文：恒大研究院 任泽平 贺晨 罗志恒

　　事件

　　美东时间12月21日，美股再度暴跌，美东时间12月21日，美股再度暴跌，纳指、标普500、道指单日分别下挫3.0％、2.1％、1.8％，一周内累跌8.4％、7.1％、6.9％，创2008年三季度以来单周最大跌幅。自10月初以来，纳指、标普500、道指自10月初以来累计跌幅分别达到21.2％、17.4％、15.8％，全年累计收益率-9.6％、-10.4％、-9.6％。

　　正文

　　此前我们曾提出，美股连续大跌，可能是特朗普景气终结的前兆，预示美国经济可能已经见顶，主因是美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦影响逐步显现等。近期的形势验证了我们的判断。这对全球经济形势、宏观政策、资本市场、中美贸易摩擦等都将产生深远影响。十年一个轮回，我们都还记得1987、1998、2008发生了什么，周期即轮回，市场有自身的运行规律，人性像山岳一样古老亘古不变。

　　从周期的角度，美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行，只有金融周期尚处于上半场但开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落值得重视，主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强，中国库存周期已经步入量价齐跌阶段，美国库存周期也开始下行。

　　本轮美股大幅下调直接原因是利率上升和风险偏好下降：一是利率中枢水平持续上移压制估值，二是投资者的避险情绪在美联储加息、经济放缓、美国政府或将停摆、国债利率倒挂、中美贸易摩擦升级、中东地缘形势紧张等背景下有所提高。

　　1、“特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，2009年以来的美国经济复苏已经结束，正转入滞胀，十年一个轮回。

　　当前主要经济指标都显示美国经济见顶回落：美国三季度实际GDP年化季环比终值3.4％，低于预期0.1个百分点、住房抵押贷款利率上行、房地产景气度边际放缓、企业运营的利息和成本上升、劳动力市场充分就业、时薪增速加快等，叠加全球贸易摩擦，市场对全球经济放缓的担忧上升。

　　最新数据显示，美国国债收益率曲线部分出现倒挂，全球经济边际放缓。11月全球制造业PMI为53.2，较10月略升0.2，但整体下滑趋势未变，处于2016年11月以来的低点。美国制造业PMI高位回落，而欧洲持续下行，12月美欧Markit制造业PMI分别为53.9、51.3，均较11月下降1.4，其中欧元区制造业PMI连续4个月下滑，为2014年12月以来低点；美联储持续加息，利率创八年来最高水平，限制投资需求；美债10年期与2年期利差由2018年年初80-90BP水平缩小至10-20BP，而5年期与3年期国债利差于12月3日转负，即出现倒挂。

　　“特朗普景气”是相对于“奥巴马景气”。2008年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在2016-2017年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。步入2018-2019年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息接近尾声、逐步告别低利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，10年期美债收益率一度升至3.2％以上，这既是市场预期的反应，也是所有资产定价的“锚”。

　　但美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。我们此前强调“美国经济正在复苏但可能逐步筑顶”。同样，此次美股暴跌也并不意味着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还是相当健康的。所以我们说是“特朗普景气的终结”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。

　　2、当前美国经济处于四大周期叠加，其中金融周期向上，但房地产周期、设备投资周期、库存周期向下将拖累美国经济

　　（1）美国金融周期仍处上半场，但接近顶部，非金融企业部门债务风险值得关注。

　　从上升周期时间及金融周期的三大指标来看，美国本轮金融周期或将接近顶部。历史上美国主要出现过两轮大的金融周期，分别为1983-1995年以及2000-2012年，其中金融周期上半场均为6年左右。美国本轮金融周期自2013年开始进入上半场，至今已近5年，预计在2019年-2020年筑顶。而从构成金融周期的三个指标：房价、信贷、信贷/GDP看，2018年二季度房价周期已现拐点，信贷和信贷/GDP周期仍在上行（最新数据到2018年一季度），考虑到货币政策的滞后性，金融周期或将在2019开始筑顶，2020年进入下半场。

　　当前美国居民部门资产负债表相对健康，爆发系统性金融风险的可能性相对较低，但非金融企业部门负债率快速上升，且将于2019-2022年迎来偿债高峰，或将成为风险点。2008年以来，美国企业充分享受超低利率的融资成本，大量发行信用等级相对较低的杠杆贷款、BBB级债券以及垃圾债券，当前美国企业债务占GDP比重已达73.5％的历史高点。此外，在美联储加息的背景下，企业融资成本逐步提升。2018年二季度美国非金融企业部门的偿债比率（当期应付本息/当期收入）快速上行至42.6％，已达2009年水平，表明本息支出增速快于收入增速，偿债压力上升。同时，据穆迪评级公司统计，2019-2022年美国将迎来企业偿债高峰，在美联储加息逐步提高市场利率中枢的情况下，一旦美国经济大幅放缓，企业利润下跌，大量中小企业展期再融资压力将会上行，进而造成大规模企业债务违约，这或将成为2019年美国经济风险点。

　　（2）房地产周期景气度放缓，2019年大概率下行。

　　利率水平上升叠加适龄购房人口增速下行，2019年美国房地产景气度大概率边际下行。我们提出的房地产分析框架——“长期看人口，短期看金融”在美国同样适用：短期金融方面，伴随美联储加息带动市场利率上行，地产投资、居民购房成本抬升，房地产投资将逐步放缓。11月美国30年抵押贷款平均利率上升至4.87％，较10月略升0.04个百分点，连续4个月上升，已回到2011年初水平。人口方面，15-64岁年龄段人口增速将于2019-2021再度快速下行。

　　伴随美联储加息提升利率水平，当前美国房地产景气度已初现拐点，房屋销售、价格、投资均显示房地产景气下行。从销售指标看，10月新屋去库存时间大幅跳升至8.1个月，较9月提升0.9个月，连续7个月上升，已回到2011年水平。美国新屋和成屋销售均持续放缓，其中10月新屋销售折年数544千套，较9月减少53千套；从房价指标看，9月标准普尔20个大中城市房价同比5.15％，较8月下降0.38个百分点，已连续7个月下行；从综合指标看，美国房地产市场全国住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数11月快速下降至60，较10月下调8个点，创2014年2月以来单月最大跌幅。

　　（3）产能设备投资周期处于缓慢向下阶段，对增长边际贡献趋缓。

　　从时间维度来看，产能设备周期处于缓慢向下阶段，对美国经济增长边际贡献趋缓。由于本轮产能周期上升期的上升幅度不高，回落幅度预计也不大。从历史经验看，产能设备投资周期上半场一般在2-3年达到顶部，随即在顶部震荡或向下。比如，产能设备投资周期曾在2002Q1-2005Q1回升，2005Q2-2006Q1筑顶，2006Q2-2009Q2回落；在2009Q3-2010Q3回升，2010Q3-2016Q3回落。本轮产能周期自2016年4季度开启，2017年第4季度回升到高点，其后连续3个季度缓慢向下，上升期约1.5年。2018年三季度设备投资同比6.6％，较二季度下滑1.2个百分点，连续3个季度下滑。从经济运行规律来看，伴随特朗普减税红利效应边际减弱、贸易摩擦升级以及基建落地前景不明，企业的投资预期边际减弱，设备投资增速或将持续放缓。

　　从产能利用率看，过去其与设备投资同比相关性较高。当前美国制造业产能利用率维持2014年来高位，支持美国经济维持高景气，伴随设备投资周期见顶缓慢回落，产能利用率或将下行。伴随2018年一季度以来产能设备投资同比边际下行，美国制造业产能利用率高位盘整，11月产能利用率为75.7％，较10月略降0.1个百分点，连续2个月下滑。从时间维度看，2016年底至今，美国制造业产能利用率已回升近2年，下阶段可能逐步回落。

　　（4）美国自2018年一季度进入去库存周期，预计将持续至2019年下半年。

　　目前美国处于自1993年以来第八轮库存周期， 2018年一季度进入去库存周期，领先指标库销比下行，预计去库存仍将持续至2019年下半年。从时间维度来看，制造业库存周期一般在2-4年，美国过去三轮周期长度均在3年左右。受终端需求带动，美国于2016年2月进入补库周期。而自2018年一季度起，美国制造业库存同比下行，进入去库存周期。从库存来看，10月美国制造业库存同比2.88％，较9月下降0.21个百分点，连续3个月下滑。10月存货出货比1.34，较9月持平，但总体维持下行趋势。库存同比、库销比同时向下，企业处于主动去库存时期，我们预计本轮去库存周期或将持续1年左右，即至2019年底。

　　3、美联储12月议息会议提高联邦基金利率，但态度整体偏鸽。预计美联储加息正接近尾声，主因是年美国经济边际放缓、通胀压力相对回落、基准利率接近中性利率、金融市场波动加剧、部分收益率曲线倒挂以及缩表提升长端收益率水平

　　美联储议息决议提高联邦基金利率，但整体态度偏鸽。12月美国议息会议结束，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从2％-2.25％调升到2.25％-2.5％。本次会议同时传递四大信号：下调经济增长预期及长期中性利率、2019年预计两次加息、维持缩表计划不变、加息时点更加灵活。

　　从美联储关注的通胀指标来看，美国经济边际放缓，通胀压力相对回落，美联储加快加息必要性下降。2008年金融危机后，美联储将其货币政策目标定义为“充分就业以及2％的核心PCE”。从通胀来看，2019年美国通胀压力相对有限，原因有三：一是美国经济边际放缓，内生性经济动能下行，通胀压力减弱；二是全球需求减弱、地缘政治、美国突破运输技术瓶颈影响，原油价格中枢大幅反弹的可能性相对有限，对美国通胀的影响或将降低；三是中美贸易战暂缓，叠加中国PPI大概率下行，在贸易条件不再恶化的情形下，关税上升带来的通胀压力或将呈现前高后低状态，对通胀影响相对减弱。

　　从中性利率角度来看，实际联邦基金利率由负转正，逐步接近中性利率，美联储加息进入尾声。自2015年启动加息以来，美联储已加息9次。12月加息后，联邦基金利率提升至2.25％-2.5％，剔除核心PCE影响，美国实际基准利率将达到0.25％-0.5％。依据美联储前瞻性指引中对长期中性利率以及PCE的预测，预计联储内部官员对美国真实中性利率的预期中间值为0.8％-1％。从中性利率的角度出发，美联储加息已接近尾声，尚有2-3次加息。

　　从美联储缩表的角度来看，缩表将导致长期国债需求下降，从而使得长端利率上升，在一定程度上具有加息效果，尽管当前缩表不及预期，但仍部分提升长端收益率曲线。按美联储公布的缩表计划来看，2018年美联储应缩减国债2520亿美元，MBS 1680亿美元，合计共4200亿美元。而截至2018年11月，美联储应减少MBS、国债合计3700亿美元，实际资产负债表上MBS、国债分别缩减1115亿美元和2011亿美元，较计划少减365亿美元、209亿美元，表明在2018年加快加息的背景下，美联储有意放缓缩表进程，防止市场利率水平过快上行。我们预计，在2019年放缓并结束加息、国债收益率部分倒挂的条件下，美联储或将相对今年加快缩表进程，部分提升国债长端收益率，改善收益率曲线倒挂结构，从而在实质上进行加息。

　　从美联储官员表态来看，受近期美国经济数据边际转弱，国债部分收益率曲线出现倒挂，股票市场大幅下跌影响，美联储态度由鹰转鸽。10月以来美国股票市场大幅震荡、持续暴跌，商品市场价格下行。截至2018年12月21日，纳斯达克指数、标普500和道琼斯指数已从10月高点累计下跌21.2％、17.4％、15.8％。此外，5年期国债分别与2年期、3年期国债利率出现倒挂，反映市场对美国经济长期预期不佳且短期融资成本上移。受此影响，美联储主席鲍威尔近期讲话态度由“鹰”转“鸽”，多名美联储官员发表“偏鸽”言论，或预示着美联储加息节奏或将放缓，2019年进入加息尾声。

　　4、中美达成暂时休战的框架性协议并重启谈判，但长期形势依然严峻。

　　中美达成重要共识，停止互征新的关税，在90天内就强制技术转让、知识产权保护等问题展开谈判，如未达成协议，10％的关税将提高到25％。

　　当前中美达成共识，是双方的共同需要。

　　从中方看，中国经济下行压力加大，供给侧结构性改革尤其是降成本和补短板的任务较重，中国在关键技术领域对美国依赖度高，中国需要稳定的发展环境和持续的战略机遇期。

　　从美方看，美国经济高位筑顶，从复苏走向滞胀，美股自10月以来暴跌，让美国认识到贸易战的代价；中美贸易战导致部分美国农产品出口困难影响农民收入；中期选举结束后两党分治两院，特朗普在短期需应对来自民主党各方面的压力；前期特朗普政府对各国开征关税、展开对伊朗制裁、在沙特记者事件态度模糊等对外政策已引发国内分歧。

　　中美贸易战从狭义到广义有四个层次：缩减贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制、冷战思维的意识形态对抗。中美双方要控分歧、避免误判，在第一、二个层次多谈判、合作、寻求共赢，尽可能避免将分歧引向第三、四个层次。今天的中国已经开启市场化全球化导向的改革开放，不是40年前的中国，也不是二战后的前苏联。

　　我们必须清醒地认识到，双方虽然暂时达成了重要共识，但并未从根本上解决贸易不平衡的结构性问题以及战略遏制中国的意图，而且美方仍有较大的主动权，贸易战只是暂时休战，谈不上结束，具有长期性和严峻性。面对内外部形势，我们最好的应对是更大力度更大决心推动改革开放，建设高水平市场经济和开放体制，放宽投资限制、减少负面清单、降低总体关税税率，展现开放自信。

　　5、 面对经济下行压力加大，中国宏观政策应强化逆周期调节，降息、降准、减税、上调赤字率突破3％

　　去杠杆、财政紧缩、环保加强等政策更多是经济过热时期的政策，在不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立，长期改革需要短期稳定的宏观环境。

　　1）近日TMLF定向降息的基本背景是经济下行压力加大、通缩迹象明显、金融机构风险偏好低，未来应加大宏观调控的逆周期调节。CPI、PPI双降意味着企业实际利率上升，货币政策必须降息降准，金融监管政策应结构性放松支持实体经济，减税和基建应双双发力。10月31日和12月13日政治局会议均强调“六稳”，并弱化金融去杠杆和房地产调控，表明政策开始转暖。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大重走老路。

　　2）利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（现为2.55％）与1年期MLF（现为3.3％）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。

　　3）建议2019年应不少于4次降准。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达14.5％和12.5％，降准空间大。

　　4）建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”。同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。

　　5）建议2019年财政政策更积极，上调赤字率突破3％，支持减税和基建，减税优于基建。

　　财政理念上，应从平衡财政转向功能财政，在经济下行及企业负担较重时期，放水养鱼；

　　减税方式上，“宽税基、低税率”，从缩减税基式减税转向降低税率的减税，从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改革式减税，从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税；

　　减税税种上，重点是降低企业所得税税率（从25％降至21％）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16％分阶段降至10％），提高减税后企业和居民的获得感；

　　减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期。减税和上调赤字率的同时，优化支出结构，精简机构人员，提高财政支出效率。

　　6）供给侧改革重心应转向降成本和补短板，从做减法到做加法。当前供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板。以七大改革为突破口，提振企业和居民信心。

　　第一，大规模地降低微观主体的成本。

　　第二，确立2019年为新一轮开放元年，放开新的投资机会，展现开放自信。

　　第三，大力度、大规模地放活服务业。

　　第四，坚定推进国企改革。

　　第五，通过地方试点方式，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。

　　第六，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。防止监管竞赛和“一刀切”引发新的风险，误伤民营和中小企业，把握好节奏、力度和结构。

　　第七，按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。