核心观点：

　　1.岁末年初，随着近期各项宏观数据陆续发布，市场已感受到经济下行的寒意。尽管如此，最近政治局会议多次提及“六个稳”的重要信号，似乎表征政策回暖的气息。明年经济下行压力究竟多大？宏观政策将如何反应？经济又何时能见底？这些都是各界关注的焦点。

　　2.未来下行压力源自外患与内忧叠加共振。从外部看，即使无贸易战扰动，全球动能也已步入下行通道。若加上贸易战冲击，外需放缓态势更趋明显。从国内看，前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现，加之棚改货币化刺激政策等陆续退出，内需动能也呈弱势。

　　3.逆周期调节政策势必加大力度。财政政策更积极，但预算赤字率难破3％。“开前门、堵后门”下专项债扩容或为最大看点，并对市场利率产生向上压力，但货币政策将积极配合使其维持低位。供给侧约束放松，将缓冲制造业投资下行压力。房地产调控存在因城施策调整可能。

　　4.展望明年，宏观经济或将呈现先抑后稳格局。在外需走弱背景下，财政不断对冲发力，基建投资逐步抬升。进一步地，随着银行间市场利率向信贷端不断传导，房地产投资经历较大幅度回落后有望趋稳。根据货币相对实体的领先关系，经济可能在明年三四季度见底。

　　正文：

　　岁末年初，随着近期各项宏观数据陆续发布，市场已感受到经济下行的寒意。尽管如此，最近政治局会议多次提及“六个稳”的重要信号，似乎表征政策回暖的气息。明年经济下行压力究竟多大？宏观政策将如何反应？经济又何时能见底？这些都是各界关注的焦点。

　　一、经济动能之困：内忧外患叠加

　　即使无贸易战扰动，全球动能也已步入下行通道。2018年美国经济在全球经济中一枝独秀，但是税改对其经济的刺激作用将逐渐消退。共和党失去对众议院控制权，出台新的财政刺激政策也受到掣肘。明年美国经济将与全球一起步入下行周期。外部经济动能的下降将对我国出口的负面效应将逐步显现。若加上贸易战冲击，我国外需放缓态势将更趋明显。随着出口抢跑效应的消失，中美贸易战的关税效应会凸显出来，外需放缓的压力进一步显现。

　　图1：全球放缓叠加贸易战，出口下行压力较大

　　来源：IMF，Wind，笔者预测

　　注：图中全球GDP的2018-2019年增速参考了IMF预测。乐观情形是指维持500亿美元商品25％、2000亿美元商品10％加征关税；悲观情形即美国对华出口所有产品加征25％关税。

　　前期去杠杆对国内经济的滞后影响还将进一步体现。前期去杠杆政策遏制了我国杠杆率快速上升势头，杠杆率增速持续走低。由于杠杆率变化领先经济变化约一年时间，因此去杠杆对经济的滞后影响还将延续到明年。加之棚改货币化刺激政策逐步退出，内需动能趋弱态势明显。严调控下房地产销售和建安投资承压，棚改力度减弱也使商品房库存累积和土地购置下滑，房地产投资面临较大下行压力。

　　图2：前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现

　　数据来源：BIS，Wind，笔者测算

　　注：图中笔者测算的杠杆率是通过非金融部门债务/GDP进行估算，其中非金融部门债务（笔者口径）=社融存量（剔除股票融资）+国债+外债（剔除政府和金融机构债务）等。

　　二、政策对冲之法：财政货币组合

　　“六稳”是当前宏观调控的核心要义。考虑到外需下滑压力较大且相对不可控，扩大内需成为稳住经济的关键，财政和货币政策有望进一步配合以对冲经济下行压力。

　　财政积极但赤字难破3％，专项债扩容或为最大看点。提高赤字率、减税等都为积极财政题中之义。但多年来赤字率未有破3％先例，养老金缺口也掣肘赤字率抬升。明年预算赤字率会有所提高，但“破3”概率不大。经济下行使得政府面临税收减少和支出增加双重压力，减税规模仍相对有限，预计明年规模为1.35-1.78万亿左右（占GDP比重为1.4％-2％）。基建方面，信托、委托等表外及非标扩张有限，而信贷、债券有望成为弥补基建缺口的发力点。尤其是不受预算赤字率所限的专项债有望显著增加，预计新增专项债规模将扩至2万亿左右。

　　图3：货币政策为财政债券发行提供宽松环境

　　数据来源：Wind

　　注：政府债包括国债和地方政府债。

　　货币政策稳健偏宽松，利率低位配合财政债券发行。在美国经济回落及联储加息次数预期减少的背景下，人民币汇率贬值压力有所下降，货币政策的外部约束边际放松。随着国内经济下行压力加大，预计货币政策将由结构性“滴灌”或将转向总量性适度扩张。历史上，名义GDP回落对基准利率下调有一定预示意义，因此明年存在降息可能性。尽管专项债加大发行会对银行间市场利率产生向上压力，但历史表明，货币政策将积极配合使其维持低位。随着银行间市场利率持续下行，贷款利率目前已筑顶并将继续回落，宽货币正在向宽信用传导。

　　图4：从资金价格来看，宽货币正在向宽信用传导

　　数据来源：Wind

　　注：图中对R007利率进行了五个月移动平均处理。

　　去产能目标接近完成，供改“松绑”制造业投资。经过近三年大力度的供给侧改革，目前钢铁煤炭等领域的去产能目标已经接近完成，明年政策上或不再制定具体的去产能目标。供给侧改革约束放松趋势愈发明显，使得未来制造业投资具有一定韧性，成为缓冲经济下行的一股重要力量。值得一提的是，目前房贷利率已经从高位下行，这对未来商品房销售和建安投资形成一定支撑。如果下行压力进一步加大，明年房地产调控政策存在“因城施策”边际调整的可能。

　　图5：供改约束逐步放松，制造业投资较有韧性

　　数据来源：Wind，笔者测算

　　注：图中拟合值是指使用需求指标（包括出口、消费、房地产投资等）和利润指标作为自变量拟合出的无供给侧改革压制的制造业投资走势，其与真实值的走势历史上大体一致。2016-2017年，该拟合值与真实值之间出现显著分化，反映出供给侧改革对制造业投资的压制作用；2018年以来，两者走势逐渐收敛并趋同，反映了供给侧改革对制造业投资的压制作用逐渐减弱。

　　三、宏观经济之势：先抑后稳

　　明年经济走势或呈现先抑后稳的格局。对比历史，明年与2012年有些相似，这主要表现在：外需都明显下滑，成为经济下行压力的主要来源之一；房地产投资都在上半年下行明显，但下半年转向企稳；基建投资都发挥逆周期对冲作用，全年保持反弹趋势。但与2012年相比，当前政府对经济增长的目标有所淡化，政府债务等约束使基建投资难现以往的力度，贸易战和去杠杆更是过去不曾有过的新情况。可见，尽管经济走势与2012年有些类似，但明年反弹的力度或相对较小。根据货币相对实体的领先关系，明年经济可能在三四季度见底。

　　图6：类似2012年，明年经济或将先抑后稳

　　数据来源：Wind

　　图7：明年社融有望上半年见底，从而带动经济下半年企稳

　　数据来源：Wind

　　四、基本结论

　　一是明年下行压力源自外患与内忧叠加共振。从外部看，即使无贸易战扰动，全球动能也已步入下行通道。若加上贸易战冲击，外需放缓态势更趋明显。从国内看，前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现，加之棚改货币化刺激政策等陆续退出，内需动能也呈弱势。

　　二是逆周期调节政策势必加大力度。财政政策更积极，但预算赤字率难破3％。“开前门、堵后门”下专项债扩容或为最大看点，并对市场利率产生向上压力，但货币政策将积极配合使其维持低位。供给侧约束放松，将缓冲制造业投资下行压力。房地产调控存在因城施策调整可能。

　　三是展望明年，宏观经济或将呈现先抑后稳格局。在外需趋弱背景下，财政不断对冲发力，基建投资逐步抬升。进一步地，随着银行间市场利率向信贷端不断传导，房地产投资经历较大幅度回落后有望趋稳。根据货币相对实体的领先关系，明年经济可能在三四季度见底。

　　附表：宏观经济指标预测

　　风险提示：贸易战存在较大不确定性；美联储超预期调整利率；国内政策刺激力度不及预期。