文|王君 徐驰 张文宇

　　一、卷首语：“拐点”的渐近与市场走势的反差

　　“年年月月花相似，岁岁年年人不同”。临近岁末，政策进入密集窗口期，从上周12月13日的年底中央政治局会议，到周中12月18日改革开放四十周年会议以及12月19日至21日，举行的2019年中央经济工作会议。在宏观经济下行压力逐步显现，“世界面临百年未有之大变局”以及“未来甚至会遇到难以想象的惊涛骇浪”之下，此次年底三大会议上承G20中美元首会晤，下启2019年中央委员会全体会议、两会等，不仅是对明年整体经济工作做出顶层设计的部署，更在一定程度上，决定了未来数年中国道路与发展的方向选择，可谓不折不扣的重要“拐点”。

　　而另一方面，从市场走势看，自上周四（12月14日）以来，受外围市场急跌及对未来不确定性的担忧，市场开启了新一轮探底过程，上证50、中小板指均创出新低。如何看待本次年底三会的意义与市场预期的差异？在短期情绪不确定性逐步消退后，三大会议对中长期的意义何在？在悲观之中，A股的中长期“拐点”是否已经临近？哪些板块或将受到明年政策的重点“加持”？我们将着重回答这几个问题。

　　二、短期市场的“预期差”：弱于“强刺激”，但强于“硬着陆”

　　市场的“预期差”——先前“强刺激猜想”被证伪，经济探底过程或长于市场预期。市场指数，特别是上证50指数，短期下跌的重要原因在于此前市场重要预期在于“参考历史规律，明年上半年在经济下行压力逐步显现之下，房地产需求侧全面放松，供给侧改革与去杠杆淡化”，而这一假设也是市场此前一致预期“明年年中社融等经济前瞻指标见底回升”的前提。而本次三大会议对于经济发展核心着眼点在于“高质量发展”，对于房地产调控仍高度强调“构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，对于去杠杆，中央经济工作会议强调“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，即“温和去杠杆”。对于供给侧改革，政治局会议强调“要继续打好三大攻坚战”，中央经济工作会议进一步明确“加快处置‘僵尸企业’，推动更多产能过剩行业加快出清”。这表明中央对于经济政策整体保持定力，重启地产及需求“强刺激”被证伪，这使得经济整体未来筑底的过程和时间或长于根据以往规律的外推。

　　同时，减税具体额度和重大实质性改革开放措施的尚未公布，也增加了部分投资者的不确定性，上述原因或构成了市场近期调整的“预期差”。

　　三、中长期市场：至暗已过，黎明渐至

　　（一）风险偏好：三大关键因素“至暗时刻”已过

　　但中长期看，最坏的“至暗时刻”或已过去，迎接市场风险偏好触底回升黎明。但也要看到，今年以来市场估值与风险偏好不断创出新低的背后是市场对于三大因素恶化的担忧，即：经济是否“硬着陆”、中美关系与对外开放、新一轮改革开放路径选择。而G20中美元首会晤及年底的三大会议使得上述三大因素“最坏预期”的“至暗时刻”或已过去：

• 1）相对被金融稳定委员会所辟谣的“传言”，政治局会议首提“忧患意识”，改革开放四十周年会议上首提“难以想象的惊涛骇浪”，中央经济工作会议上首提“百年未有之大变局”，均表明中央对于19年严峻的经济 压力是有清醒的认知的。特别是，中央经济工作会议对于10年以来第一次强调“强化逆周期调节”，13年以来首提“稳定总需求”，房地产虽然仍“房住不炒”，但首次强调“因城施策、分类指导”，实质上避免了经济“硬着陆”的可能。

• 2）而庆祝改革开放40周年大会上，中央对于“文化大革命”“十年内乱”的明确定义，对于“改革开放是我们党的一次伟大觉醒”以及中央经济工作会议上“坚决破除民营企业发展障碍”和“保护民营企业家人身安全和财产安全”，对于政府对资源配置中的作用，强调“大幅减少政府对资源的直接配置，凡是市场能自主调节的就让市场来调节，凡是企业能干的就让企业干”，使得今年市场一度最为担忧的改革方向问题给予了有力的回复，市场化的改革方向和更大程度对外开放方向“不可逆转”。

• 3）改革开放40周年纪念大会上，定义“改革开放是我们党的一次伟大觉醒”，特别是中央经济工作会议上在推动全面对外开放中明确指出“ 保护外商在华合法权益特别是知识产权，允许更多领域实行独资经营”，明确“要落实阿根廷中美元首会晤共识”。实质上，对美方最为关注的知识产权问题和中美元首会晤最终落地问题给予了明确的回复。考虑到美方谈判代表团，不管是特朗普还是鹰派纳瓦罗等基本均对G20中美元首会晤框架表述满意。我们认为，本次中央经济工作会议上的定调，意味着中美贸易摩擦烈度最高时刻已经过去，在19年双方经济下行压力进一步加大的背景下，3月1日前中美达成最终协议，25％关税继续推迟或不加，乃至前期关税撤销的可能性较大。

　　上述三大制约市场风险偏好回升的最关键因素“至暗时刻”的逐步消退，意味着市场整体“杀估值”阶段的基本告一段落，市场整体中长期底部拐点的“黎明”渐行渐近，2019年市场的重点或将是寻找提前出清个股“EPS预期差”。同时，从短期看，考虑到本周“传言”造成的超跌，我们认为，下周市场或将迎来企稳反弹。

　　（二）流动性：金融开放领航“新改革”，打通“资金入市”通路

　　开放领航“新改革”，金融开放与金融创新或将是“排头兵”，这或将为19年资本市场风险偏好的系统性回升及“增量资金入市”打下基础。改革开放40周年纪念大会上，对于开放实质上着墨更多，指出“实行积极主动的开放政策，形成全方位、多层次、宽领域的全面开放新格局”。中央经济工作会议上，对于“由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”，以及落实中美两国元首会晤的明确要求。意味着一系列更深层次涉及传统制度、模式变化的对外开放举措或将率先推出，以此倒逼国内改革。

　　这其中，参考刘鹤副总理、易纲行长的相关讲话，金融领域的开放及率先实施“竞争中性”的更深层次改革，又或将先于其他领域开放优先进行。而为了适应对以混业经营为主的国外金融机构的开放反过来又使得新一轮金融及资本市场制度改革，尤其是以股市为核心的直接融资的优先顺位明显提前，本次中央经济工作会议对于资本市场罕见的用了100字以上篇幅进行强调，首次明确了“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，自2013年以来，再一次明确提出“提高直接融资比重”以及“引导更多中长期资金进入”（14-16年流动性牛市的重要基础）。可以预料到，“以推进科创板及注册制试点尽快落地”为序幕的新一轮金融改革与创新或将拉开帷幕。而历史上看，围绕“提高直接融资比重”的资本市场改革与创新是A股风险偏好系统性回升和打通增量资金入市，乃至流动性牛市的重要背景。考虑到当前历史低位的短端利率反映的系统内充裕流动性状况，预计2019年年中起，伴随上述金融开放与创新措施开始逐步落地，A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或可期。

　　强化党中央核心意识与激励机制和反腐的构建，是新一轮改革开放能够有序推进的保障。年底三大会议上另一共性特点是对党的领导及党中央核心意识的再度提升，改革开放40周年大会上九条经验总结上以“坚持党对一切工作的领导”开篇和“坚持全面从严治党”收尾，均显示出对党的核心意识的强化。我们认为，内外形势倒逼使得新一轮改革开放迫在眉睫，而总量下行背景下，改革与开放无疑会触动既得利益者的利益，在前文所述，新“改革开放”方向既定之下，强化党中央核心意识将是新一轮改革开放能够有序推进的保障。改革开放历史表明，地方官员的“竞赛”是中国经济最有活力的部分，在年底的三大会议上，我们看到中央对于激发官员活力给出了“恩威并重”的新举措：一方面，政治局会议再次重申“反腐”，特别是重点对“不敬畏、不在乎、喊口号、装样子”的“懒政官员”进行震慑；另一方面，中央经济工作会议强调“激励干部担当作为，鼓励创造性贯彻落实”，且激励的方向在于“以经济建设为中心”。我们认为，对于地方官员新的奖惩制度和指标的建立，将有利于地方官员重新将精力聚焦于经济发展与落实中央新一轮改革开放措施上，这反过来或又将使得市场风险偏好提升可持续。

　　四、三大会议中的投资指引

　　（一）更加宽松的货币政策为资本市场带来“源头活水”

　　中央经济工作会议上对于宏观政策首提“逆周期调节”，特别是货币政策自2013年以来首提“稳定总需求”，货币政策由“稳健中性”再度改为2018年的“松紧适度”，同时，删除了16-17年以来的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，在美国经济明年承压的背景下，美元指数压制逐步减轻的背景下，这意味着明年货币政策宽松力度将显著超过今年：降准力度或将超过今年的4次，而以TMLF为代表的定向降息或也将频次更高。货币政策的宽松将为上文提到的风险偏好回升的“黎明渐至”，以及金融开放创新带来的“增量资金入市”提供更多的“源头活水”，A股明年“赚钱效应”或将显著优于今年。

　　（二）财政“加力提效”，关注“稳增长”主力基建及区域主题的投资机会

　　稳定总需求的要求叠加房地产“房住不炒”的重申，使得财政，特别是中央财政加码的基建将成为明年上半年“稳增长”的最主要力量。本次中央经济工作会议对于积极的财政政策表述由去年的“积极的财政政策取向不变”进一步演变为今年的“加力提效”，这意味着，19年赤字率或将由今年的2.6％确定性上升，甚至有可能突破3.0％。明确“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，预计2019年新增地方政府专项债规模或将从2018年的1.35万亿上升至2万亿以上。对于基建的细分领域，从行业上看，中央经济工作会议明确“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施”，这其中，我们认为直接受益于轨交建设的“中字头”央企和基本面最坏时点已过（成本涨价冲击高峰已过）的地方建筑龙头或最为受益。对于本次中央经济工作会议中强调的农村基建投资机会，详情见我们的《“乡村振兴”视角下，四个维度量化农村基建》报告。

　　区域发展聚焦中心城市，或将为雄安等主题带来更大弹性。本次中央经济工作会议的促进区域协调发展中重点表述“要推动这些地区成为引领高质量发展的重要动力源”，与去年会议 “提高城市群质量，推进大中小城市网络化建设”突出的网络化建设转向“要增强中心城市辐射带动力，形成高质量发展的重要助推力”聚焦中心城市的带动力打造。考虑到前文所述的中央财政在明年稳增长过程发挥的核心作用，网络化建设转向聚焦中心城市，意味着国家级战略下的核心地区将得到最大程度的资源聚焦，从而为资本市场相关区域的主题投资带来更大的弹性，建议关注集举国之力重点打造的三大经济带核心城市的主题性投资机会：京津冀下的雄安、粤港澳大湾区下的海南及长三角经济带下的上海。

　　（三）高质量发展：首次明确的5G、工业互联网等逆周期成长有望估值提升

　　“房住不炒”下对于“强刺激”的搁置，三大攻坚战与供给侧改革下温和去杠杆的继续定调，均表明了在外围压力缓和下，政策保持定力的决心，即政治局会议上指出的“坚定不移办好自己的事，保持战略定力”。而这又剑指“推动制造业高质量”发展这一本次中央经济工作会议中的中心要务。与16、17年中央经济工作会议对高质量发展侧重传统行业供给侧改革相比，在美国等西方国家对华技术封锁与打击日趋激烈的背景下，本次中央经济工作会议旗帜鲜明的将高质量发展落脚为关键高技术成长性行业，首次进行了行业细化和聚焦——“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。

　　考虑到上文所描述的，风险偏好回升和“增量资金入市”将成为驱动19年A股估值修复的主线之下，逆周期成长板块估值中枢或将大概率上移。5G商用化进程的加速或将使得中下游新应用场景与设备的前景逐步明晰。建议重点布局对5G时代，“to B端”的工业互联网“新玩法”趋势的前瞻性研究。

　　（四）国企改革：关注优先落地的行业机会

　　本次中央经济工作会议，国企改革再度成为具有“四梁八柱性质”的国内改革重点。与去年中央经济工作会议对公司法人治理结构的侧重相比，本次中央经济工作会议新表述有二：第一，强调“以增强微观主体活力为重点”，

　　这意味着后续围绕国企改革“双百试点”企业的股权激励、员工持股等激励机制重塑或将加速落地；第二，强调“公平竞争”原则与对民营企业的保护，这或许意味着民企发挥更大作用的“混改”或将得到推动。建议关注“双百试点”中或优先落地的重点行业，如：军工、铁路等。

　　（五）两大主题“最强音”：下半年建国70周年-核心军工、上半年一带一路高峰论坛-大基建

　　对于主题投资而言，年底的三大会议无疑点出了19年的两大最重要事件：

　　1）下半年：建国70周年。政治局会议、改革开放40周年纪念大会、中央经济工作会议均指出“2019年是新中国成立70周年，是决胜全面建成小康社会第一个百年奋斗目标的关键之年”。而参考历次“逢十周年”纪念经验，大阅兵或是当年的重头戏。围绕这一重头戏，核心军工板块有望迎来反复催化。同时，在国际局势不稳定程度加深，特朗普继续加大对美军投入的背景下，以及改革开放四十周年纪念大会上对于“建设同我国国际地位相称的强大军队”要求使得军费投入有望维持今年的增长态势。此外，核心军工基本面（现金流、订单、利润）的持续超预期和军工科研院所改制、军品定价机制改革、资产注入、股权激励等改革的加速落地，都使得以主机厂为代表的核心军工有望在2019年继续迎来“强催化+超预期基本面”的“戴维斯双击”。

　　2）上半年：“一带一路”高峰论坛—大基建。伴随对外开放深化，一带一路在改革开放四十周年纪念大会和中央经济工作会议上均得到明确重视。其中，中央经济工作会议明确提出“要精心办好第二届‘一带一路’国际合作高峰论坛”，这表明或将于明年5月举行的第二届“一带一路”高峰论坛或将成为明年上半年最重要的事件。结合上文基建是“稳增长”最重要抓手的分析，我们认为，明年上半年，以“中字头”央企为代表的大基建板块或将迎来产业最坏时刻已过（原材料涨价冲击高峰及融资压力高峰已过）+政策主线加码+确定性事件催化，“三重推升”。

　　五、投资建议：至暗已过，黎明渐至，布局A股中期拐点渐近下的“新改革六朵金花”

　　综上，从短期看，本次年底三大会议低于此前市场“强刺激”预期，但考虑到上周市场下跌已有反映，且实际结果好于“传言”的“硬着陆”版本，故短期看，下周市场或将迎来企稳反弹与一定程度的预期修复。

　　但我们更需关注的是，站在中长期视角，尽管“温和去杠杆”的定调或使得经济探底过程超市场一致预期，但年底三大会议及月初中美元首会晤在表面上“润物无声”的同时，实质上，排除了若干今年以来制约市场风险偏好的最关键因素中长期恶化的“最坏情形”。叠加金融开放先行下，资本市场改革的重视程度空前提高，使得“增量资金入市”成为可能。在风险偏好和增量资金“双探底回升”驱动之下，A股中长期底部或已不远，即“至暗已过，黎明渐至”。

　　从板块上看，“稳增长先锋”及一带一路峰会催化下的大基建，基本面持续超预期及建国70周年催化下的核心军工，金融开放与创新主线下的大金融与创投，高质量发展下的逆周期成长——5G、工业互联网的优质潜在个股，以及市场估值见底下，具有EPS预期差的提前出清板块及个股，或将成为A股“黎明渐至”下，值得中长期重点布局和前瞻性研究的绝对收益品种。

　　六、三大会议详细历史对比表

　　七、风险提示

　　中美会谈出现超预期挫折、国际局势及外围市场出现超预期恶化、国内政策及改革推进过程中的“反复性”等。