各位下午好，非常荣幸又站在这个讲台上跟大家交流，其实去年我也应挖贝的邀请跟企业家做过交流。

　　今年主办方给了我一个命题，叫做科创板：新三板的挑战与机遇。我觉得挺难讲，因为新三板大家知道有五年了，我们有很多值得反思的地方；但是又挺好讲，因为科创板还没正式出来，讲话可以不负责任。

　　时间关系，按照我的逻辑，我用10分钟给大家简单讲一讲我如何预测科创板的画像，到底跟我们新三板有哪些交集，是竞争吗？后面十分钟我主要围绕新三板讲几点我的反思。

　　1、科创板与注册制

　　今年11月5日，在上海进口博览会上，上海获得了三个大礼包，为什么我把它列出来呢？因为科创板的章节是完整一句话，我们绝大多数市场的解读，仅解读了在上海证券交易所设立科创板试点注册制这半句话。

　　作为中文的分析，完整的话是（通过）设立科创板试行注册制（的手段），（达到）支持国际金融中心和科创中心建设，完善资本市场基础性制度（的目的），这很重要，不能脱离了目的仅解读手段。

　　2、仅是注册制？

　　那么什么是基础性制度？我觉得不能光解读以注册制为代表的发行制度，有发行就有交易，有上市就有退市，注册制与核准制相比会更强调信息披露，这与我们之前的做法不同，所以还有一系列的投资者保护制度，这才是一套体系，这样去解读更容易推测板块到底是什么样子，有兴趣的朋友可以沿着这个思路去做推断和预测。

　　3、我的分析工具

　　我给有兴趣的朋友讲一讲，这是我来研究资本市场制度各种变化的基本模型。资本市场到底由哪些构成，左边是一定有投资者，在中国投资者是分类的，有普通的投资者和合格投资者，新三板市场是全国最高的合格投资者制度，大家都知道是500万。右边一定有在各市场上市和不上市的企业，我们目前最高的板块就是在主板上市的企业，新三板企业标准相对低一点。不同的投资者和不同的企业，就构成了主流的画像。

　　市场一定会有监管部门和监管制度，比如证监会、交易所、核准制、注册制；同时一定有服务机构，包括我们的会计师、律师、券商、媒体。这一些就构成了资本市场全貌，对每个维度输入不同变量，资本市场就呈现不同的结果。

　　我和布娜新先生合作写了《金融不虚--新三板的逻辑》，也介绍了一些这方面的模型和认知，给有心做研究的朋友一个参考。

　　4、创新还是重复建设？

　　科创板的建设，到底是重复建设还是创新呢？这个在市场上产生了比较多的争论、辩论。为什么呢？大家在市场上普遍预测，科创板是什么呢？是跟新三板和中小创比较重叠的这么一个板块吗？如果是这种定位，我把它叫科技小小板，就是重复建设，我相信这种重复建设的结果也不会成功到哪里去。

　　我希望科创板建设的是科技大大板，甚至是建设在各层级的最高层，关于理由，我之前发表了很多评论文章，时间关系不再展开，大家可以参阅。

　　5、传言中的科技大大板？

　　这是前一段在微信朋友圈流传的六套标准：一是市值标准，最低市值10个亿，还有15、20、30、40亿四个尺度；二是有两条营收和利润标准，两年5000万，一年1个亿。后面还有不盈利的，那么这到底是高标准还是低标准呢？我觉得这个标准非常之高，如果传言属实这就是科技大大板。

　　为什么这么说？大家都知道现在IPO上市很难，5000万净利润是创业板的实际上市标准，创业板法规标准其实是净利润两年1000万或者一年500万。如果传言属实，以盈利标准计，科创板最低标准，将是创业板的10倍。如果是非盈利标准，这几个市值门槛也是超越了很多已经上市的企业市值了的，并不容易。

　　6、科创板与其他板块门槛与门框的关系示意图

　　我做了一张图，科创板与其他板块门槛与门框的关系示意图，我们新三板市场是这样的，起点壁垒比较低，行业商业模式容忍度也是比较宽泛。

　　我们的主板法规盈利标准是什么呢？只有三年3000万，创业板一年500万或者两年1000万。

　　但是在中国不能光说法规壁垒，还有实际执行壁垒。大家请看，我们的实际执行壁垒是超高的，远高于法规壁垒，今天我刚看到深交所的领导讲话，说要降低创业板门槛，我想他指的应该是实际执行门槛，而不是简单的法规门槛。

　　我们的科创板是什么样的呢？按照前边传言的六套标准，法规门槛约等于中小板创业板的实际执行门槛。未来这个板块到底实际执行门槛有多高，我不知道，这个答案是由券商和中介机构来定。我相信不会太低，再加上门框的要求（行业和商业模式），我们可以看到科创板和目前的新三板重合度极低。

　　7、哪些改革看点？

　　相信围绕基础性制度，会有大量的配套措施，比如发行制度在注册制的框架下，会有价格管制放松、发行数量管制放松、发行节奏管制；

　　交易上有可能回转交易，未来会推出大量衍生品。国际金融中心未来一定有更多的国际投资者。老外来了，让他用他比较熟悉的交易方式来参与我们，并且能够用一些衍生品锁定和保护自己的组合，而不是靠单边买入的裸奔。

　　我们新三板目前做市和竞价是互斥的，不是混合的。如果科创板采用做市制度，应该是混合做市制度。

　　投资者保护是重中之重，科创板为什么会有高风险？大家知道，前面六套传言标准全有市值标准，那么维持标准也会有严格的市值要求，市值跌到一定标准就会触发退市，风险也确实很大，所以我猜一定会实行合格投资者制度，但是我相信壁垒会远低于新三板。

　　很重要的一点，未来科创板应该容忍分拆上市制度。受限于资源有限的理解，目前A股一直不容忍上市公司的子公司分拆上市，科创板上相信会允许企业把优质子公司和优质业务分拆出来，享受再次证券化的红利，这是未来非常大的业务机会，这个对于未来资本市场的投资、融资、服务有深远影响，大家对这条解读严重不够。

　　其实还有很多值得讨论的地方没有办法展开，我们一直以来以为注册制就是不审核，这是错误的，注册制审的还会很细，大家可以再去做研究。我们整个国内很多投资界、企业界的人士以为注册制就是什么人都可以上市，这是不可能的，全世界都没有，注册制依然有很高的壁垒。

　　8、如何认识流动性？

　　必须讲一下流动性，科创板会有流动性吗？会不会像新三板一样？

　　流动性的研究我一般有四个变量：流动性的内因一是企业的市值大不大，二是股权分散度，我叫颗粒度，这个在我的书里面也有解释。这些内因解决得好流动性的前提就非常充分，一个10个亿公司和100亿公司和1000万亿的市值公司流动性不可同日而语，100万市值的公司想有流动性绝对是灾难，前面我分析了科技大大板的预测。如果成立，这条就不是问题。

　　同时科创板是场内市场，会有IPO制度解决股权分散度，这个也不是问题。

　　另外两个变量是外因，一是投资者门槛，二是交易制度。相信在科创板上这些问题都能够得到比较好的解决，所以我认为科创板流动性不会成为太大问题，准备冲刺的企业不要过分担心。

　　下面我讲几个启示：

　　一、前面我分析过了，科创板跟新三板重合度极低，我们新三板的企业不要因为科创板出来就兴奋或者焦虑，至少可以等待科创板的标准出来，再决策怎么办。

　　二、新三板发展到今天，根据前面我说的资本市场四维度模型，当年在建设新三板的时候，不管是投资者、企业、中介机构、监管，我们的基础理论研究不足，现在需要好好研究，而不是再凭激情拍脑袋，我相信在座的很多企业家当时没想明白来三板干什么？为什么？听了忽悠就来了。今天到了需要思考的时候了。

　　9、全球交易所市场都不是小企业的主战场

　　我反思的结果是什么？是全球交易所市场、场内市场都是容量有限的，容纳不了那么多企业，一个交易所解决全社会中小企业融资难问题？肯定是解决不了。

　　给大家几个数据，美国作为全球第一大经济体最高峰时一共有8000家上市公司（目前只有5000多家），中国到现在我们上市公司有多少家？A股不到3600家，还有中概股300多家，大数有4000家场内上市的公司。

　　假设有一天走到峰值，跟美国一样有那么多上市公司，我们还有4000个名额（没有考虑退市的存量置换）。

　　中国有多少个企业？6500万个个体工商户、2700万户的民营企业，加上国有企业，1亿户的企业竞争四五千的上市名额，何止是万里挑一，这还不算每天1.8万新注册户数。

　　所以仅靠场内市场解决不了大家的问题，我再多说一句，这两年金融技术发展得比较快。但是如果有谁告诉你能够简单地通过制造一个板块，或者通过某项金融技术，就让社会上所有人、所有企业不通过努力就能拿到钱，还是铁饭碗，那就是金融骗局。所以新三板市场未来依然是中国中小企业真正的主战场。

　　10、所有参与者重新定义在三板的需求

　　我觉得我们所有参与方都应该重新定义在三板的需求，自己为什么来三板？在新三板要干什么？现在应该努力干什么？

　　我想，新三板真的是目前环境下服务中小企业的主战场，必须搞好，也有条件搞好。它是一个多数企业融资展示的场所，是部分优质企业实际融资的场所，是投资机构的投资场所而非主要的退出场所。这个市场更是中国未来服务并购的基础性市场，今年行情虽然低迷，但是新三板并购的案例是大幅度增加的。

　　11、坚定不移地搞好新三板改革

　　今年是改革开放四十周年，我也极力呼吁：一定要加快新三板改革和建设的步伐，满足挂牌企业和参与各方的需求。要尽快建立新三板估值体系标杆，我们缺乏一个标杆，要赶紧做，我们把这个希望聚焦到传言的精选层。

　　二是新三板万家企业五年的经历和经验证明，我们的券商服务能力、广度、深度都不够，不会服务小企业，那么什么样的机构能够跟好地服务小企业，或者什么样的竞争氛围能让机构服务好小企业？我觉得需要反思，否则企业就很难有获得感。

　　三是新三板有海纳百川的气度，我们本来最大的优势就是包容，现在很多的优质企业转去IPO，或者被并购的时候遭遇了制度接驳上的困难，这会严重阻碍优质企业的流入，不利于新三板的发展，这些都是我们要推动改革的。

　　总结一下，新三板市场跟科创板没有太多的竞争，我对新三板和科创板都充满期待。咱们新三板领域的知名人士崔班长写了一篇文章，叫别人的科创板，自己的新三板，我觉得对大多数企业来说都是真心话。

　　祝大家在新三板发展得越来越好，祝愿新三板和科创板改革早日成功！我的演讲告一段落，谢谢大家！