孙金钜:定增 至暗时刻 孕育希望

摘要
再融资新政+减持新规,供需两端限制定增市场的发展,叠加市场大幅下行、资金持续快速流出,定增市场整体发行困难,已经是完全纯粹的买方市场。展望未来,在折价率和α收益正贡献的背景下,整体定增市场的收益率有望回暖。

  一、政策、市场、资金受限下,定增市场持续低迷

  再融资新政+减持新规,供需两端限制定增市场发展。2017年2月证监会发布的再融资新政,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。再融资新政从供给端限制了上市公司融资的规模,定增新发预案融资规模在2017年大幅下滑的基础上,2018年继续下滑。2018年截止12月18日定增新发预案融资规模为5470亿,同比继续下滑28.6%,目前政策对定增供给端的影响已完全显现,新发预案融资规模已经基本企稳在月均400多亿的水平。2017年5月证监会发布的的减持新规,以及上交所、深交配套的《实施细则》,则是从多角度、全方位的加严定增股东的减持行为。定增股东不仅和大股东、特定股东一样3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%,3个月内大宗交易减持不得超过总股本的2%且受让方6个月内不得减持,同时在解禁的首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的50%。发行期首日定价限制了折价率的空间,减持新规则限制了退出通道,定增对需求端资金的吸引力大幅下降。严监管的政策在定增供需两端的影响均已完全显现。近期证监会对于再融资的政策也开始有所放松。2018年11月证监会修订发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,表示确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,资金可全部用于补流和偿债;通过其他方式募集资金的,用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30%(轻资产、高研发投入特点的企业超过上述比例的,应充分论证其合理性)。此外,对再融资时间间隔的限制做出调整:允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司,不受18个月融资间隔限制,但原则上不得少于6个月。融资资金用途和融资金额一定程度上进行了放松,开启了再融资政策放松的序幕。目前再融资政策的放松程度有限,对供给端的刺激作用也相对有限。

  市场下行+资金大幅流出,定增发行规模再创新低。定增市场风格整体偏中小板综指风格,2018年截止至12月18日中小板综指累计下跌32.88%。市场下行导致定增β收益大幅负贡献,折价率和α收益的正贡献有限,整体市场收益率大幅下行,叠加减持退出受限,定增市场资金迅速外流。虽然供给端项目继续下滑,但资金流出速度更快,目前定增市场仍是供大于求,定增发行规模持续创新低。我们的统计数据显示2018年三年期定增融资项目已经非常少,1-11月累计融资金额1470.7亿,剔除农业银行1000亿后仅470.7亿,同比下滑84.7%,并且三年期没有折价率的优势,未来仍旧会很少。一年期来看,2018年1-11月累计融资金额为1603亿,同比下滑53.6%,目前月均融资金额已下降到不足100亿,发行规模基本已见底。

  二、纯粹买方市场,定增发行困难

  折价率不再是供需匹配指标,保底定增亦发行困难。由于发行期首日定价限定了折价率的上限,并且随着市场的持续下行,发行期首日定价的底价相较于现价的差价进一步缩小甚至出现倒挂。目前定增市场发行困难,实际仍是供大于求,折价率实际处于被定价规则限制的上限,一年期定增的平均折价率也不再能反应市场供需匹配的情况。2017年5月减持新规之后定增市场资金快速流出,开始供大于求,一年期平均折价率快速上行至15%左右,但随着有底价存量项目的发行完毕以及市场的下行,折价率上限下移导致折价率回落到10%左右。2018年初在市场发行困难的环境下,保底溢价定增发行仍旧较多,但随着市场的进一步下行,定增发行难度进一步提升,目前保定定增亦是发行困难。

  发行失败比例超七成,成功发行项目中超七成为底价发行。定增市场发行已入冰点,上市公司主动终止或者因批文有效期到期而导致发行失败的比例近期持续攀升,目前已经超过七成。同时发行成功的定增中,二次追加已成常态,据我们统计成功启动发行的定增项目中有四成左右的项目需要二次追加报价。此外,我们统计结果表明成功发行的定增中完全按照底价发行的项目占比已经超过了七成,如果将发行价格略高于底价(高1%以内)也算作底价发行,那么底价发行的项目占比将超过九成。这一组数据也就意味着目前定增市场能成功发行的项目仅有三成,成功发行的项目中有四成需要二次追加,有超九成的项目基本按照底价发行,定增市场已经是完全纯粹的买方市场。

  三、至暗时刻,孕育希望

  至暗时刻,孕育希望,大面积浮亏,但折价率和α正收益显著。截止目前2017年公告发行的207个一年期定增项目中仅48个盈利,亏损比例高达76.8%,平均亏损14.7%;2018年公告发行的117个一年期定增项目中盈利25个,亏损比例高达78.6%,平均亏损15.8%。政策严监管、收益率大幅下滑、大面积浮亏出现,资金持续外流,目前定增市场正经历着至暗时刻。虽然2018年一年期定增大面积浮亏且收益率大幅下行,但我们可以看到整体定增市场相对于中小板综指的超额收益2018年以来超额收益率持续为正且高于折价率。这说明整体定增市场的α收益和折价率的正贡献显著,亏损的核心原因来自于β收益的负贡献。展望未来,目前市场低位,β收益继续大幅负贡献的概率不大,在折价率和α收益正贡献的背景下,整体定增市场的收益率有望回暖。

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