姜超:债市依旧向好 利率下行未止

1评论 2019-01-02 08:46:04 来源:金融界网站 作者:姜超 黄金三角

  作者:首席宏观分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超   

  债市依旧向好,利率下行未止(海通债券每周交流与思考第299期,姜超等)

  债市依旧向好,利率下行未止(海通债券每周交流与思考第299期,姜超等)

  摘 要

  上周债市继续上涨,国债利率平均下行7bpAAA级、AA企业债和城投债利率分别下行434bp转债下跌0.03%

  央行继续投放,货币利率分化。

  上周央行继续投放货币2400亿,截止目前央行12月净投放货币8200亿,加上12月万亿财政放款,12月超储率大概率升至2%以上。

  上周货币利率走势分化,其中受年末考核因素影响,七天回购利率R007DR007出现明显回升,但隔夜回购利率R001DR001出现大幅下降,意味着流动性整体依旧宽松。

  经济继续下行,通缩风险升温。

  12月制造业PMI降至49.4,其中供、需、价、库存全线下滑。而从中观高频数据看,12月以来,终端需求依然偏弱,三线以下城市地产销售降幅仍高,而汽车销售增速仍负,虽然工业生产短期稳定,但缺乏需求的支撑而难以持续。

  12月购进价格指数大跌至44.8%,出厂价格指数大跌至43.3%,均创下16年以来新低,印证12月以来国内油价大幅下调,煤价、钢价持续下跌。我们预计PPI将出现大幅下降,19PPI将重现负增长,通缩风险显著升温。

  加大逆周期调节,流动性宽松持续。

  央行4季度货币政策例会表示,未来要加大逆周期调节的力度,稳健的货币政策要更加注重松紧适度,这不同于以往货币政策稳健中性的提法,意味着实际货币政策取向已经从中性转向宽松。

  展望19年,我们认为存款准备金率仍有下调空间,而为了疏通信贷传导,央行或在公开市场下调招标利率,以引导社会融资成本下行。

  债市依旧向好,利率下行未止。

  展望未来,我们认为19年的债市依旧向好,主要有如下三大因素的支撑:一是基本面继续下行,19年经济大概率继续下滑,而通缩风险再现,支持无风险利率继续下行;二是央行货币政策转向实际宽松,也有助于利率继续下行;三是美国经济明显减速,美国加息周期即将结束,海外紧缩对国内利率下行的制约消失。

  一、货币利率:货币宽松延续

  1)跨年资金偏紧。上周央行公开市场净投放2400亿,其中逆回购7300亿,逆回购到期4900亿。R007均值上行130bp4.42%R001均值下行64bp1.95%DR007均值上行15bp2.84%DR001均值下行63bp1.90%

  2)货币政策更注重松紧适度。央行货政委召开四季度例会,相对于三季度例会内容,本次会议对于逆周期调节由高度重视变为加大力度,稳健的货币政策由保持中性,要松紧适度变为要更加注重松紧适度,去掉了货币供给总闸门和结构性去杠杆的相关描述。

  3)货币宽松延续。1月资金面将面临8400亿逆回购到期、3900亿MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。但1224日国务院常务会议提出要完善普惠金融定向降准政策,将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行;央行货政委例会考虑要求货币政策更加注重松紧适度,删除总闸门去杠杆的相关描述,这意味着货币宽松延续,我们预计1月央行将会加大投放力度,降准对冲MLF的概率较大。

  二、利率债:短期多空交织

  1)债市继续上涨。2018年最后一周,1年期国债收于2.60%,较前一周下行8BP10年期国债收于3.23%,较前一周下行9BP1年期国开债收于2.75%,较前一周下行17BP10年期国开债收于3.64%,较前一周下行10BP

  2)存单利率下行。上周记账式国债发行155亿,政金债发行162亿,地方债发行253亿,利率债共发行570亿、净供给463亿,认购倍数分化。存单发行5009亿,环比增加1098亿,净发行2213亿,环比增加3071亿,股份行3M存单发行利率下行31BP

  3)短期多空交织。18年末金稳会研究银行补充资本问题并推动永续债发行,意味着宽信用政策再进一步,而专项债提前发行或使社融增速提前见底回升,对债市形成一定的负面扰动。但12月制造业PMI跌至荣枯线下,显示制造业景气转差,未来需求转弱仍将继续拖累生产下滑,经济通胀趋于下行,货币政策偏松格局延续,基本面与宽货币将继续支撑债券牛市,因此中期来看利率下行格局不变。

  三、信用债:驱动因素生变

  1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行4BPAA级企业债收益率平均下行3BP,城投债收益率平均下行4BP

  2)银行永续债启航金稳委专题会议提出推动尽快启动商业银行永续债发行。银行永续债推出的背景是我国商业银行资本工具仍不完善,尤其是一级资本补充工具仍较缺乏,且在宽信贷和非标回表的背景下,银行缺资本问题逐渐显现。永续债可以补充银行其他一级资本,银行发行动力较强,但投资者群体缺乏、会计处理方式不明确等问题仍尚待解决。

  3)重回信用基本面驱动。2018年主导信用债走势的主要因素是信用风险,而信用风险的主要驱动因素是融资环境,即再融资风险。随着货币政策宽松和民企抒困政策落地,再融资风险趋降,信用风险将重回信用基本面驱动。信用基本面不利因素是宏观经济趋于回落,而有利因素包括减税降费和资源品价格下降带来的成本下降。信用风险大概率分化,中下游或将边际好转。

  四、可转债:供给大潮来临,短期考验市场

  1)指数小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.03%,日均成交量下降6%,转债平价指数下跌1.1%;同期沪深300指数下跌0.62%创业板指下跌1.56%上证50下跌0.62%。个券5468跌,正股3686跌,伟明、钧达、福能三只转债上市。涨幅前5位分别是百合转债(4.68%)、盛路转债(3.76%)、铁汉转债(3.12%)、洲明转债(2.67%)、天康转债(2.64%)。

  28只转债获证监会批文。上周无转债发行,但审批节奏大幅加快。上周共有交通银行(行情601328,诊股)(600亿)、平安银行(行情000001,诊股)(260亿)、中信银行(行情601998,诊股)(400亿)等8只转债收到批文;浙商证券(行情601878,诊股)(35亿)、亨通光电(行情600487,诊股)(17.33亿)等8只转债过会,英联股份(行情002846,诊股)(2.14亿)、安图生物(行情603658,诊股)(6.83亿)等7只转债获证监会受理。此外,上周太阳纸业(行情002078,诊股)(10亿)、长青集团(行情002616,诊股)(8亿)4家公司公布了转债预案。

  3)供给大潮来临,短期考验市场。上周转债新券审批加快,4只银行转债(交行、平安、中信、江苏)均收到批文,总规模达到1460亿。目前存量转债规模仅2600亿左右,若4只银行转债全部发行,则转债市场规模将大幅扩容56%,短期考验市场的承接能力。不过4家银行目前PB-LF仅在0.7-0.75倍左右,加上规模较大;若要顺利发行需大幅提高债底,以偏债性券的形式来吸引中长期配置资金,对于偏股性的宁行、常熟等银行转债的冲击或有限。短期权益市场弱势震荡,政策利好逐步消化,后续走强需等待基本面等因素的企稳好转;转债又面临供给压力的考验,因此短期仍需维持谨慎,适当控制仓位。19年重点关注成长板块,以及弱周期的军工、消费、金融等,等待低位布局机会。

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关键词阅读:债市 利率 姜超

责任编辑:江平波
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