孙金钜:产业并购 大型并购转型 小额快速并购最受益

摘要
并购重组和再融资政策在经历了2014-2015的宽松,以及2016-2017年的收紧之后,2018年三季度开始再次迎来宽松周期。目前牛市并购的后遗症仍在,2018年仍是商誉减值的高峰年,从政策鼓励方向而言,产业并购、大型并购转型、小额快速并购三大方向最受益。

  上一轮并购重组和再融资政策放松周期是在2014-2015年,2014年5月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》。修订后的办法除了放宽创业板公司再融资财务条件外,还推出“小额快速”等创新机制以降低行政门槛。同期国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(俗称“新国九条”),鼓励市场化并购重组,充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。2015年4月,证监会发布修订后的《证券期货法律适用意见第12号》,将并购的配套融资的比例从25%提升到100%。2015年8月,证监会、财务部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份》,明确并购重组的市场化改革。

  2016年开始并购重组和再融资政策进入全面收紧周期,其中以2016年6月证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》的决定(征求意见稿)为代表,亦称为史上“最严借壳标准”。管理办法将借壳的标准大幅加严,严厉打击擦边球式的类借壳并购,同时对影视、游戏、互联网金融、VR等四个方向的并购严格监管。2017年2月,证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》,同时发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。2017年5月,证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,上交所、深交所发布配套的《实施细则》,亦称为减持新规。减持新规从多角度、全方位的加严和规范了上市公司大股东、特定股东(定增和并购获得股份的股东)和董、监、高的减持行为。2018年2月,证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》,规定企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。

  2018年三季度开始并购重组和再融资政策再次进入放松周期。2018年三季度以来证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组。从9月份的并购重组定价双向调整机制,到10月份密集出台的“小额快速”并购审核机制、并购重组募集配套资金的放松、新增审核分道制快速/豁免通道所属产业类型、IPO被否企业6个月后可重组上市,再到11月份的试点可转债用于并购重组支付手段、可转债并购首单方案赛腾股份迅速落地、简化并购重组信息披露、再融资用途和间隔的放松。并购重组和再融资政策再次进入了放松周期。

  八大政策连发,四大维度松绑并购重组。证监会连发八大政策从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组进行了放松。审核速度来看,“小额快速”并购审核直接上发审会,新增快速/豁免审核通道产业类型这两大政策推行都大幅提升了并购重组审核的效率。首单“小额快速”并购拓尔思从修订预案到过会拿批文仅20天,时间大大缩短。同时我们也可以看到近期并购重组的审核速度在10月下旬以来显著回暖,目前的过会速度已经达到了16-17年的平均水平了。可并购资产和方向上,允许IPO被否企业在6个月后就可以启动重组上市,相对此前要求18个月才能启动重组上市有所放松,并且鼓励对于新兴产业的并购重组,不过对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重点关注其风险。

  模糊地带监管和创新方案设计而言,并购重组募集配套资金的放松不仅是配套资金可用于补流和偿债,同时对于上市公司控股权变更的认定进行了放松。此前在2016年出台的“最严借壳标准”中明确规定了上市公司控股股东通过参与配套融资或对标的资产提前6个月入股获取的对应股份,在认定控制权是否变更计算时都需要剔除计算。但此次修订稿提出上市公司控股股东认购配套资金已就认购股份所需资金和所得股份锁定做出切实、可行安排,能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外,可以纳入计算。同时上市公司控股股东在上市公司董事会首次就重大资产重组做出决议前,已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外,也可以纳入计算。控制权变更认定的放松,也就意味着大型的三方并购的方案设计变得可行,便于中小型上市公司通过大的并购实现转型升级。证监会同时提出试点可转债用于并购重组,首单方案赛腾股份也迅速出炉。可转债作为并购支付手段打消了资产方在并购完成后股价继续大幅下跌的担忧,因为有债底存在,获得的对价不会大幅下跌,而在股价上涨的情况下可转债同样也会上涨。可转债并购增加了弱市环境下并购重组方案设计的灵活性。此外,证监会还发布了并购重组定价的双向调整机制,价格双向调整机制可以一定程度平滑并购重组的周期。在市场向好并购重组较热的时候,价格上调机制将打击资产方参与的积极性(获得股份数量减少),而在市场弱市并购重组低迷的时候,价格下调机制将增加资产方参与的积极性(对价不变的基础上获得的股份数量增加)。可转债并购和并购定价双向调整机制都在增加并购重组创新方案设计灵活性的同时有助于弱市环境下并购重组的回暖。信息披露来说,证监会对并购重组的预案信息披露进一步做了减少和简化,配合修订后的停复牌制度,并购重组的停牌时间缩短(最长停牌时间同样缩短),并且预案只需要披露核心要素,对标的预估值或交易对价不强制披露。缩短的停牌时间、简化的信息披露,未来并购重组预案复牌后信息相对更加不完全、不确定性更好,市场博弈的机会更多,一定程度上可能会提高二级市场对于并购重组的参与热情。

  政策持续放松,并购重组市场有望加速回暖。2016年6月证监会发布史上“最严借壳标准”后整体并购重组市场开始下滑,叠加整体市场的下行,2016-2017年整体并购重组市场持续下滑。2018年以来,据证监会统计2018年1-9月全市场并购重组3000例左右,同比增长69.5%,已超去年全年总数,交易金额近1.8万亿,同比增长46.3%,接近去年全年。我们统计所有涉及发行股份的并购重组来看,2018年1-10月份A股并购重组89例,同比继续下滑了41.7%,不过总体交易金额达3625亿,同比增长了24.4%。考虑到并购重组审核趋严、周期延长之后,众多小额并购开始由发行股份转变为现金并购,我们认为2018年以来整体并购重组市场已经开始有所企稳回暖。并且我们观察到2018年5月以来上市公司并购重组新发预案的数量和交易金额均出现了一定程度的回暖,尤其是近期政策密集出台后的11月,半个月的交易金额已达1759亿元。未来随着政策的持续松绑,我们认为并购重组市场有望加速回暖。

  牛市并购后遗症,2018年仍是商誉减值的高峰年。外延并购可以提供业绩增长的正贡献,但同样商誉减值可以带来业绩增长的负贡献。A股由于外延并购带来的商誉规模持续提升,截止2018年9月30日,A股总体的商誉规模高达1.45万亿,占总体净资产的比例为3.7%。其中中小板和创业板商誉占净资产的比例相对较高,分别为10.6%和18.6%。相较于发达国家的成熟市场(纽交所商誉占净资产比例27.7%,纳斯达克更是高达41.3%)而言,目前A股的商誉无论是绝对值或是占净资产的比例都不算高。商誉是并购重组过程中由于并购对价高于标的资产可供辨认净资产公允价值的差额部分。商誉本身是并购重组过程中一项正常的会计目录,但当收购标的经营出现重大变动,盈利不达预期,标的资产重新评估后价值低于并购对价时会对商誉计提减值,从而大幅影响公司利润表出现商誉减值的风险。"高估值、高商誉、高业绩承诺"的三高并购重组容易出现商誉减值的风险,而在牛市中容易出现三高并购。牛市环境中,整体市场估值溢价较高,且上市公司股价高企,资产方为了获取更多的股份倾向于提高承诺业绩来做高对价。2015年是并购重组的高峰年,同时由于市场处于高位,估值溢价比较高且承诺业绩也相对虚高。据我们统计,承诺业绩一般为期3年,标的资产在并购后第3-4年时容易出现业绩不达承诺或大幅下滑的情况,从而导致商誉减值的发生。因此,我们看到2015年完成的并购重组开始在2017年年报时大规模爆发商誉减值的风险,2017年商誉减值规模达366亿,相较2016年增长了221%。2015年发布预案2016年实施的并购重组在3-4年后同样存在较大的商誉减值风险,因此2018年仍然会是商誉减值的高峰年,并且2018年中报已经计提商誉减值50亿。

  "三高"并购严监管+减值测试严要求,商誉减值风险将走向个股分化。目前市场相对低位,对于并购标的的估值已经回归低位,且对于"三高"并购重组的监管仍旧十分严格,并购后续发生商誉减值的系统风险已经大幅下降。并且,2018年11月16日证监会发布《会计监管风险提示第8号--商誉减值》,要求合并形成的商誉必须每年进行减值测试,不得以相关方有承诺业绩补偿为由不进行减值测试。商誉减值测试的严格要求会导致商誉减值更加的真实和及时,未来整体市场商誉减值规模的波动会更加的平滑,不容易出现2017-2018年这种风险集中爆发的情形。因此,未来并购商誉减值的系统性风险在2018年之后将大幅下滑,未来商誉减值的风险将走向个股分化,优质并购对于商誉减值的担忧将大幅减少。

  产业并购、大型并购转型、小额快速并购三大方向最受益。目前对于产业内和产业链的并购整合是政策主要鼓励的方向,尤其是高端制造、半导体、医药生物、科技等更是政策重点支持鼓励的方向,不过对于高新领域的并购监管仍旧对于“三高”重点关注。第二类受益的方向为中型细分领域龙头公司通过大型并购转型,由于政策对于借壳上市中控制权变更认定的放松,使得大型三方并购变得可行。细分领域龙头公司而言,本身在细分领域竞争实力强,但细分领域成长有限进入发展瓶颈,可直接通过大型的三方并购转型从而实现长期发展瓶颈的突破。并且,大股东可通过认购配套募集资金或对标的资产提前入股的方式来实现控制权的稳固。第三类受益的方向为小公司的小额并购小步快跑模式。“小额快速”审核机制的明确落地使得小额并购的周期大幅缩短至3-6个月,并且配套募集资金不受18个月的限制,小公司可通过多次小额快速并购来实现做大做强。

关键词阅读:孙金钜 并购

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