钟正生:地方债发行提前影响几何

1评论 2019-01-02 08:47:30 来源:金融界网站 作者:钟正生 黄金三角

全年供给在4.3万亿上下,与近年相比压力不大。但一季度或超过1万亿,处于历史高位。

  作者:莫尼塔研究首席经济学家、财新智库董事总经理 钟正生   

  报告摘要

  如何理解地方债发行提前?提前原因:近年来地方债发行使用节奏偏慢,容易出现上半年无债可用、下半年集中发债。提前发行旨在加快地方年初支出节奏,保障重点项目资金来源。潜在规模:全年供给在4.3万亿上下,与近年相比压力不大。但一季度或超过1万亿,处于历史高位。经济影响:有助于缓解项目的资金到位压力,基建投资托底效果或加速显现。随着专项债被纳入统计口径,一季度社融增速也有望得到提振。市场影响:债券方面,一季度面临一定供给冲击,关注央行公开市场对冲操作效果;但经济下行压力仍大,全年供给压力可控,中期趋势仍然看好。股票方面,逆周期调节政策提速,关注经济短周期触底的时点存在提前的可能性。

  工企利润、PMI等数据显示经济下行压力进一步增大。央行四季度景气调查显示,贷款需求与宏观信心下降,而通胀预期上升。11月工业企业利润增速继续下行,12月PMI跌破荣枯线。除需求端外,生产端与价格端也开始走弱,主动去库存或已开始,经济进入短周期波动中较困难的阶段。政策方面,更多结构性甚至全局性货币政策可以期待,基建投资或成为更大支撑。但更重要的是,市场化改革要比逆周期调控更能起到锚定预期、行稳致远的效果。

  非农建设用地入市政策放松,地产长效机制加速推进。非农建设用地将不再“必须国有”,直接进入建设用地市场。此类土地类型主要用于租赁房建设,将为租赁市场提供更多住房供给,有助于稳定房价预期。北京市1-11月提前完成全年政策性住房建设,年底共有产权房用地加速入市。虽然部分城市调控政策有所放松,但加大有效供给、构建长效机制或是更重要主线。

  实体经济:上游能源:减产协议兑现尚需时日,经济预期恶化继续拖累油价;煤炭价格延续弱势,去库存节奏继续;美国政府关门与股市不确定性继续推升金价中游材料唐山限产边际收紧,但钢铁期现价格仍走低;主要化工品普遍下跌。下游地产:30城销售环比连续上升,100城土地供应继续回落。食品价格:农产品(行情000061,诊股)价格涨势回落,11月生猪与能繁母猪存栏量负增长。

  金融市场:货币市场:跨年资金面紧张,7天回购利率大涨;政策鼓励银行发行永续债,资本补充工具扩展,宽信贷约束或降低;证券行业版本CDS问世,助力民企融资。债券市场经济下行压力增大,国常会重提“定向降准”,央行景气调查显示融资需求弱,债市继续走强。人民币汇率美元走弱,日元等避险货币受到青睐。中国央行货币政策例会传递稳定人民币预期的信号,助力人民币上涨。短期来看,人民币贬值压力有所缓解,预计继续保持震荡。

  一、主题评论:地方债发行提前影响几何?

  如何理解地方债发行提前?人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、专项债务限额8100亿元;授权国务院在2019年以后年度,在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额);授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

  提前原因:平滑发债节奏,保障资金需求。近年来地方债发行具有明显的季节性,由于近年来各地多数在5月左右调整预算,导致地方政府债券发行使用进度偏慢,出现上半年无债可用、下半年集中发债的情况。提前下达部分新增债务限额,便于地方提前启动发债工作。此外,经济下行压力较大,需要依赖基建稳定增长,而地方政府资金较为紧张,提前发行旨在加快地方支出节奏,保障重点项目资金需求,是财政政策更为积极的一种表现。

  潜在规模:全年压力不大,一季度存在冲击。按照乐观估计,市场预期2019年赤字率或上升至3%,地方政府一般债务限额上升至1万亿左右。专项债额度有望继续扩大,市场预期多在2-2.5万亿区间内,这里按照2.3万亿计算。置换债额度空间较小,预计略微降至2000亿左右。此外2019年到期债务规模约1.3万亿,一季度到期约1700亿,按照60%比例折算,再融资债规模分别在8000亿与1000亿上下。全年来看,地方债供给在4.3万亿上下,而最近三年发行规模均超过4万亿,2016年达到6万亿,相比而言不算特别高(图表1)。但由于之前一季度一般债与专项债发行较少,如果2019年额度均摊至4个季度,那么一季度地方债供给将超过1万亿,处于历史高位水平,将带来一定的供给冲击。

  经济影响:基建投资托底加速,社融增速或得到提振。2018年8-10月地方专项债集中发行后,基建投资增速与10月开始连续回升(图表2)。在经济下行压力进一步增大情况下,通过基建投资进行逆周期调节的诉求在上升,地方债提前发行有助于缓解项目的资金到位压力。由于此前一季度专项债发行较少,而专项债目前被纳入到社会融资口径中,若发行提前,也会对一季度社融增速起到一定提振作用,宽货币向宽信用的传导速度或加快。

  市场影响:债券短期或存在干扰,股票仍待经济触底。由于经济下行压力仍大,同时全年看供给可控,债券中期走势仍然相对较好。短期来看,需要关注一季度可能存在的供给冲击。但另一方面,央行也有很大概率通过公开市场操作提供新增流动性,保证货币环境的宽松,因此实际影响仍需观察。股票方面,由于基建托底、宽货币向宽信用传递都可能提速,经济短周期触底的时点也存在提前的可能性,在此之前由于盈利仍然承压,仍缺乏绝对机会。

  国内宏观周报:地方债发行提前影响几何

  二、实体经济:下行压力或进一步增大

  1 工业生产

  本周发电耗煤量继续回升。本周六大发电集团日均耗煤量环比继续回升0.92%,同比基本持平去年同期(图表3)。本周南华工业品指数环比回落1.7%(图表4)。12月中旬流通领域50种重要生产资料中,10种产品价格上涨,35种下降,5种持平,下跌的比例进一步扩大。

  本周央行四季度景气调查、11月工业企业利润、12月官方PMI数据相继公布,显示经济下行压力或进一步增大:

  贷款需求下滑,类滞胀特征凸显。央行公布四季度景气调查结果,4季度贷款需求指数大幅下降至63,一反以往4季度贷款需求增多的常态,显示实体融资需求整体疲弱。其中,制造业贷款需求微增,非制造业指数并未公布、可能降幅不小;大中型企业贷款需求均有大幅下滑,小微企业贷款需求继续增加,且整个2018年都明显强于大中型企业。与之相对的是,贷款审批指数延续了3季度以来的上升过程,但在银行为主导的融资环境中,尤其是当大型银行的负债端相对稳定时,这种贷款供给回升与融资需求的错配情况并未明显缓解。4季度宏观经济信心指数继续降至68.5、未来物价预期指数继续升至64.3,“类滞胀”局面已经持续了3个季度,但终端需求其实不强、CPI回升及通胀预期更多是结构性的因素。4季度当期收入感受指数小幅下降,但收入预期、就业感受及预期指数都有明显回升,就业形势暂时平稳,但需警惕明年1季度中美贸易战冲击实质落地、春节后用工返工情况的变化。

  民企利润逆势上涨,警惕2019年国企利润大幅回落。11月工企业利润数据显示,价格回落和出口下降继续施压整体利润增速。但结构上,原材料价格下降与政策支持缓解下游成本,民企利润逆势增长,与国企盈利差距或将继续收敛。产成品存货同比增速显著下滑,去库过程中价格面临加速下行压力,需要警惕国有企业利润增长出现大幅下滑。过去两年中,国企一直是整体企业利润增长的重要支撑,倘若这一状况逆转,可能给资本市场带来新一轮冲击。

  制造业景气度进一步走低,建筑业反弹指向基建托底加速。12月官方制造业PMI指数49.4,跌破荣枯线。需要关注的是,除需求端走弱外,生产与产成品库存也开始走弱,显示企业主动去库存过程或已开始;原材料价格指数再度大幅回落,通缩预期强化,亦提高了需要进一步降低实际利率的诉求,中国经济进入短周期波动中较为困难的阶段。与此同时,12月建筑业景气度大幅反弹,近期密集加速的“基建补短板”效应逐步体现;而上游原材料行业的价格回落,为下游行业的盈利修复创造了空间。

  政策应对来看:首先,美元资产的加速调整,可能给我国的货币政策带来更多腾挪空间,更多的结构性的甚至全局性的货币政策工具渐可期待;其次,财政政策更加积极已成社会和政策共识,地方政府融资“正门”的进一步扩容,“偏门”的边际有序调整,或令2019年的基建投资成为更大的支撑,一改2018年基建投资扩张无力的状况;最后,我们依然认为,此时此地,市场化的改革要比逆周期的调控更能起到锚定预期、行稳致远的效果,不管是热议已久的大规模减税降费(要刺激,刺激消费要比刺激投资更加有效!),还是刚刚国常会上强调的“竞争中性”。市场并不担心中国经济的平稳“寻底”,市场最为期待政府继续锐意改革的“可置信承诺”。如此,中国经济可以释放“第二轮改革红利”,资本市场可以“而今迈步从头越”!

  国内宏观周报:地方债发行提前影响几何

  2 上游价格

  经济下行预期继续拖累油价。本周美油下跌近1.2%报45美元/桶,布油下跌4%报52美元/桶,全美EIA库存持平上周(图表5)。减产协议兑现尚需时日,对于基本面的担忧、美国产量的上升、以及美股调整带来的影响,使得油价继续走低。欧佩克表示,若120万桶减产依旧不够,将召开特别会议,采取必要措施以稳定油市。

  煤炭价格继续下行。本周国内焦煤动力煤焦炭期货价格本周分别下跌1.6%、上涨0.1%、下跌4.6%,动力煤现货价格继续走低0.9%(图表6)。上游秦港库存下降4.7%,下游电厂库存下降4.9%,去库节奏继续。国家能源局指出,2019年,煤炭消费比重下降到58.5%左右,燃煤电厂平均供电煤耗每千瓦时同比减少1克。

  金价再度走强。本周LME价格分别上涨0.1%和下降2.2%,金价上涨约2%(图表7)。铁矿石本周下降0.5%,近期反弹势头减弱(图表8)。因美元疲软和股市震荡,金价维持在半年高位附近。往前看,美国政府关门带来不确定性,美股或保持高波动率,实际利率仍处低位,仍利好黄金价格。

  国内宏观周报:地方债发行提前影响几何

  3 中游产品

  唐山延长重污染天气响应时间。本周螺纹钢期货价下跌2.9%,现货钢价指数同步走低-0.6%(图表9)。社会库存本周上升1%(图表10)。本周全国钢厂高炉开工率下滑0.14个百分点,唐山高炉开工率下降2.4个百分点。本周全国水泥价格指数基本持平前值,玻璃价格指数小幅下跌0.1%。甲醇PTA等化工品普遍下跌。中钢协数据显示,12月中旬重点钢企粗钢日均产量183.68万吨,旬环比减少2.14万吨,下降1.15%;截至12月中旬末,重点钢铁企业钢材库存量为1214.03万吨,旬环比减少2.4万吨,下降0.2%。唐山市政府发布通知,决定将重污染天气Ⅱ级应急响应时间延长至2019年元月3日。12月以来,唐山因环保情况恶化限产政策有边际收紧态势。此外,河南印发《河南省钢铁行业转型发展工作方案(2018-2020年)》,提出到2020年,钢铁行业实现“三减三升”,即全省钢铁产能只减不增,钢铁企业只减不增,污染物排放大幅减少。

  国内宏观周报:地方债发行提前影响几何

  4 下游地产

  年末销售出现翘尾现象。本周30大中城市商品房成交面积环比上升15%,二三线城市涨幅较大,一线有所下跌(图表11),最近两周反弹趋势较为明显。上周100大中城市土地供应面积环比回落10%,与往年同期基本持平(图表12)。十大城市现房可售面积持续上升,但近两个月去化周期维持平稳,销售端或出现一定改善,12月草根调研同样显示部分二线城市销售超预期。

  地产放松政策一波三折。继上周部分城市出现地产调控政策边际放松后,本周部分城市传出放松政策后,或被取消或被辟谣。衡阳住建局宣布暂停限价之后,当地政府认为对于稳控房价和稳定预期认识不充分,引发市场误解与炒作,决定撤销相关文件。合肥市同样被爆出社保可以补缴,但随后政府出面解释为只针对人才落户,且早已执行并非属于放松政策。市场的情绪依然较为敏感,稳定预期或仍是政策主线。

  非农建设用地入市政策放松,北京保障房力度加大,长效机制建设继续推进。因城施策思路下,一方面部分地区调控政策有所放松,另一方面长效机制建设继续稳步推进。2018年12月23日提请全国人大常委会审议的土地管理法、城市房地产管理法修正案草案,删去了现行土地管理法关于从事非农业建设使用土地的,必须使用国有土地或者征为国有的原集体土地的规定。此次政策调整意味着我国非农建设用地将不再“必须国有”,直接进入建设用地市场。由于政策放松用途的土地类型主要是用于租赁房建设,将为租赁市场改革提供更多供给,有助于稳定房价预期。北京市1-11月提前完成全年政策性住房建设任务,年底共有产权房用地也在加速入市。12月27日、28日、29日三天内共推出9宗共有产权房用地入市。

  国内宏观周报:地方债发行提前影响几何

  5 食品价格

  11月生猪与能繁母猪存栏量环比负增。本周农业部主要农产品200指数环比回落0.03%,近两周快速上涨势头有所停止(图表13)。其中,猪肉价格大幅回落,蔬菜价格涨幅继续收窄(图表14)。鸡肉价格近期普遍走弱,特别是鸡苗价格,在前期大幅走高后开始显著回落,鸡肉供给可能存在一定改善的可能。非洲猪瘟爆发以来,生猪存栏与能繁母猪存栏回升的走势再度被打破,11月环比均再度负增长,明年上半年猪价仍存在不确定性。农业农村部表示,非洲猪瘟疫区所在的县暂停生猪及生猪产品调出本县,疫区所在的省暂停生猪调出本省,符合规定的生猪、生猪产品除外。

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  二、金融市场:永续债成银行补充资本新途径

  1 货币市场

  跨年资金面稍显紧张。本周7天银行间质押式回购利率大涨200个BP,1天、14天与21天均出现一定回落(图表15),1-3个月期限同业存单利率均出现回落(图表16),显示跨年资金稍显紧张。本周公开市场到期规模较大,但央行投放7300亿元,实现净投放2400亿元。

  鼓励银行发行永续债,宽信贷约束或有降低。金稳委发布公告称“研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题,推动尽快启动永续债发行”。其后,中行发布公告称拟发行不超过400亿元永续债,该决定已在6月股东大会上获批。在银行资本稀缺背景下,永续债发行可能缓解宽信贷约束。今年以来,央行多次降准释放长钱,但信用扩张情况一直不佳,有银行风险偏好低迷、资本稀缺等的约束。尽管全部银行的资本充足率高于监管要求(3季度13.81%>;;10.5%)、且今年仍在上升,但随着银行规模扩张、监管推动资产回表等,资本充足率下滑的风险持续存在,尤其是中小银行的缺资本压力更加显著。而在银行补充资本的工具中,核心一级资本(受制于银行利润留存)、其他一级资本(发股受制于市场环境),可转债和二级资本工具是此前仅有的补充资本路径。未来,银行发行永续债,将被计入其他一级资本,有助于拓宽银行补充资本渠道、增强银行信贷扩张能力。但考虑到其成本问题,近期可能仍以大中行为主。

  证券行业CDS问世,助力民企融资金融工具再添新员。中证协等部门发布信用保护合约主协议,鼓励证券行业通过信用保护合约等衍生金融工具,支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资,加强信用保护合约参与主体的审慎自律管理,积极引导证券行业服务民营经济高质量发展。此前银行间市场已经推出信用风险缓释工具(CRM)帮助解决中小企业融资难题,上述主协议的推出意味着证券行业版本的信用违约互换(CDS)有望问世。由于基于主协议的CDS属于场外衍生品创新,结合近期股指期货松绑、更多期权合约的准备上市,利用金融衍生品服务实体、稳定市场的步伐或加速。

  国内宏观周报:地方债发行提前影响几何

  2 债券市场

  债市继续走强。十年期国债收益率下行8.5个BP(图表17),1年期下行7.8个BP,长端与短端利差走阔(图表18)。经济下行压力增大,国常会重提“定向降准”推升货币宽松预期再度升温,央行四季度景气调查显示融资需求下降,都为债券市场提供了增量空间,但需要关注地方债发行提前带来的扰动。

  国内宏观周报:地方债发行提前影响几何

  3 人民币汇率

  美元指数走弱,人民币汇率升值。本周人民币兑美元汇率报6.8658,累计上涨360个基点(图表19)。CFETS人民币指数收于93.27,较上周小幅上升(图表20)。美元指数报96.37,本周跌0.6%,连跌两周。美国政府乱局影响市场对于2019年美国经济的预期,市场避险情绪弥漫,日元等避险货币受到青睐。另一方面,中国央行货币政策例会传递稳定人民币预期的信号,重提“人民币基本稳定”,也助力人民币上涨。短期来看,人民币贬值压力有所缓解,预计继续保持震荡。

  国内宏观周报:地方债发行提前影响几何

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关键词阅读:钟正生 地方债

责任编辑:江平波
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