报告摘要

　　工业企业利润增长加速回落。1-11月工企利润累计增速11.8％，下降1.8个百分点，11月当月同比-1.8％，较上月回落5.4个百分点。内需不振与价格下降继续施压企业盈利。注意到11月出口交货值增速大幅下滑，出口恶化的影响在生产端开始体现，这可能是企业利润降幅加速的主要原因。

　　上游与下游行业盈利增速继续收敛。结构上，下游行业相对改善，上、下游盈利增速的差距继续收敛。上游工业品的价格回落，使得下游行业的成本降低，成本和收入在不同部门之间出现再分配。由于煤炭、钢铁、建材等上游行业是供给侧改革的主要对象，近期环保限产边际放松可能是造成上述再分配效应的重要因素。

　　私营企业利润增速逆势走高。国有企业利润增速与利润率下降，而私营企业上行，二者出现分化。具体来看，私营企业营收增速保持相对平稳，但成本增速连续三个月下滑。一来私营企业中下游较多，可能受益于工业品原材料的价格下降，二来政策对于民企的支持可能开始产生效果。但私营企业应收账款回收期继续上升，产成品周转天数未见下降，资金周转压力或仍然较大。

　　去库存趋势逐渐形成，工业品价格面临负向加速的风险。11月产成品存货同比增速显著下滑，存货投资同比也出现负增，本轮去库存的过程或已经开始。在库存去化阶段，企业存在降价出售的激励，近期需要警惕价格加速回落的风险。12月上旬与中旬，流通领域50种重要生产资料环比走弱已经出现加剧信号。

　　警惕2019年国企利润增长大幅回落的可能性。总量上，价格回落和出口下降继续施压工业企业利润增速。结构上，在价格和政策助力下，国企和民企盈利差距或将继续收敛。需要警惕工业品价格加速放缓过程中，国有企业利润增长出现大幅下滑。过去两年中，国企一直是整体企业利润增长的重要支撑，倘若这一状况逆转，可能给资本市场带来新一轮冲击。

　　工业企业利润增长加速回落。1-11月工企利润累计增速11.8％，下降1.8个百分点，11月当月同比-1.8％，较上月回落5.4个百分点。内需不振与价格下降继续施压企业盈利，11月PPI环比转负，投资与消费数据也相对疲弱。边际上，企业利润降幅有加速迹象，注意到11月出口交货值增速大幅下滑，出口恶化的影响在生产端开始体现，可能是企业盈利边际恶化的主要原因（图表1）。成本增速下降推动利润率上升。1-11月主营收入增长8.8％，回落0.2个百分点，但成本增速相对降幅更大，推动利润率提升0.1个百分点（图表2）。成本下降可能与上游价格下降等因素有关。

　　上下游行业盈利增速继续收敛。结构上看，煤炭开采、石油煤炭加工、黑色金属冶炼、造纸、化工等行业利润增速的下滑幅度相对较大（图表3），通用及专用设备、铁路船舶等运输设备、电气机械及器材等偏高端制造业利润增速普遍上行（图表4），上下游行业盈利增速的差距继续收敛。上游工业品的价格回落，使得下游行业的成本降低，成本和收入在不同部门之间出现再分配。由于煤炭、钢铁、建材等部门是供给侧改革主要对象，环保限产的放松也在一定程度上有利于通过上述再分配效应缓解下游企业压力。

　　私营企业利润增速逆势走高。国有企业与私营企业出现明显分化，前者利润增速与利润率分别下降4.5％与0.17％，而后者分别上升0.7％与0.12％（图表5和图表6）。具体来看，私营企业营收增速保持相对平稳，但成本增速连续三个月下滑。一来私营企业中下游较多，可能受益于工业品原材料的价格下降，二来政策对于民企的支持可能开始产生效果。但私营企业应收账款回收期继续上升（图表7），产成品周转天数也未见下降，说明资金周转压力仍然较大，除了降成本之外，资金方面支持也需要继续推进。

　　产成品库存去化的趋势逐渐形成，价格面临负向加速的风险。11月产成品存货同比增速8.6％，较上月大幅回落8.6个百分点。存货投资同比也出现负增（图表8），向下的趋势明显，本轮去库存的过程或已开始。在库存去化阶段，企业存在降价出售的激励，对价格下降或形成一定的负向加速，需警惕价格加速回落的风险。12月上旬与中旬，流通领域50种重要生产资料环比走弱已经出现加剧信号。

　　企业利润仍有加速回落可能，保障民企利润恢复是政策重点。总量上，价格回落存在加速风险，出口下降的影响也开始体现，量价共同施压下，利润增速仍存在加速回落的风险。结构上，国企和民企的收敛将继续。在价格和政策助力下，民企成本端压力有望进一步缓解。但目前民企营收增速尚未好转，利润复苏更多依靠成本下降，未来进一步稳固和提升民企利润增速，仍需寄望于扩大消费等政策发挥作用，从需求端进行改善。