性券的形式来吸引中长期配置资金,对于偏股性的宁行、常熟等银行转债的冲击或有限。短期权益市场弱势震荡,政策利好逐步消化,后续走强需等待基本面等因素的企稳好转;转债又面临供给压力的考验,因此短期仍需维持谨慎,适当控制仓位。19重点关注成长板块(东财、曙光等),以及相对弱周期的军工(光电、机电)、公用事业(福能)、金融(宁行、常熟、国君)等。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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关键词阅读:利率 信用 姜超

责任编辑:江平波
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