地方债扩容与提前发行有何影响？——2019年地方债供给展望（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

　　地方债供给规模有多大？

　　中央经济工作会议对明年财政政策的基调是：积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。这意味着19年赤字率有望提升，专项债额度有望大幅增加。

　　新增一般债方面，我们预计19年目标赤字率有望从2.6％提升至3％，按照名义GDP增速7％、地方赤字占总赤字的35％，则19年中央财政赤字从18年的1.55万亿元增至1.89万亿元，地方财政赤字从18年的8300亿元增至1.02万亿元，即新增一般债规模为1.02万亿元，比18年增加1900亿元。

　　新增专项债方面， 2015-2018年新增专项债规模分别为1000、4000、8000、13500亿元，我们预计19年专项债规模相较于18年或增加8000-10000亿元，达到2.15-2.35万亿元，均值为2.25万亿元。

　　置换债规模大减，预计19年净发行量或略高于18年，但低于16和17年。2018年地方债务置换接近尾声，我们统计19年置换债额度仅剩2400-2500亿元左右，较18年大幅减少。因此，考虑到新增一般债、新增专项债和置换债规模后，我们预计19年地方债净融资额为3.5万亿元，较18年增加2000亿元左右，但远低于16年的5.8万亿元和17年的4.1万亿元。

　　最后，地方债还包括再融资债券，用于偿还部分到期地方债本金。19年地方债到期量为1.3万亿元， 18年前11月我们估算的再融资债仅占到期量的45％左右，假设19年再融资债券发行量为到期量的50％，再加上置换债和新增债券，则19年地方债发行总量约4.2万亿元，与18年总发行量相当；若再融资债券发行量与到期量相同，则19年地方债发行总量约4.8万亿元。

　　发行节奏有何变化？

　　财联社讯，地方债或于明年1月提前发行。与此同时，全国人大常委会第七次会议在12月底召开，审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。过去几年，地方债的发行节奏有明显的季节性（一、四季度为淡季，二、三季度为旺季），19年地方债或于明年1月开始提前发行，旨在加快地方支出节奏，是积极财政加力的体现。

　　扩容与提前发行有何影响？

　　社融增速或提前见底回升。由于目前地方政府专项债被纳入社融口径，而专项债以往在一季度是发行淡季，如果19年专项债发行提前到1月份，则基数效应下可能会带来社融增速提前见底回升。根据我们的计算，若按原发行节奏，则社融增速在19年一季度维持底部震荡，二季度开始增速出现回升。而按新发行节奏，则社融增速从19年年初就开始回升，下半年则维持震荡走势。

　　短期扰动债市。18年以来社融增速下滑是推动债市走牛的一大动力，专项债提前发行使得社融增速提前见底回升，对债市形成一定的负面扰动。从配置端来看，年初银行往往将更多资金向信贷资产倾斜，而地方债对其他券种也存在一定的挤出影响，这意味着债市在年初就面临一定的供给压力。但若国债发行为地方债“让路”（类似于18年三季度），再加上央行加大投放或降准对冲，则有望缓解地方债提前发行的压力，冲击或小于今年8月。

　　长期依旧看好。由于经济通胀趋于下行，基本面将继续支撑债券牛市，而央行创设TMLF工具，有望引导长端利率下降，未来债券利率曲线或呈现牛平格局。随着信用风险缓释工具的创设，11月以来信用债发行大幅放量，有望改善企业部门流动性，从而缓释信用风险，优质信用债仍有配置价值。

　　1.地方债供给规模有多大？

　　12月下旬召开的中央经济工作会议对明年财政政策的基调是：积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。这意味着19年赤字率有望提升，专项债额度有望大幅增加。

　　预计19年新增一般债规模为1.02万亿元。地方政府一般债方面，我们预计19年目标赤字率有望从18年的2.6％提升至3％，按照19年7％的名义GDP增速、地方赤字占财政赤字35％的比重，预计19年中央财政赤字从18年的1.55万亿元增至1.89万亿元（即国债净增量额度为1.89万亿元），地方财政赤字从18年的8300亿元增至1.02万亿元，即新增一般债额度为1.02万亿元，比18年增加1900亿元。

　　预计19年新增专项债或在2.25万亿元左右。地方政府专项债不计入赤字，但计入地方政府债务余额，2015-2018年新增专项债规模分别为1000、4000、8000、13500亿元，刚刚召开的中央经济工作会议要求较大幅度增加地方政府专项债券规模，因此我们预计19年专项债规模相较于18年或增加8000-10000亿元，达到2.15~2.35万亿元，均值为2.25万亿元。

　　总体而言，我们预计19年新增一般债和专项债总规模或在3.3万亿元左右，较18年的2.18万亿元大幅增加1.1万亿元左右。

　　置换债规模大幅减少，预计19年净发行量或略高于18年但大幅低于16和17年。2018年地方债务置换接近尾声，截至18年11月末，非政府债券形式存量政府债务仅剩2565亿元，我们统计的18年12月置换债和再融资债券发行规模为126亿元，这意味着19年置换债额度仅2400-2500亿元左右，较18年进一步大幅减少。因此，考虑到新增一般债、新增专项债和置换债规模后，我们预计19年地方债净融资额为3.5万亿元，较18年增加2000亿元左右，但远低于16年的5.8万亿元和17年的4.1万亿元。

　　除了新增债和置换债外，地方债还包括再融资债券，用于偿还部分到期地方政府债券本金。19年地方债到期量为1.3万亿元，2018年前11月我们估算的再融资债券发行量仅占地方债到期量的45％左右，假设19年再融资债券发行量为到期量的50％，再加上置换债和新增债券，则19年地方债发行总量约4.2万亿元，与18年总发行量相当；若再融资债券发行量与到期量相同，则19年地方债发行总量约4.8万亿元。

　　2.发行节奏有何变化？

　　地方债或于明年1月提前发行。财联社12月17日讯，中国计划允许地方政府明年1月即可开始地方债发行，将提前下发一部分明年新增地方政府债务的额度给省级地方政府，

　　规模约1.4万亿元，该额度正式生效仍需全国人大常委会审批。与此同时，12月14日召开十三届全国人大常委会第十七次委员长会议，决定常委会第七次会议在12月23日召开，建议审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。

　　过去几年，新增地方债额度在两会后下发到地方，因此地方债的发行节奏有明显的季节性（一、四季度为淡季，二、三季度为旺季）。19年地方债可能的提前发行是积极财政加力的体现，旨在加快地方支出节奏，不改变发行总量，但会改变发行节奏。

　　3.扩容与提前发行有何影响

　　3.1社融增速或提前见底回升

　　18年以来社融增速持续下滑是推动债市走牛的一大动力，主因非标融资（委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票）大幅萎缩。尽管央行两次更改社融口径，但还是难以改变社融增速下行的趋势。截止18年11月，社融余额增速9.88％，相比17年底大幅下降了3.5个百分点。

　　由于目前地方政府专项债被纳入社融口径，而专项债以往的发行节奏又有明显的季节性，因此专项债提前发行或将对社融增速有所扰动。具体来说，18年1-3月社融口径的新增专项债仅分别为0亿元、108亿元和662亿元；如果2019年专项债发行提前到1月份，则基数效应下可能会带来社融增速提前见底回升，对债市形成一定的负面扰动。

　　这一影响有多大？我们做一个简单的测算。首先我们对社融各项指标19年的趋势进行预估：1）贷款方面，社融中本币贷款的余额增速18年下半年以来基本保持在13％左右，我们按照这一增速线性外推，则19年新增本币贷款约在17.5万亿元左右。

　　2）债券方面，18年下半年社融中债券余额增速平均在7.5％左右，11月增速达到7.9％左右。考虑到宽信用、支持民企融资等相关政策成为19年宏观调控的重点之一；我们预计19年信用债的发行量将延续高增。因此我们按照8％的余额增速线性外推，计算出19年新增债券融资1.8万亿元左右。

　　3）非标方面，18年前11个月委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票月均新增额分别为-1260亿元、-580亿元、-670亿元左右。我们认为19年非标仍旧处于萎缩中，但萎缩速度相比18年有所放缓；预计全年非标融资为-2万亿元左右，相比18年多增1万亿元。

　　4）地方政府专项债方面，18年前11个月社融口径新增了1.75万亿元。19年我们预计全年新增专项债或在2.25万亿元左右，置换专项债1000亿元左右，总计2.35万亿元左右。然后分别按照原发行节奏（集中在二、三季度发行）和新发行节奏（全年基本匀速发行）计算社融每月的增速情况，结果如下图所示：（外币贷款、股票、贷款核销等规模较小，按照18年的变动线性外推）。

　　从测算结果来看，如果按照原发行节奏，则社融增速在19年一季度将维持底部震荡（最低9.6％左右）；然后从二季度开始增速出现见底回升，全年增速预计在10.6％左右。而如果按照新发行节奏，则社融增速从19年年初开始就将出现见底回升，在7月左右增速达到10.6％左右，下半年则维持震荡走势。因此，地方债发行节奏的变化会使得社融增速提前见底回升，增加对一季度债市的压力；但下半年地方债供给减弱，社融增速上行趋势减缓，对债市的压力则有所减轻。

　　3.2短期扰动债市，长期依旧看好

　　社融见底回升，供给压力提前，短期扰动债市。18年以来社融增速持续下滑是推动债市走牛的一大动力，专项债提前发行使得社融增速提前见底回升，对债市形成一定的负面扰动。从配置端来看，年初银行往往将更多资金向信贷资产倾斜，而或挤占银行表内其他债券额度，这意味着地方债供给提前将会使债市在年初就面临一定的供给压力。

　　但地方债提前发行对债市的影响或小于18年8月。一是国债发行可以为地方债“让路”。18年三季度地方债密集发行，为了确保地方债发行顺利，国债发行大量延后，不排除19年初国债发行同样部分顺延。二是央行或加大投放与降准对冲。年初资金面临春节因素，再加上明年1-2月MLF到期量接近8000亿元，我们预计央行将会加大投放，降准对冲MLF的概率较大。若国债发行延后，央行加大投放且降准对冲，则地方债提前发行的负面影响有望缓解。

　　利率曲线牛平，信用风险缓释。由于经济通胀趋于下行，基本面将继续支撑债券牛市。由于经济通胀趋于下行，基本面将继续支撑债券牛市，而央行创设TMLF工具，有望引导长端利率下降。而在短端利率方面，由于美联储加息周期尚未结束，对我国短端利率仍有制约，未来债券利率曲线或呈现牛平格局。虽然经济下行增加了信用风险，但随着信用风险缓释工具的创设，11月以来信用债发行大幅放量，民企债的发行也连续两个月转正，加上发改委等增加了企业债、公司债发行额度，信用债发行增加有望改善企业部门流动性，从而缓释信用风险，优质信用债仍有配置价值。