报告摘要

　　近期政策已开始反应中央经济工作会议确定的工作重点，5G商用加速、轨交投资托底基建、布局新产业发展、国有资本投资运营公司试点。一是，推动制造业高质量发展。三大运营商的5G组网策略已基本确定，2019年相关投资支出有望达到百亿级。二是，促进形成强大国内市场，加快教育、医疗、文化等服务业发展。本周国务院印发体育竞赛产业发展指导意见，中宣部宣布首批部分游戏完成审核，正在抓紧核发版号。三是，国资国企改革，实现从管企业向管资本转变。新一批国有资本投资运营公司将试点企业共11家。四是，要继续实施积极财政政策与稳健货币政策，推动更大规模减税降费，有效缓解融资难与融资贵问题。本周发改委批复上海杭州轨道交通计划、广西北部湾城际铁路建设规划，涉及基建投资金额超过4000亿，基建投资继续托底经济。个人所得税专项附加扣除办法正式印发。央行创设TMLF工具，定向支持小微与民营企业。

　　地产调控因城施策，全面放松较难出现。本周菏泽、珠海、广州、杭州等城市地产限购限售政策疑似出现边际放松，深圳中行、工行、北京银行、花旗银行等下调首套房贷利率。中央经济工作会议指出，坚持“房住不炒”定位，构建长效机制。我们认为，这更可能是因城施策的表现，而非全面放松的信号。此外，虽然全国地产销售增速下滑，但期房销售依然强劲、价格回落可控、投资保持韧性，现阶段地产政策的重点或在稳定预期，而非放松刺激。

　　实体经济：上游能源：美国产量增加、库存不低、全球需求担忧，油价再度大跌；去库存基调不变，煤炭价格继续走弱。中游材料：防范“地条钢”死灰复燃会议召开，高炉开工率继续下降，钢铁价格有所反弹。下游地产：本周30城商品房成交环比上升，上周100城土地供应继续回落，深圳四大行下调首套贷款利率，房贷利率有望趋稳。食品价格：蔬菜与猪肉价格环比涨幅收窄。玻利维亚完成检疫要求，可向中国出口大豆，在外部贸易不确定性下，中国寻求进口来源的多样化。

　　金融市场：央行创设TMLF，定向支持小微民营。本周央行净投放6000亿，创近11个月单周新高，叠加TMLF定向降息，债市再度上涨。TMLF利率优惠的重点是降低银行资金成本，鼓励银行向小微与民营企业贷款，解决货币政策传导不畅的问题，但由于较多细则未定，后续规模还难以估计。11月外汇占款连续四个月下滑，11月银行结售汇逆差大幅扩大，除了出口增速下滑导致货物贸易项转为逆差，证券投资项也大幅恶化，显示外资或有一定流出迹象。美联储降低2019年加息次数预期，美国10年国债收益率回落，我国货币政策腾挪空间增大。美联储鸽派不及预期，市场对美国经济担忧加剧，美元未获得持续上行动能。整体来看，人民币贬值压力减小，短期或继续在6.9附近震荡。

　　一、实体经济：中央经济工作会议定调2019年政策

　　1 工业生产

　　本周发电耗煤量继续回升。本周六大发电集团日均耗煤量环比继续回升6.3％，但依旧弱于去年同期（图表1）。本周南华工业品指数环比回落0.9％（图表2）。

　　逆周期调节政策会有，但“走老路、搞刺激”不会有。中央经济工作会议本周召开，提出“巩固、增强、提升、畅通”八字箴言。我们认为，2019年中国经济必然要下一个台阶，对此政府有清醒的认识和足够的准备，会相机抉择采取一些对冲措施，但“走老路，搞刺激”应该不会有！本次会议也给出了一条清晰的主线：真正的市场化改革要比逆周期的政策调控更加行稳致远！

　　本周政策走向已经开始反应中央经济工作会议提出的重点工作任务。

　　轨交投资发力，个税专项扣除办法发布，积极财政政策托底经济。发改委批复上海、杭州两地轨道交通规划，两地新增的投资项目金额预计将会超过3500亿元。发改委批复广西北部湾经济区城际铁路建设规划（2019-2023年），近期建设项目投资约517亿元。自今年6月城市轨道交通批复重启以来，发改委已经陆续批复包括长春、苏州、重庆、济南、杭州、上海在内6个城市的规划交通规划和相关调整规划。目前来看，基建托底安排在轨交领域，集中于一二线城市。个人所得税专项附加扣除办法印发，将于2019年1月1日实施。

　　推动制造业高质量发展，形成强大国内市场。三大运营商的5G组网策略已基本确定，运营商在2019年相关投资支出有望达到百亿级。国务院办公厅印发《关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见》，到2025年体育竞赛表演产业总规模达到2万亿元，基本形成产品丰富、结构合理、基础扎实、发展均衡的体育竞赛表演产业体系。此外，中宣部宣布首批部分游戏已经完成审核，正在抓紧核发版号。海南明年将打造国际电竞比赛和游戏交易博览会，推动游戏产业成为海南文化产业发展的一个亮点。中美贸易冲突的不确定性之下，加大国内新产业的投资规模、加速服务行业的发展，对扩大内需、形成内部市场至关重要，也将是2019年的政策主线之一。

　　国有资本投资运营公司试点落地。据中证网，新一批国有资本投资运营公司试点企业共11家，包括国家电力投资集团、中国机械工业集团、中国铝业集团、中国远洋海运集团有限公司等。中央经济工作会议指出，要加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，改组成立一批国有资本投资公司，加快实现从管企业向管资本转变。一方面，实现资本和经营分割，对于增强微观主体活力、提升国企运营效率是关键。另一方面，营造国企与民企公平竞争的市场环境，也有利于我国参与国际贸易、缓解外部冲突。

　　2 上游价格

　　经济下行预期继续拖累油价。本周美油下跌近11％报46美元/桶，布油下跌10.7％报54美元/桶，全美EIA库存下降0.1％（图表3）。虽然OPEC作出减产决定，但美国原油产量增加、库存相对较高、以及对需求前景担忧，使得油价仍然面临下行压力，短期或继续低位震荡。国际能源署署长比罗尔表示，油市进入前所未有的波动时期，地缘政治对全球油市的影响正在上升。

　　煤炭价格继续下行。本周国内焦煤、动力煤、焦炭期货价格本周分别下跌4.6％、0.9％、1.1％，动力煤现货价格同步走低0.9％（图表4）。上游秦港库存下降2％，下游电厂库存下降4％，去库节奏继续。

　　金价再度走强。本周LME铜、铝价格分别下跌1.5％和0.8％，金价上涨1.4％（图表5）。铁矿石本周继续上涨3.1％（图表6）。美国政府出现部分关闭的风险，推升避险需求，此外市场预期联储加息次数有所回落，也推升金价。

　　3 中游产品

　　防范“地条钢”死灰复燃专项抽查会议召开。本周螺纹钢期货价上涨2.2％，现货钢价指数上涨0.8％（图表7）。社会库存本周下降0.9％（图表8）。本周全国钢厂高炉开工率下滑0.7个百分点，唐山高炉开工率下降1.3个百分点，限产未出现大幅放松。钢铁行业化解过剩产能防范“地条钢”死灰复燃专项抽查工作会日前召开。会议指出，杜绝钢铁产能违法违规行为、巩固化解过剩产能成果仍然面临很大压力，严把钢铁行业产能置换和项目备案审核关，严肃查处擅自新增产能的建设项目，防止钢铁产能边减边增。中央经济工作会议同样指出，要巩固供给侧改革成果，虽然需求面临下行压力，但供给不会大幅增长，供需严重失衡概率较低。本周全国水泥价格指数微涨0.1％，玻璃价格指数下跌0.3％。

　　4 下游地产

　　部分地区政策出现疑似放松迹象。本周30大中城市商品房成交面积环比上升14.9％，一二三线城市均实现上涨，一线涨幅最大（图表9）。上周100大中城市土地供应面积环比回落5.5％，年末土地供应季节性走弱，但今年规模仍低于往年同期（图表10）。本周部分地区政策出现疑似放松迹象。山东菏泽发布通知取消房屋转让的限制；杭州对缴纳社保期限进行放宽，不用提供劳动合同，可补缴不超过3个月社保，此后官方表示并未放松，是之前政策的延续；珠海市对非户籍人才购房缴纳社保要求降低至1-12个月不等，此后官方表示正在研究；广州发布文件，放松商服类物业的销售限制，2017年“330”新政前出让的土地，不再限定销售对象。我们认为，这是本轮调控因城施策的一种表现，并非全面放松，地产市场仍然坚持“房住不炒”的基本思路。但局部的政策调整，或对全年销售与投资起到一定托底作用。据万得资讯，深圳中国银行、工商银行、北京银行、花旗银行首套房贷利率出现下调，“上浮15％”降至“上浮10％”。在长期走高之后，房贷利率继续上涨空间或不大，未来大概率趋于稳定。

　　5 食品价格

　　玻利维亚大豆可正式对我国出口。本周农业部主要农产品200指数继续环比上升0.2％，较上周有所收窄（图表11）。其中，蔬菜价格与猪肉价格环比涨幅均大幅回落，水果价格环比负增（图表12）。中国与玻利维亚签署玻利维亚大豆输华植物检疫要求议定书，标志着玻利维亚大豆可以正式向我国出口。玻利维亚是南美洲主要大豆生产国之一，产量在世界前十左右水平，在中美贸易摩擦后，加大大豆等农产品进口来源的多元化渠道是应对策略之一。与此同时，对美国大豆进口的恢复也仍在进行之中，中粮集团表示，按照G20期间中美两国元首达成的共识以及国内市场实际需求，将分两批购买美国大豆。

　　二、金融市场：央行创设定向中期借贷便利

　　1 货币市场

　　央行本周净投放6000亿人民币，创11个月单周新高。本周1天与7天银行间质押式回购利率回落，但14天与21天大幅上涨（图表13），一个月期同业存单利率同样上行（图表14），显示跨年资金流动性或稍显紧张。央行本周重启逆回购操作，净投放6000亿元，创近11个月新高，我们认为仍然是削峰填谷操作。上周后半周资金小幅收紧、年末资金需求通常上升，央行此次操作是为了对冲短期市场的资金需求变化、维护流动性合理充裕，并未改变8月中旬以来货币政策谨慎投放、注重疏通利率传导的态度。未来，财政存款投放在12月下旬会形成超过万亿的流动性供给，届时央行可能再度停止操作，但预计不会影响资金面平衡。

　　央行创设TMLF定向支持小微与民营企业。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，相当于定向降息幅度超过15个BP。同时，央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。TMLF利率优惠不等同于降息，重点仍是降低银行资金成本，鼓励银行向小微与民营企业贷款，解决货币政策传导不畅的问题。由于美联储如期加息，中美货币政策脱钩的信号进一步释放。但由于很多细则未定，包括适用银行范围（大型城商行如何界定）、小微民企贷款标准（银行实操如何规范）、抵押品范围（是否仅以小微民企贷款作抵押）等，这使得其资金量级还难以估计。

　　2 债券市场

　　定向降息支撑债市上涨。本周债券市场再度走强，十年期国债收益率下行3个BP（图表15），1年期上行20个BP，长端与短端利差收窄（图表16）。本周央行操作比较积极，净投放6000亿元，资金面因缴税、缴准、国债缴款等导致的压力得到缓解。创设TMLF并给予15个BP的利率优惠，增强了货币政策宽松的预期。此外，A股本周的持续走弱也对债市提供一些支撑。往后看，短期内资金面仍将维持相对友好的状态，但需关注明年初地方债发行提前、宽信用政策奏效等，可能带来的流动性抽水效应。

　　3 人民币汇率

　　美元指数再度走强，人民币汇率小幅贬值。本周人民币兑美元汇率报6.9019，累计下跌44个基点（图表17）。CFETS人民币指数收于92.91，较上周小幅下降（图表18）。美元指数报96.9573，本周跌0.5％。美联储虽然暗示会降低明年加息的次数，十年期美债收益率继续回落，这使得国内货币政策获得更多腾挪空间，汇率的压力变小。美元指数方面，由于联储维持收紧货币政策的计划不变，鸽派程度不及市场预期，因对美国经济担忧加剧，美元未获得持续上涨动能。中美贸易谈判仍在进行，商务部表示12月19日中美举行经贸问题副部级通话，并计划于2019年1月举行贸易会谈。此外，中央经济工作会议再度指出，中国将落实中美两国领导人在阿根廷就贸易问题达成的共识，推动明年的贸易谈判。整体来看，人民币汇率短期贬值压力较小，或继续在6.9附近震荡。

　　11月外汇占款创8年来新低，银行结售汇逆差大幅扩大。央行口径外汇占款11月余额21.7万亿元，创近8年以来新低，环比减少571.3亿元，为连续四个月下滑。11月银行结售汇逆差大幅扩大至1241亿元，为连续5个月逆差。从分项来看，除了出口增速下滑导致货物贸易出现逆差外，证券投资项目大幅恶化是主要的拖累，说明外资在11月有一定的撤离迹象。往前看，由于出口增速短期或继续走弱，证券市场净流入的幅度在短期也较难出现大的变化，银行结售汇或继续维持逆差。