报告摘要

　　近期中国经济下行的压力进一步增大，在此前央行数度降准后，降息预期再度升温。我们认为，当前宏观经济环境下，降息是可选项，而非必选项。

　　降息是可选项。近期，随着美国经济数据走弱，以及美股接连下挫，美债收益率曲线加速走平，中美利差对人民币汇率的压制进一步弱化。在美国经济增长动能放缓，美联储加息节奏可能生变的背景下，中国货币政策的腾挪空间也将相应扩大，在经济下行压力加大时，降息自然可以成为一个“可选项”。而通胀压力的温和（近期油价和其他大宗商品价格的大跌贡献颇多），资产价格的平稳（降息不会给股市带来多少提振，也不会给严加管制之下的房价带来太多扰动），也使降息的“后顾之忧”不那么严重和急迫。

　　降息不是必选项。单纯降息并不能很好地解决从“宽货币”向“宽信用”传导不畅的问题，对民营企业来说“融资难”也比“融资贵”问题更为攸关。这与目前商业银行受困于不良资产率抬升、资本金压力、风险偏好低等因素，放贷意愿不强、空间不够有关。这些问题不能很好地缓解，即便降息，银行也存在选择利率上浮、或者干脆进一步不放贷的可能。

　　历史上，伴随着加权平均贷款利率的明显下行，央行往往都会“跟随”降息，为实体融资成本的进一步下行打开空间。目前银行加权平均贷款利率依然平稳，贷款利率上浮占比甚至还处于历史高位，降息对降低实体经济融资成本的“疏导”效应似乎并不突出。而在中国经济下行、投资需求较弱的背景下，降息表征的货币宽松，可能再度催生房市和股市泡沫，影响宏观杠杆率的稳定。因此，当前宏观环境下，降息并非“必选项”。其他货币政策工具、提供商业银行额外信贷激励、以及积极财政政策更加积极等其他备选仍有实施空间，降息可以作为某种程度上最后诉诸的手段（last resort）。

　　11月生产端数据开始走弱，需求端社会消费品零售与出口增速继续走弱，中国经济下行的压力进一步增大。在此前央行数度降准后，对于降息的预期又开始升温。目前，支持和反对降息的因素分别有哪些，应该如何客观看待？

　　一、降息的支持和反对因素有哪些？

　　是否降息的争议主要集中在降低实体融资成本、其他货币政策目标的制约、以及历史经验三大方面（图1）。首先，降息能否有效降低利率、促进投资，进而稳定经济增长，这是降息的主要目标；其次，其他货币政策目标的制约，降息是否会对资本流动、汇率、通胀等造成较大压力，这是降息的负面影响；最后，历史经验显示，宽松周期中通常会发生降息，但效果似乎有趋弱的迹象。下面我们对此逐一分析。

1 降低实体融资成本

　　降息的主要目标，是想通过有效降低实体经济的融资利率，特别是纾解民营企业的融资困难，进而推动中国经济走稳。主要争论集中在以下三个方面：

　　首先，公开市场操作利率是否限制了长短端利率的下行？降息的一种观点认为，需要下调央行的公开市场操作利率。目前，一年期MLF的利率为3.3％，10年期国债收益率在近期已经出现低于3.3％的情况，市场担心这使得长端利率的进一步下行受到限制；央行的7天逆回购利率为2.55％，银行间7天质押式回购加权平均利率则在2.6％附近，在今年8月时甚至出现短暂倒挂的情况，短端利率下行也受到政策利率的影响。

　　2016年以来，1年期MLF利率对于同期限国债收益率的底部特征并不明显，出现倒挂的情况比较常见（图2）。1年期MLF利率与10年期国债收益率在2016年12月之前一直倒挂，这可能与在2017年之前MLF投放规模较低有关。此后，伴随着MLF投放规模的扩大，10年期国债收益率持续高于1年期MLF利率，但目前双方再度出现倒挂。这是否与近期MLF投放规模下降、到期MLF被降准资金替换等有关，仍需继续观察。12月6日，央行再度等额续作到期的一年期MLF，未实现净投放。理论上，如果央行后期仍以降准作为释放基础货币的主要工具，那么MLF利率对于长端利率的限制会进一步减弱。

　　目前，7天银行间质押式回购加权利率基本上高于7天逆回购利率，底部支撑现象相对明显一些（图3）。但是，不赞成下调逆回购操作利率的声音则认为，短端利率的倒挂，更多显示的是银行间流动性的过剩，央行可以用回收流动性加以调节，并且造成的负面影响较小。

　　其次，实体融资利率是否已经开始下行？前面我们谈了无风险利率的下行目前是否受到政策利率的限制，接下来我们关心，除了无风险利率，实体经济的融资利率是否也有相应的下行动力。赞成一方认为，目前实体经济的多项利率已经出现下行信号，可以下调贷款利率顺应和引导实体利率进一步下行；谨慎一方认为，部分实体利率的下行并不具备全局代表性，实体融资成本仍在相对高位。

　　我们从若干角度来观察目前实体融资利率的情况：从银行贷款利率来看，今年前三季度加权平均贷款利率基本保持平稳，但是内部结构有明显分化（图4）。二季度开始，票据融资利率从5.58％大幅下行至4.22％，但房贷利率与一般贷款利率则继续走高。社融中的未贴现票据分项，今年5-10月均为负增长，意味着新发行票据显著低于贴现的票据规模。因此，票据融资利率的下行或许反应了银行主动配置直贴票据、冲抵信贷额度的情况，是否反映实体企业融资利率的下行尚需观察。从贷款的上浮下浮占比来看，截至今年9月，贷款利率上浮比例处于历史高位，占比73.8％；下浮比例处于相对低位，占比12.6％。从边际变化来看，上浮占比在8月和9月连续两个月回落，幅度为2.6％；下浮占比则连续2个月回升，幅度为3％（图5）。从民间融资利率来看，近四个月温州民间借贷综合利率仍然整体在上升，P2P贷款利率则在9月和10月回落后再度回升（图6）。此外，中债评级为A和BBB+的10年期企业债收益率在11月出现小幅回落（图7）。

　　可见，目前实体经济融资成本仍然处于较高位置，银行贷款利率高于基准利率的程度也较高，部分利率近期出现下行，但整体趋势仍有待确认。

　　最后，利率下降能否改善实体融资？支持降息的观点认为，随着利率的下降，实体融资状况就会得到相应改善，弥补数量型工具使用后效果不佳的情况。对降息持谨慎态度的观点则认为，货币政策传导机制受阻是实体经济融资低迷的关键原因，民企融资困境是银行风险偏好较低的结果，单纯的降息对此没有特别大的帮助。

　　目前货币政策传导确实不通畅，存在流动性在银行间淤积的现象。伴随着央行降准，实际货币乘数开始上升，信用派生有所好转，但与货币乘数理论上限之间的差距在扩大。这说明目前信用派生的好转可能主要受益于基础货币的增加，而不是派生机制的效率提升（图8）。这一点，从无风险利率在下行，而房贷利率、低等级信用债收益率等反而上升中也可以看出来。那么，政策利率调降能够改善这一问题吗？目前，实际贷款利率与基准贷款利率存在一定的脱钩，银行贷款中上浮比例仍比较大。如果降息，银行也存在选择利率上浮、或者干脆进一步不放贷的策略性行为的可能性，民企融资困境也很难解除。近三个月莫尼塔研究的银行草调显示，民企新增贷款比重虽在上升，但受到民企融资需求与银行风险偏好错配的影响，银行投放意愿一般。从历史数据看，金融机构对各类企业的信贷余额增速未必一定大幅上升。2011-2012降息周期中，只有中型企业信贷增速大幅上升；2015降息周期中，则只有大企业信贷增速显著上升（图9）。值得注意的是，这两段历史中小微企业的信贷增速反而出现了明显下滑。

　　另一相关问题是，实际利率为负是否限制降息的空间？有观点认为，目前实际利率已经为负，降息空间相对较小。如果简单的用一年期定存利率与CPI同比之差定义实际利率，我们发现，目前实际利率虽然为负，但并不处于特别低的位置（图10）。2008年、2012年、2016年三次降息，都有部分时点上实际利率为负。因此，实际利率为负或不构成降息的主要阻力。

2 其他政策目标制约

　　央行降息，还要考虑对其他政策目标的影响，包括汇率、通胀以及资产价格稳定等方面。

　　一是，中美利差与人民币汇率是否是硬约束？降息会导致中美利差收窄，从而带来资本流出与人民币汇率贬值压力，是有关降息的最大担忧。怎么看待这个问题呢？

　　首先，中美利差是两国经济相对走势、以及货币政策差异的一个表现，而不太合适作为货币政策的一个目标去主动维持。历史上，中美利差曾出现过倒挂，欧洲、日本与美国的利差也长期倒挂。2017年中美利差走阔，以及人民币汇率走强，是中国经济短期复苏而美国经济出现反复的表现，2018年中美利差收窄，以及人民币汇率走弱，则是中国基本面走弱而美国经济走向过热的表现（图11）。往前看，虽然中国经济有继续走弱的压力，但美国经济也出现周期见顶的迹象，美联储近期也开始释放暂缓加息的信号，因此中美利差进一步收窄的压力或将有限。

　　其次，短期内资本流动可能受到中美利差收窄影响，但中期来看仍取决于对中国经济前景的预期。从境外机构流入中国国债市场的资金来看，2014年至今大部分时间都保持净流入，2018年1-8月，在中美利差收窄的情况下，流入幅度还出现了上升（图12）。但短期来看，资金流入节奏确实受到中美利差变化的影响和冲击。

　　最后，中国仍然处于中高速发展和转型阶段，人民币汇率仍取决于美国经济的相对（中国）表现以及美元指数的强弱。由于存在资本管制，且我国处于向中高速增长过渡的阶段，中美利差并非解释人民币汇率变动的核心变量。2015年9月至2016年7月、2017年7月至2018年3月，中美利差与人民币汇率都出现过明显的走势分化。

　　总之，我们不认为中美利差与人民币汇率是央行降息时的关键硬约束。如果降息与其存在取舍关系，则稳增长应该排在更加优先的位置，内部失衡应赋予比外部失衡更高的政策权重。这是因为，牺牲内部增长反而会在中期因为经济基本面继续恶化而使资本流出和人民币贬值的压力进一步增大；如果降息能够带来经济基本面的企稳，资本流出和汇率贬值压力反而能够得到缓解。

　　二是，降息是否会推升明年通胀压力？9月和10月CPI同比连续站上2.5％，11月增速也达到2.2％，使得降息也存在可能推升通胀的担忧。目前来看，明年通胀的两个最大不确定性仍然来自猪肉与原油价格。由于非洲猪瘟肆虐，使得猪周期可能加速，2019年猪价面临一定上行压力，但生猪养殖规模化程度的提升，已极大熨平了猪周期的波幅，弱化了对整体CPI的拉升效应。随着减产协议达成，明年上半年油价或企稳反弹。但俄罗斯、沙特和美国“三足鼎立”下原油产量易扩难缩，下半年美国页岩油管道运力大增，委内瑞拉、利比亚等产量有望修复，叠加全球经济存在一定的下行压力，原油供需可能进一步失衡，全年油价很难出现大的涨幅（图13）。整体来看，由于中国经济在下台阶，货币政策依然稳健，明年通胀或小幅上行，但整体压力不大。

　　三是，降息是否会影响资产价格与宏观杠杆率的稳定？支持降息的人认为，目前房地产限购政策整体上未出现放松信号，降息多少可以促进首套刚需人群的购房意愿；在地产销售持续转冷的大背景下，降息带来的房价上行压力也属可控。对降息持谨慎态度的观点则认为，在中国经济下行、投资需求较弱的背景下，降息可能再度催生房市和股市泡沫，影响宏观杠杆率的稳定。历史上，在货币宽松时期，中国的宏观杠杆率确实更加容易上行（图14）。目前，政策思路已从“去杠杆”变成“稳杠杆”，但2018年中国宏观杆杆率再度快速上行依然令人担忧。而当下A股面临的核心问题是，内外部不确定性下估值中枢下降、以及中国经济寻底过程中企业盈利走弱。虽然货币流动性不紧，但依然缺乏对边际新增资金的吸引力，因此，降息很难成为提振股市的核心因素。

3 历史经验

　　历史上看，此前的宽松周期中都伴随着降息，但同时，也存在降息拉动经济效果变弱的情况。

　　启示一：此前四轮宽松周期中，央行降准之后都伴随着降息。这是市场认为央行行将降息的另一依据。回顾1998-1999年、2008年、2011-2012年、2015-2016年四轮宽松周期，可以发现央行降准之后必然伴随着降息（图15）！本轮宽松周期自去年年底央行定向降准开始，之后全面降准，照此规律，央行后续继续动用降息工具也并不意外。

　　易纲行长在10月14日发言中表示，“货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等，上述工具足以应对不确定性”，说明降息至少没有被排除在货币政策工具箱之外。随后，在12月13日演讲中，易纲行长强调，“目前各国的中央银行都以利率调控为核心，因为利率在供给和需求中起决定性作用，因此，要更加注重市场利率，强化价格型调控和传导机制”，“我们正在从数量调控为主向价格调控为主转变的过程中，两者都要用，相对过去，价格调控越来越重要”，再次说明央行对价格调控的倾向性可能在增强。

　　持谨慎观点的人则指出，2015-2016年降息对中国经济的拉动作用相比之前明显趋弱，而对于资产价格稳定带来的负面作用却开始上升。1998年与2008年两次金融危机期间，降息之后中国经济增速都有大幅反弹，2012年降息后经济反弹较弱，而2016年降息后经济几无明显反弹，但众所周知地出现了股市的大幅调整与房价的加速飙升（图16仅显示历次降息期间GDP增速的走势变化）。

　　启示二：票据融资利率下行有一定的领先意义，但贷款加权利率事实上更早回落。2011年与2014年两次降息发生前，票据融资利率都率先下行。但仔细回顾我们发现，整体贷款加权利率的下滑其实更早，两次分别领先票据融资利率下滑一个季度（图17）。贷款加权利率的趋势下行都对应了降息周期的开始，而票据融资利率的波动性相对较强，与整体贷款加权利率的走势分化时有出现。因此，整体贷款加权平均利率下行对央行降息的领先性可能更好，而近期贷款加权平均利率尚未出现趋势下行的情况。考虑到此前两轮宽松周期中，从贷款加权利率开始下行到央行降息有8-13个月的间隔，因此用这一指标来预测短期央行会否降息也有欠灵敏。

　　二、降息之外，还有哪些选择？

　　是否降息除了上述分析的直接利弊之外，还需要讨论解决目前融资低迷、经济下行的其他可选方法，这些选择可以理解为降息的机会成本，我们简要分析。

　　继续使用其他货币政策工具提供货币流动性。目前我国银行的法定准备金率14.5％依然较高，超储率1.5％则处于较低水平，进一步降准释放基础货币的空间仍然存在（图18）。近年来由于外汇占款的持续下降，央行基础货币投放更多依赖公开市场操作，数据显示今年基础货币余额增速处于较低位置（图19）。央行可以继续通过MLF、PSL等工具进行扩表，为市场注入流动性。

　　考虑完善商业银行考核指标、补充资本金等形式，提升银行放贷的意愿和空间。目前商业银行受困于不良资产率抬升、资本金压力、风险偏好低等因素，提供资金的意愿不强，空间不够。截至今年三季度末，商业银行不良贷款比率为1.87％，较去年同期上升0.13个百分点，连续三个季度上升（图20）。按我们此前报告《融资回表的两个约束》的测算，保守的融资回表资金体量至少在5万亿以上。若为接续地方政府债务、维持基建融资需求计，这一体量的融资回表可以通过信贷额度扩容来解决。但若按照100％的权重计提风险资产，且维持目前的一级核心资本充足率不变，银行需要相应补充一级核心资本5300余亿（图21）。相较于目前每年2万亿左右的股权融资规模来看，银行补充资本金的压力不言自明。

　　可以尝试通过补充商业银行资本金、调整MPA考核指标等方式，直接改变商业银行的资金供给偏好。央行层面，郭树清主席表示考虑对民营企业的贷款实现“一二五”目标，通过增加再贷款和再贴现、调整宏观审慎评估的参数来支持商业银行对小微企业投放更多贷款。银行层面，建行从优化绩效考核、差别化信贷政策等方面进一步加大支持民营和小微企业，中行也出台续贷再融资政策，符合条件的民营企业可通过借新还旧、无本金续贷等方式实现续贷。此外，对于非标等融资渠道的收紧，也可以在稳增长背景下适当修复。近日，易纲行长表示，只要依法合规经营，影子银行不管是表内还是表外，不管是信托、公募基金还是私募基金，它都能成为金融市场的一个有效补充。

　　借助金融工具创新、财政发力等提升实体融资需求。企业层面，主要体现在缓解民企融资困境上。2018年1-11月债券违约集中爆发在民企，民企债券与股票净融资额相比去年同期分别减少2000亿与1600亿左右。目前，纾困政策集中在两个方面：一是，针对民企债券发放难度较大的问题，设计民营企业债券融资支持工具，为民企进行担保和增信，降低民企融资成本，提升融资意愿。近两个月，风险缓释凭证CRMW发行数量超过30只，帮助企业债券融资规模超过70亿。国家发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，进一步重点支持符合要求的优质企业发行债券。二是，研究设立民营企业股权融资的支持工具，缓解股权质押的风险，稳定和促进民营企业的股权融资。据不完全统计，券商、保险、公募等金融机构，以及地方政府国资平台出资设立的纾困基金规模已经接近5000亿，对符合产业发展方向、正常经营等优质民企进行支援和扶持。

　　政府层面，主要体现在更加积极的财政政策，直接提升实体的资金需求。一是，扩大支出，通过基建稳定投资，加大长期资本对于高端制造业、战略新兴行业的支持。10月底，国务院办公厅出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出加强重大项目储备、加大对在建项目和补短板重大项目金融支持力度等10项政策措施，重点投向脱贫攻坚、铁路、水利等九大领域。二是，减税降负，提升企业生产和投资的激励。今年11月税收收入同比-8.3％，近期减税政策的效果开始显现，税务部门也表示正在商议更大规模、实质性、普惠性减税降负要求的政策建议。

　　三、降息是可选项，不是必选项

　　近期，随着美国经济数据的走弱，以及美股的接连下挫，美债收益率曲线加速走平，中美利差对人民币汇率的压制进一步弱化。在美国经济增长动能放缓，美联储加息节奏可能生变的背景下，我国货币政策的腾挪空间也将有所扩大，在中国经济下行压力加大时，降息自然可以成为一个“可选项”。而通胀压力的温和（近期油价和其他大宗商品价格的大跌贡献颇多），资产价格的平稳（降息不会给股市带来多少提振，也不会给严加管制之下的房价带来太多扰动），也使降息的“后顾之忧”不那么严重和急迫。

　　但是，单纯降息并不能很好地解决从“宽货币”向“宽信用”传导不畅的问题，对民营企业来说“融资难”也比“融资贵”问题更为攸关。这与目前商业银行受困于不良资产率抬升、资本金压力、风险偏好低等因素，提供资金的意愿不强、空间不够有关。这些问题不能很好地缓解，即便降息，银行也存在选择利率上浮、或者干脆进一步不放贷的策略性行为的可能性。

　　历史上，伴随着加权平均贷款利率的明显下行，央行往往都会“跟随”降息，以为实体融资成本的进一步下行打开空间。目前银行加权平均贷款利率依然平稳，贷款利率上浮占比甚至还处于历史高位，降息对降低实体经济融资成本的“疏导”效应似乎并不突出。而在中国经济下行、投资需求较弱的背景下，降息表征的货币宽松，可能再度催生房市和股市泡沫，影响宏观杠杆率的稳定。因此，当前宏观环境下，降息并非“必选项”。其他货币政策工具、提供商业银行额外信贷激励、以及积极财政政策更加积极等其他备选仍有实施空间，降息可以作为某种程度上最后诉诸的手段（last resort）。