韩和元:美股为何由牛转熊 试以信用扩张收缩解释

1评论 2018-12-25 11:07:12 来源:金融界网站 作者:韩和元 7天抓涨停

以投资/消费比值为尺度的时间偏好已经不随人的主观意志所决定而上涨了,一方面人们需要更多的钱去应付日益高涨的通货膨胀,另一方面利率开始上涨。这样一来,那些高级生产领域的商业投资,因为缺乏新资金的加入和资金成本的上涨而难以为继,也就越发显得多余而浪费,商人显然受到信贷扩张的误导而作了太多错误的选择

  作者:广东省生产力学会副会长 韩和元   

  摘要:受到银行信用扩张的误导,人们把太多的钱放在了股票、房地产等高级的资本商品里面了。而这类商品的生产要得以顺利维持,就必须伴随着较低的时间偏好,以及大量的储蓄与投资。但问题是,以投资/消费比值为尺度的时间偏好已经不随人的主观意志所决定而上涨了,一方面人们需要更多的钱去应付日益高涨的通货膨胀,另一方面利率开始上涨。这样一来,那些高级生产领域的商业投资,因为缺乏新资金的加入和资金成本的上涨而难以为继,也就越发显得多余而浪费,商人显然受到信贷扩张的误导而作了太多错误的选择。

  近期美股可谓跌跌不休,这是否预示着自2008年以来的信用扩张周期正式结束,随之而来的是信用紧缩周期呢?这种周期的切换,对我们的经济有何影响呢?本楼主预备在本文里予以初步探讨。当然需要予以说明的是,本文的主要内容均见于本楼主于2012年出版的《全球大趋势2:被债务挟持的世界经济》一书。

  美股为何由牛转熊——基于信用扩张和收缩的一个解释

  米塞斯早在1920年代就指出过“信用扩张确实能导致一时的繁荣,但这种繁荣迟早会归于破灭,导致新一轮的萧条。”而弗里德曼也于1990年代指出,货币刺激的初始效应是正面的,只是到了后期,刺激的负面效应才显露出来。

  现在的问题是,为什么人为刺激虽然能产生繁荣,但最后的结果必然是衰退和萧条?

  对于这个问题,人们比较喜欢这样解释危机,即危机是源于消费不足,也就是消费者不能以一个可以让生产者获利的价格进行消费。但正如罗斯巴德所指出的:“这种解释对于资本商品和非消费品来说并不适用,这些行业在萧条时受到的危害往往又是最严重的。” 对此,罗斯巴德给出答案我们认为还是值得信服的,正如密西西比泡沫、日本泡沫和格林斯潘泡沫所昭示着我们的,那是因为政府“对市场进行货币干预而造成了‘繁荣——衰退’的周期模式。[1]”

  无论是历史上的密西西比泡沫也好、日本大衰退也好,甚而2008年的世界经济大危机也好,无不都是由于政府在货币上采取一种宽松的政策,当政府对市场进行货币干预,这将直接导致银行对商业信贷的扩张。那么,当央行印制新的货币从而提高了货币的发行量——现在通过降息与下调准备金率都可以实现——并把它投向商业领域,这会发生什么情况呢?正如密西西比泡沫的总导演约翰.劳在其1705年出版的《论货币和贸易》一书里所供认的——首先,扩大货币供给量能够降低利率[2]。接下来的情况是,商人被银行的通货膨胀所误导,他们会错以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量,于是他们开始大量的借入这些便宜的资金。

  但基于人们对未来经济形势发展的不确定,强化了他们的储蓄诉求,同时货币传导也存在着明显的时滞影响。这也就决定了货币供给的增长,很难在短时间内传递到总需求,特别是日常的消费需求上来。也正是因此,也就决定了人们出于应付日常的商品交易,而需要持有的交易动机的货币需求很难在短时间内上升。这时要想让货币市场重新恢复均衡,只有通过包括股票和房地产行业在内的风险资产价格的上升才能实现[3]。在这样的环境下,当银行供给的资金增加,商人拿着他们新得来的便宜的资金,就不得不从日常的消费品行业,向资本商品行业转移。去对“更为长期的生产过程”进行投资,特别是对于那些远离消费者的——像股票、房地产这样的“高级生产领域”。

  美股为何由牛转熊——基于信用扩张和收缩的一个解释

  但这些货币却带有某种粘性,就如周其仁教授所做的论述“新增的货币投放到经济与市场后,像具有黏性的蜂蜜一般,在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个包来,然后再慢慢变平。这意味着,那些被释放出来的货币,会以不同的速度,在不同种类的资产或商品之间漫游,结果就在一定时间内,改变了不同种类的资产或商品之间的相对价格。[4]”

  正是货币的这种黏性,决定了新的货币必然会由商业贷款人手中,渗透到生产的各环节中。面临货币供给增长的冲击,我们将看到这样一种经济运行的境况——

  商人们从银行拿到大量便宜的资金,投向了房地产业股票市场。这样以来股票、房地产为代表的,远离消费的高级生产领域的风险资产的价格就开始上升,而那些在资本市场募集到了资金的企业,也将扩大它的产能——譬如:房地产开发商将为满足那些投资者的需求,而不得不建更多的房子,这又必然会带动它的上下游相应产业。

  如此以来,在该领域资产价格的上涨的直接带动下,经济增长开始加速。新的货币也将从风险资产价格的上涨中,从商业贷款人手中渗透到生产生活的各环节,如:募集到资金的企业必然会扩大产能,这必然会形成用工、用地的需求。这时,这种需求就会以工资、房租的形式,传导到我们的生产生活中来了。而随着经济开始从复苏步入繁荣,这时候随着就业形势的好转、工资的增长,人们的日常消费需求得到恢复,食物价格和出行成本也开始慢慢上涨。

  美股为何由牛转熊——基于信用扩张和收缩的一个解释

  人们为了应对通货膨胀,在这样的环境下,人们将不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例上来花费自己增加的收入。也就是人们将不得不减少投资支出,而增加其在消费上的支出。人们的这种对原有的均衡状态的重新确定,必然导致其需求会从资本市场等高级生产领域,重新转移到消费品这样的低级生产领域上来。

  这时人们为了应付日益高涨的日常的商品交易,而不得不需要持有更多的货币,这也就导致了交易功能的货币需求上升。这时为了让货币市场恢复均衡,就需要风险资产价格下降,以此来减少其对货币的需求,进而满足实体经济中对交易性货币需求的增加。

  但可惜的是,这个时点上的商人们,却受到银行信用扩张的误导,把太多的钱放在了股票、房地产等高级的资本商品里面了。而这类商品的生产要得以顺利维持,就必须伴随着较低的时间偏好——也就是人们现在对消费的兴趣还不很强烈,以及大量的储蓄与投资。但问题是,以投资/消费比值为尺度的时间偏好已经不随人的主观意志所决定而上涨了[5],一方面人们需要更多的钱去应付日益高涨的通货膨胀,另一方面利率开始上涨。这样一来,那些高级生产领域的商业投资,因为缺乏新资金的加入和资金成本的上涨而难以为继,也就越发显得多余而浪费,商人显然受到信贷扩张的误导而作了太多错误的选择。

  美股为何由牛转熊——基于信用扩张和收缩的一个解释

  如此以来,必然的结果是,“繁荣”也会随之停止,“危机”也就不期而至了。按照我2006年的表述来说就是:“信贷不可能永远无限制地扩张下去,一旦信贷收缩,那些本来不应该投资、消费的项目就会无以为继,结果就是衰退、就是失业就是经济的全面危机。[6]”

  美股为何由牛转熊——基于信用扩张和收缩的一个解释

  如我们在前面所做的论述,随着物价的上涨,必然导致人们将不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例上来花费自己增加的收入。这种结果必然导致其需求,会从高级生产领域——股市、房地产等资本市场,重新转移到低级生产领域的日常消费上来。这样的转移,其直接结果是:风险资产价格下降。由于货币和风险资产市场调节速度,要大于实体经济调节速度,风险资产价格通常会出现超调。历史上的每次由繁荣逆转为萧条,事实上无不遵循着这一规律。如1720年的法国Compagnied’Occident股票的调整,与及后的法国大崩溃;如1929年黑色星期四及以后的大萧条;如2000年网络股崩盘与及后的经济衰退;如2006年开始的美国房地产市场的崩盘与及后席卷全球的经济危机。

  美股为何由牛转熊——基于信用扩张和收缩的一个解释

  [1] 【美】莫瑞.罗斯巴德著. 美国大萧条[M].上海人民出版社,2003.

  [2] 【苏格兰】John Law.Money andtrade considered, with a proposal for suPPlying the nation with money[M]. Gale ECCO,2010.

  [3] 张斌. 宏观经济进入新的三部曲[R],中国社科院职务报告.2009-08.

  [4] 周其仁. 货币似蜜,最后还是水.来自周其仁个人网站http://zhouqiren.org/

  [5]投资与消费的比值,是最能够反映出时间偏好的。当人们投资/消费的比值很高,则说明人们的时间偏好较低。这时,生产结构以及资本结构被扩大了。当投资/消费比值越低,就说明了时间偏好也就越高,这也就决定了纯利率也会随之上升。市场中最后的利率,是由纯利率加上或者减去企业风险和购买力成分而得出的。

  [6]韩和元. 酝酿中的全球经济危机——格林斯潘给我们的遗产http://www.chinavalue.net/Finance/Article/2006-10-1/44872.html亦可参见:韩和元.全球大趋势2:被债务挟持的世界经济[M].北京:中华工商联合出版社,2012.及韩和元.下一轮经济危机2:中国凭什么幸免于难[M].北京:北京大学出版社,2013.之相关论述。

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关键词阅读:美股 信用 熊市

责任编辑:江平波
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