程实:美联储的压力测试 需防范十年期美债骤然反弹

1评论 2018-12-21 08:34:21 来源:金融界网站 作者:程实 低风险隔夜套利2%技巧

2019年美债收益率倒挂有望“先强后弱”。2019年下半年,收益率曲线料将回归陡峭化,美债10年期收益率骤然反弹所造成的冲击波需要提前防范;2019年中国央行预计仍将坚持“以我为主”的政策取向,因此中美利率的局部倒挂或将短期温和延续,但是长期有望渐次消弭,预计不会对人民币汇率造成显著冲击。

  作者:工银国际首席经济学家、研究部主管、董事总经理 程实   

  程实:美联储的压力测试

  千磨万击还坚劲,任尔东西南北风

  近期,伴随美股的多轮振荡,特朗普频频抨击美联储的鹰派加息立场。面对这一压力测试,2018年12月20日,美联储坚守政策独立性,年内第四次加息如期而至,本轮加息周期到达尖峰。

  我们认为,越过尖峰之后,2019年美联储的加息步伐料将显著放缓,且加息落地时间重心靠前。但此举并非受制于特朗普的政治施压,而是归因于美国经济周期的深刻变化。在美联储加息降速的影响下,一方面,2019年美债收益率倒挂有望“先强后弱”。2019年下半年,收益率曲线料将回归陡峭化,美债10年期收益率骤然反弹所造成的冲击波需要提前防范。另一方面,2019年中国央行预计仍将坚持“以我为主”的政策取向,因此中美利率的局部倒挂或将短期温和延续,但是长期有望渐次消弭,预计不会对人民币汇率造成显著冲击。

  2019年美联储或将加息两次左右

  在此前的报告中,我们多次强调,2019年美联储有望从“快加息+慢缩表”,转变为“慢加息+快缩表”。2018年12月20日,美联储今年第四次加息如期落地。并且,一方面,与9月会议相比,本次点阵预测表明,2019年加息次数或将下调。另一方面,鲍威尔强调,缩表并未干扰市场,因此不会放缓缩表步伐。这些趋势与我们此前的预测相吻合。由此展望未来,我们认为,以12月加息为标志,本轮美联储加息周期已经迈过节奏尖峰,2019年加息步伐将大幅放缓。基于以下两大原因,2019年的加息次数有望下降至2次左右,且落地时间重心靠前。

  第一,中性利率相距不远。

  美联储史无前例的三轮大规模量化宽松,不仅重塑了危机时期的货币宽松方式,也深远影响了后危机时代的加息进程。因此,不同于此前的历史经验,本轮加息何时止步,不仅取决于加息节奏本身,也受制于缩表操作。基于美联储工作论文[1],我们此前的报告指出,2019年美国中性政策利率水平大概率是3%。由此,从加息层面来看,为达到这一中性目标,总共需要12次加息。从2015年12月至2018年12月,已经进行了9次,未来还剩下最多3次的加息空间。从缩表层面来看,美联储工作论文显示[2],缩表对加息具有一定的替代作用。根据美联储既定的缩表方案,我们测算可得,至2019年7月,累积缩表的效果约等于1次加息(25个基点)。有鉴于此,2019年美联储的剩余加息空间将进一步缩减至2次左右。

  第二,劳动力市场拐点将近。

  我们此前的报告多次指出,自2018年6月以来,美国经济短期先行指标亢奋,长期先行指标下滑,表明美国经济有望在2019年年中步入周期拐点的上半程。本次议息会议后公布的最新经济预期显示,美联储下调了今明两年的美国增长预期和通胀预期,与我们的预判相符。

  我们认为,作为美联储开启货币政策正常化后的主要关切,近期美国劳动力市场的数据进一步验证了上述逻辑,表明美国经济的长期压力正在向中短期持续传导。从总量来看,美联储工作论文近期指出[3][4],2018年美国劳动力市场已经处于或超过充分就业水平。但是这一状态难以持续,劳动参与率预计将见顶回落,未来十年或将下降2.5个百分点。若要阻滞这一趋势,则离不开对适龄女性劳动力的长期政策支持。有鉴于此,我们认为,在特朗普政府的施政重心从“赤字财政+贸易摩擦”转向国内劳动力市场改革之前,美国劳动力市场的进一步改善并无充分空间。再考虑到2018年加息尖峰对企业盈利的长期负向影响,将在2019年逐步显现,因此劳动力市场盛极而衰的临界点已经悄然逼近。从结构来看,11月非农数据大幅低于预期,而11月中旬至今,初次申请失业金人数则在数周的上升后,出现超预期回落。数据信号开始分化冲突,是短期亢奋和长期失落交叠的表现。同时,11月服装零售、电子零售、建筑等行业的新增就业降幅较大,表明贸易摩擦的成本正在兑现,同时房地产周期下行的长期压力已影响短期。

  由此可见,当前美国经济的强劲表现预计仅能延续至2019年二季度,此后将会遭遇较大的经济下行压力。这不仅增强了美联储放缓加息步伐的动机,也决定了剩余两次加息的具体落地时间有望重心靠前,以匹配美国经济2019年“先扬后抑”的走势。

  美债收益率倒挂有望“先强后弱”

  在11月29日鲍威尔发表鸽派演说后,美债收益率曲线迅速趋平,中短期限利差(5年-3年)自2007年后首次出现倒挂,而长短期限利差(10年-2年)亦连创新低。我们认为,两大因素主导了这一现象。第一,2018年美联储采取了“快加息+慢缩表”的政策组合,导致短端利率的抬升快于长端利率。第二,是市场预期的多重调整。一方面,随着贸易保护主义反噬美国经济,市场对美国长期增长前景的预期由过度乐观转向悲观。另一方面,11月29日的鲍威尔鸽派演讲与10月3日的鹰派演讲形成强烈反差,市场急剧修正此前对美联储加息节奏的过高预期,引致长端收益率由高点急坠。

  2018年11月末至今美债收益率曲线大幅趋平且局部出现倒挂

程实:美联储的压力测试

  资料来源:Bloomberg以及我们的整理.

  展望未来,短期内,这两大因素仍将续存,因此美债收益率倒挂现象有望延续,并有一定可能由中短期限利差向长短期限利差蔓延。但是,长期来看,至2019年下半年,这两大因素有望渐次衰退。其一,随着2019年美联储放缓加息步伐,并适度加快缩表进度,短端利率的抬升速度将渐次落后于长端利率,收益率曲线将趋于陡峭化。其二,根据我们此前报告,得益于全要素生产率和劳动生产率的修复,2019年美国经济有望“减速不失速”。以此,在经历阶段性超调之后,市场对美国经济的长期预期将渐次恢复理性水平,亦有助于避免长端利率的过度下跌。有鉴于此,2019年下半年,美债收益率曲线的倒挂现象预计将逐步减弱。对金融市场而言,与今年10月初类似,美债10年期收益率骤然反弹所造成的冲击波需要提前防范。

  中美利率倒挂料难引发显著冲击

  除了美债收益率倒挂之外,今年11月以来,中美短端利率(1年期和2年期国债收益率)亦出现倒挂,同样为2007年以来的首次。

  2018年11月初至今中美国债收益率出现局部倒挂

程实:美联储的压力测试

  资料来源:Bloomberg以及我们的整理.

  2018年中美两国货币政策的分化是造成这一现象的根本原因。沿循这一脉络,2019年中美利率倒挂的演变亦将取决于两国货币政策的走向。中国方面,结合四季度政治局会议和近日央行行长易纲的演讲,我们维持此前报告的预判,即2019年中国央行仍将坚持“以我为主”的政策取向,保持货币政策的稳健中性、边际趋松,2019年多轮定向降准将大概率有序落地,但调降存贷款基准利率的可能性较低。美国方面,正如前文所述,美联储已经迈过加息尖峰,明年加息步伐将大概率放缓,且重心前移。

  有鉴于此,2019年,在美联储两次加息完成前,中美利率倒挂料将温和延续,而加息完成后,这一倒挂现象预计将渐次消弭。值得强调的是,虽然中美利率倒挂短期内仍将持续,但是在两大因素的抵减下,并不会对人民币汇率的稳定产生显著冲击。从外部来看,2019年,美股预计将长期位于调整期。在全球投资格局中,实体经济的表现将凸显配置价值。由此,国际资本对新兴市场的长期投资有望上升,新兴市场的资本外流压力总体舒缓。从内部来看,经过2018年4月以来的多轮波动,至2018年三季度,人民币实际有效汇率相对于均衡汇率,已经从高估转向低估,进一步向下调整的空间相对有限。如果中国经济能够在2019年上半年守住增长底线,则将从根本上引导人民币汇率重返长期稳态。

  2018年三季度人民币实际有效汇率已经低于均衡汇率

程实:美联储的压力测试

  资料来源:BIS以及我们的测算.

  参考文献

  [1] John M. Roberts. An Estimate of the Long-Term Neutral Rate of Interest [R]. FEDS Notes, 2018,September.

  [2] Troy Davig and A. Lee Smith.Forecasting the Stance of Monetary Policy under Balance Sheet Adjustments[R].Federal Reserve Bank of Kansas City, The Macro Bulletin, 2017, May.

  [3] Andreas Hornstein, Marianna Kudlyak, and Annemarie Schweinert.The Labor Force Participation Rate Trend and Its Projections [R].FRBSCF Economic Letter, 2018, November.

  [4] Mary C. Daly, Joseph H. Pedtke, Nicolas Petrosky-Nadeau, and Annemarie Schweinert.Why Aren’t U.S. Workers Working?[R].FRBSCF Economic Letter, 2018, November. 

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