投资摘要

　　第一，汽车继续大幅拖累产销两端，汽车业工业增加值和零售都创近年来新低，汽车确实属于早周期指标。

　　第二，化工行业增加值增速下降较大（同期黑色、有色保持高位），可能和油价波动有关。

　　第三，消费继续弱势，但边际变化不大，扣除汽车、石油中任何一项之后，增速都是单月反弹的。

　　第四，房地产“开工走强、销售趋弱”的剪刀差还在继续，它也预示着后续地产开工调整概率进一步上升。

　　第五，基建继上月首次反弹后，本月继续表现稳定，累计值处于“低斜率回升”状态。

　　第六，制造业继续加速，装备制造业（通用设备、专用设备、电气机械）是主要加速项，可能和十三五布局及企业技改需求有关。

　　第七，在我们年中“两轮回落”预测框架中，Q3-Q4属于第一轮，表现是预期收缩（订单、就业、中长期贷款）、量价减速（工业品）；明年H1基数切换叠加终端需求落地（出口、地产开工）属第二轮。

　　第八，目前经济走势并未超出前期框架，本月似乎也没有什么意外项。

　　正文

　　关于11月经济数据特点，我们简要解读如下：

　　汽车继续大幅拖累产销两端，汽车业工业增加值和零售都创近年来新低，汽车确实属于早周期指标。汽车业工业增加值增速为-3.2％，较上月下行2.5个点；零售增速为-10％，较上月下行3.6个点。这两个增速都属于近年新低，属产销两端数据的主要下拉项。考虑到汽车有对于上下游广泛的需求映射，实际产业链影响应还要更大。汽车同比数据大幅走低存在一系列行业因素，但整体来看，它确实属于早周期变化。

　　化工行业增加值增速下降较大（同期黑色、有色保持高位），可能和油价波动有关。工业增加值变化另一个比较大的行业就是化工。本月黑色、有色增加值都在加速，可能和部分区域限产和环保适度放松有关。但化工却大幅下滑2.5个点至1.9％，同期主要化工品产量均有明显下降。除需求端预期外，我们猜测可能和油价波动的影响有关。除汽车、化工外其它行业增加值上下波动互现，边际变化不明显。

　　消费继续弱势，但边际变化不大，扣除汽车、石油中任何一项之后，增速都是单月反弹的。消费（社会消费品零售总额）增速下滑0.5个点，似乎有一种消费在加速下滑的印象，但实际上家电、烟酒等标志性门类增速是回升的。主要拖累项是汽车（下行3.6个点）和石油制品（下行8.6个点）这两个大项，扣除两个中任何一项，消费增速都是反弹的。

　　房地产“开工走强、销售趋弱”的剪刀差还在继续，它也预示着后续地产开工调整概率进一步上升。房地产新开工面积单月增长21.7％，累计增速进一步上升至16.8％。销售面积单月增速为-5.1％，属连续第三个月在负值区间，且负增长幅度进一步扩大。开工销售剪刀差与低库存、棚改货币化的变化都有关系，但更主要的应是开发商“高周转”模式和把变现提前的影响。这一过程不会一直继续，随销售进一步下行，销售回款约束加大，地产新开工被动下行概率在进一步上升。

　　基建继上月首次反弹后，本月继续表现稳定，累计值处于“低斜率回升”状态。基建新口径增速持平于3.7％，原口径累计增速从1.3％上升至1.5％；原口径单月增速为2.9％，上月为5.5％，再之前连续五个月负增长。临近年末基数上升，本月虽然没有进一步加速，但基本上维持了反弹之后的速度，累计增速也维持了“低斜率回升”的状态。

　　制造业继续加速，装备制造业（通用设备、专用设备、电气机械）是主要加速项，可能和十三五布局及企业技改需求有关。制造业投资增速由9.1％进一步上行至9.5％，这一数据全年一路上行。主要拉动项装备制造业投资增长11.6％，增速比1-10月份提高0.5个百分点，通用、专用、电气机械分别加快1.3、1.0、1.5个点。

　　总体来看，经济在两轮回落框架的第一轮，属既定路径；大部分指标也都在既定趋势之下，暂时并没有新增的负面因素。在我们年中“两轮回落”的预测框架中，今年Q3-Q4属于第一轮，主要表现是预期收缩（订单、就业、中长期贷款）、量价减速（工业品）；明年H1基数切换叠加终端需求下行落地（出口、地产开工）属第二轮。目前经济走势并没有超出我们的前期框架，本月指标似乎也没有新的加速项。

　　核心假设风险：需求下行速度超预期。