张远忠:台湾存托凭证(TDR)监管经验及大陆借鉴

1评论 2018-12-17 08:43:54 来源:金融界网站 作者:张远忠 接力诚迈科技的好票出现

  台湾存托凭证(TDR)监管经验及大陆借鉴——从大陆投资者保护视角观察

  一、台湾存托凭证及发展状况概述

  (一)台湾存托凭证发展历史

  存托凭证指上市公司或股东,将公司有价证券(股票)交付保管机构保管,再经由外国存托机构在当地发行表彰该股票权利的存托凭证(Depositary Receipts),售予该国证券市场上有意购买的投资人(具体流程如下图)。

  台湾存托凭证(TDR)监管经验及大陆借鉴

  存托凭证发展初期,主要目的是绕开发行公司所在国或地区法律关于本国(本地区)企业海外融资的禁止性规定或者境外各国(地区)关于本国(地区)投资者投资海外公司股票的禁止性规定。最早的存托凭证由1927年4月29日JP摩根集团的前身摩根担保信托公司为英国零售商Selfridge百货公司发行,并在美国股票交易所(AMEX)的前身纽约场外证券交易所(New York Club Exchange)挂牌交易。目前存托凭证最为活跃的是欧美国家,其中美国存托凭证交易量遥遥领先。

  台湾存托凭证指存托机构在台湾发行表彰存放于保管机构的外国人发行的他有价证券的凭证。台湾于1992年颁布《境外发行人募集与发行有价证券处理准则》,1992年5月21日,台湾中钢公司同时在7各国家发行海外存托凭(TDR),预计发行3.6亿股(约3.4亿美元。立法会于1995年开始制定以TDR为海外企业第二上市方式的相关法律法规。台湾立法会于1995年修改《证券交易法》相关条款2015年11月12日,台湾在1992年版《境外发行人募集与发行有价证券处理准则》的基础上修订颁布了《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》。1997修改《证券交易法》,台湾证券交易所颁布了《存托凭证买卖办法》1997年,首只TDR 新加坡福雷电在台湾发行上市

  截至2015年台湾存托凭证的发行情况如下

  台湾存托凭证(TDR)监管经验及大陆借鉴

  (二)台湾TDR发行条件

  发行条件

  中国台湾存托凭证(TDR)

  市值规模

  至少发行2000万个单位以上或市值至少3亿新台币。不超过发行股份的50%。股东权益折合新台币6亿元(科技企业3亿)

  股东权益

  申请上市时,其经会计师查核签证之最近期财务报告所显示之股东权益折合新台币六亿元以上者

  获利能力

  最近一个会计年度无累积亏损,并符合下列标准之一者:(一)税前纯益占年度决算之股东权益比率,最近一年度达百分之六以上者(二)税前纯益占年度决算之股东权益比率,最近二年度均达百分之三以上,或平均达百分之三以上,且最近一年度之获利能力较前一年度为佳者(三)税前纯益最近二年度均达新台币二亿五千万元以上者。

  股权分散

  台湾境内之存托凭证持有人不少于一千人,且扣除外国发行人内部人及该等内部人持股逾百分之五十之法人以外之持有人不少于一千人,且扣除外国发行人内部人及该等内部人持股逾百分之五十之法人以外之持有人,其所持单位合计占发行单位总数百分之二十以上或满一千万个单位。

  (三)台湾存托凭证发行程序

  1、准备阶段

  2、发行阶段

  二、台湾存托凭证主要法律制度

  (一)存托契约---类信托契约

  1、存托机构权利义务设置

  1)存托机构应在合理之负担及支出情况下,取得中华民国法令规定履行本契约必要之许可、同意或核准。存托机构得持有、保存本契约或相关之任何收据、文件,或将上述文件存放于从事保管收据文件之任何且公信力之合格机构。

  2)存托机构应基于善良管理人注意义务为持有人之权益履行本契约所约定任何符合相关法令之行为。存托机构于依其善良管理人注意义务之判断(且必要时与外国发行人协商)后,得拒绝履行任何可能违反相关法令或任何可能使其遭致赔偿责任之行为。

  3)台湾存托凭证所表彰之存托财产,除本契约另有规定外,应与外国发行人普通股股东享有相同之权利义务。外国发行人应依本契约之规定履行其义务,如因发行公司之故意、过失或违反本契约,致持有人因此受到损害或损失时,外国发行人应就该等损害或损失负赔偿责任。且除因相关法令变更之要求者外,外国发行人不得任意变更或修改其公司章程致对持有人之权益有不利影响。

  4)存托机构、保管机构、外国发行人或任何前述机构所指定之人或代理人、董事或职员,就法令、法令解释与适用、公司章程、上市规则及本契约之变更,或不可抗力之事由,致有下列事由而持有人应负之责任:(1)因前述原因导致依本契约应履行之义务未履行或迟延履行,(2)因前逑原因导致依本契约行使或未行使任何附属于存托股份之表決权或其他权限。

  5)如外国发行人通知存托机构,依注册地国或上市地国法令、外国发行人的公司章程或上巿规则,外国发行人依本契约分派现金、发行或分派有价证券或其他财产或权利予持有人,应先完成登记或许可程序时,存托机构应于收到外国发行人通知该等登记或许可程序已完成,或已取得豁免登记或许可之核准后再出售、分派此等有价证券或其他财产或权利予持有人。外国发行人及存托机构就未为前述登记或许可程序所生之损害、损失、或费用不负任何责任。外国发行人依本契约约定之现金、股份或其他财产权利之分派及认购发行或分派有价证券或其他财产或权利予持有人,应先完成登记或许可程序时,存托机构应于收到外国发行人通知该等登记或许可程序已完成,或已取得豁免登记或许可之核准后再出售、分派此等有价证券或其他财产或权利予持有人。

  6)存托机构应尽力履行本契约约定之现金、股份或其他财产权利之分派及认购之买卖及汇兑义务,对业务行为所负之赔偿责任及相关免责条款。外国发行人应于法令许可范围内,合理协助存托机构或持有人完成前述行为。

  7)存托机构应就任何依本契约所为之修改、弃权、授权或决定所生之结果对持有人依本契约之约定负责。

  8)存托机构于接到发行公司提供之相关中文信息及中文书面资料后,应依台湾存托凭证相关法规办理相关信息之公告申报。

  9)外国发行人与持有人同意并承诺提供并交付予存托机构其为符合中华民国相关法令所需公告、申报之中文信息与文件。

  10)责任豁免条件

  2、保管机构的权利义务设置

  1)外国发行人同意存托机构为持有人之利益与保管机构签订保管契约或其他文件,存托机构业应尽善良管理人之义务为持有人之利益指定保管机构保管存托财产,并与保管机构订立保管台湾存托凭证所表彰有价证券之保管契约或其他文件,并应促使保管机构依本契约及保管契约履行保管义务。

  2)除继任之保管机构为存托机构之分行或关系企业,且保管机构辞职或经存托机构终止指定之通知于存托机构指定继任保管机构时生效外,保管机构辞职或存托机构终止对保管机构之指定,皆应以不少于90天之书面通知为之。存托机构接获保管机构辞职或为终止指定保管机构之通知后,应立即与外国发行人商议且尽速并于通知期限届满前指定继任保管机构。存托机构并应依本契约约定方式尽速通知持有人保管机构之变更。

  3)存托机构应要求保管机构确认存托股份系以存托机构、保管机构或其指定之人之名义登记之,惟存托机构、保管机构或其指定之人系为持有人之利益持有存托股份。存托机构并应要求保管机构将所有存托财产确实存放在存托机构之账户,并与保管机构为他人保管之其他财产,特别是同种类之财产或物品分开保管。保管机构保管存托财产之账户应分别独立且与他人之保管账户予以区隔。

  3、增发条件设置

  1)依外国发行人注册地国法令办理现金增资发行新股而原股东享有优先认购权,存托机构就存托有价证券,依持有人之持股比例,为持有人利益认购新股;

  2)外国发行人就存托有价证券办理无偿配发新股,包括但不限于发放股票股利或按其他以股代息计划或安排就存托有价证券无偿发行新股,或外国发行人因存托有价证券面额改变、分割、合并或重新分类;及

  3)台湾存托凭证经兑回注销后,由持有外国发行人有价证券之人在原发行额度所表彰之有价证券数额内,交付外国发行人有价证券或表彰其权利之证明文件,请求存托机构于原兑回额度再发行台湾存托凭证。注:「原发行额度」系指存托机构经中华民国证券主管机关核准依本契约发行之台湾存托凭证数额,加计前揭所称因现金增资及无偿配股所增发之台湾存托凭证数额。

  4、表决权制度

  台湾存托凭证表决权制度

  1)存托机构、保管机构或其指定之人系为持有人之利益持有台湾存托凭证所表彰之存托有价证券。存托机构、保管机构或其指定之人应依所属国及上市地国相关法令、外国发行人公司章程、内部规则及本契约行使存托有价证券所表彰之表决权。

  2)持有人就存托有价证券所表彰之表决权,应依下列方式行使:

  持有人不得自行、直接或个别行使存托有价证券所表彰之表决权。

  外国发行人应按其章程,其适用法律及法规及上巿规则规定(召开股东会21日前、股东临时会应至少14日前),将其股东会议之召集及事由通知存托机构,由存托机构尽速通知持有人。如外国发行人未能依前述期限前,将股东会议之召集事由通知存托机构,以致存托机构于收到外国发行人通知后无足够作业时间通知持有人,存托机构应出席股东会,但不得就存托有价证券行使表决权。

  存托机构于通知持有人股东会之举行时,应同时检附投票指示书,由持有人在投票指示书上载明其赞成或反对待表决之议案。

  存托机构于其订定之截止日前已收到代表台湾存托凭证已发行单位总数(扣除就特定议案不得行使表决权之持有人持有之台湾存托凭证单位数后)过半数持有人对同一议案为相同之指示,存托机构、保管机构或其指定之人,应就存托股份所表彰之所有表决权出席股东会,且(1)如外国发行人股东系以投票方式表决议案,则存托机构、保管机构或其指定之人,就每一持有人持有台湾存托凭证所表彰存托股份所赋予之表决权数,应依持有人分别寄交投票指示书所载之指示,就相关议案分别填写投票单进行表决。有关持有人未寄交投票指示书部分之表决权数,不得就相关议案填写投票单;或(2)如外国发行人股东会系以举手方式表决议案,存托机构、保管机构或其指定之人,应就所有存托股份所表彰之表决权数,应依持有人指示就该议案以举手方式进行表决。

  如存托机构未于其所订定之截至日前收到代表台湾存托凭证已发行总数过半数持有人对同一议案为相同之指示,则存托机构、保管机构或其指定之人应就存托股份所表彰之全部表决权数出具委托书予发行公司之董事长或其指定之人,由发行公司之董事长或其指定之人自行全权行使存托股份所表彰之所有表决权,但发行公司有反对之表示或存托机构依其善良管理人之注意义务认为此授权将重大不利于持有人之利益时,存托机构及保管机构得不出具委托书予发行公司之董事长或其指定之人,存托机构毋需出席股东会,亦不得就存托股份行使表决权。

  如依上市地国相关法令,存托机构、保管机构或其指定之人有不得就全部或部分台湾存托凭证所表彰之存托股份于相关股东会议中依本条规定行使表决权之情事者,外国发行人应尽速通知存托机构该等情事,存托机构或保管机构或其指定之人,得不出席股东会,亦不得在相关股东会议中依本条规定行使表决权。外国发行人及存托机构并应尽速修改本条规定,使存托机构或保管机构能于其后之股东会议,以符合相关法令之方式,行使存托股份所表彰之表决权。

  存托机构应促使并确保保管机构或其指定之人,依本契约规定行使存托有价证券所表彰之表决权。

  5、法律适用

  1)出售存托财产时,需适用。持有人可以依据存托机构制定程序填具申请书并附上相关证明文件后请求出售存托财产。存托机构在扣除本契约规定之费用及指出后,应按照持有人指定方式以新台币结算支付给持有人。

  2)存托财产的兑回时。

  (二)审查制度

  1、从形式审查到实质审查

  台:核准制。实质审查

  台湾开始阶段一味扩张市场规模,致使发行人整体素质不高。截至2015年末,TDR挂牌的24家企业中,近3年总营业收入增长率为正的仅有6家。这是由于为推动TDR市场快速发展,台交所在早期以形式审查为主,准入门槛不高,以TDR形式到台实现第二上市的企业多是在新加坡证券交易所(下称“新交所”)和港交所“不受注意”的中小公司(也不排除到台湾进行“监管套利”以实现融资目的者)而并非基于产业布局的长远考虑。因此市场在短期内引发了诸多风险事件,如作为日本尔必达上市后仅1年即下市,新加坡欧圣因业绩大反转而被会计师出具“无法表示意见”,申请老股发行的天工国际股东趁第一上市地股价上升时大量减持而被台交所退件等。

  台湾:海外存托凭证经兑回后,可以在原兑回股数范围内再发行存托凭证,且无需向经管会申报生效,只是发行人的内部人欲办理该项事务时需要报金管会核准。

  审查内容:

  (一)公开说明书稿本已传送至金管会指定资讯申报网站之核可通知单。

  (二)本申报书及附件所载事项无虚伪、隐匿之声明。

  (三)发行人募集与发行有价证券基本资料表

  (四)律师依金管会规定出具之法律意见书及检查表

  (五)发行人所依属国法律组织登记法人之证明文件。

  (六)发行人在中华民国境内制定诉讼、非讼或行政争讼代理人之证明文件。

  (七)存托机构的办理台湾存托凭证业务之证明文件。

  (八)存托凭证发行计书

  公开说明书稿本 (十)以企业并购法第二十二条规定制作之合并契约。

  (十一)办理合并之合法决议议事录。

  (十二)估算换股比例基准日经会计师查核签证或核阅之合并双方财务报告,及经中华民国会计师复核已转换为新台币之拟制性合并资产负债表。

  (十三)独立之专家对换股比率合理性之意见书。

  (十四)消灭公司依企业并购法第二十三条规定办理之债权催告证明文件。

  (十五)发行人与存托机构所签订之存托契约稿本。(已参与发行台湾存托凭证挂牌者,如委托原存托机构及保管机构且原契约包含本次发行之台湾存托凭证者,得检附原契约)

  (十六)存托机构与保管机构所签订之保管契约稿本。(已参与发行台湾存托凭证挂牌者,如委托原存托机构及保管机构且原契约已载明包含本次发行之台湾存托凭证者,得检附原契约)

  (十七)最近三年经会计师查核签证之财务报告及查核报告书(申报日期已逾年度开始八个月者,应加送会计师查核或核阅之上半年度财务报告)。上阅财务报告得依发行人所属国及上市地国法令规定之格式编制,并应由中华民国与发行人所属国及上市地国所适用会计原则之差异及其对财务报告之影响表示意见。

  (十八)中央银行同意函影本。

  (十九)依公平交易法规定,事业结合应经其中央主管机关许可者,其许可函影本。(无则免附)

  (二十)被合并公司为期货、金融、保险事业者,应检送目的事业主管机关同意函影本。

  (二十一)依科学工业园区设置管理条例规定,应取得科学工业园区管理局同意者,其同意函影本。(无则免附)

  (二十二)台湾证券交易所股份有限公司出具符合上市条件或财团法人中华民国证券柜台卖卖中心出具符合上柜条件之证明文件。

  2、平行审查之中央银行审核

  台湾,因涉及外汇会出,所以得中央银行审批。

  (三)信息披露制度与通知

  台湾:与第一上市地信息披露不匹配,相互协调机制不完善。尽管台交所要求TDR信息披露与第一上市地同步和一致,但仍出现多起信息披露延迟事件,如2009年美德医重大信息披露在台湾较第一上市地延迟了一周,2010年侨成控股在出现重大利空消息后于港交所开盘前申请停牌,但直至收盘前才告知台交所。尽管台交所对这些违规行为进行了处理和处罚,但却打击了市场信心。此外,台湾与第一上市地信息披露频率不同,如台交所要求披露春秋季报、中报和年报,并公布每月营收,而港交所仅要求披露年报、中报,若TDR企业上市后业绩出现反转,本地投资者则难以及时获知。

  1998年8月,美德医药公司发行 的台湾存托凭证爆出境外企业有史以来第一次信息不对称事件。该事件1i源于美德医药公司收到自东南亚国家关于应对新型流感的200万件隔离衣订单,而买方有追加400万件的选择权。当年的7云24日上午8点39分,即新加坡开盘前,美德公司就已经将该消息以英文形式披露在新加坡交易所网站上。但该重大消息却在7月31日才在台湾证券交易所公开信息观测站上公布,长达一周的时间差。

  1998年1月12日,欧圣公司发行的存托凭证价格大幅上涨,新加坡交易所暂停其交易,然而,台湾证券交易所公开信息观测站直到当天收盘,都没有出现该公司原股被暂停交易的信息。

  (一)披露内容

  (二)披露周期

  (三)适用文字

  (四)差异性的说明

  (四)投资人诉权保障

  1、对发行人的诉权

  发行公司股东名册上所极窄的股东是存托机构而不是凭证持有人,故投资人仅能依据所持有的DR 数额对存托机构主张存托凭证上的权利,而对发行公司并无股东权。如果发行公司未依据存托协议履行义务,或违法分派股利、有违背公司章程的行为,或因不当行为损害DR持有人的利益,DR持有人无法以公司股东的身份直接行使监督纠正的权利。

  2、对存托人的诉权

  3、对保管人的诉权

  (五)特别保障机制

  1、发行人特别承诺

  外国发行人于台湾存托凭证存续期间承诺并同意下列事项:

  1、尽其最大努力维持台湾存托凭证与存托有价证券分别在台湾证券交易所及上市地国交易所之上市。外国发行人并应依台湾存托凭证相关法规或相关证券交易所之规定提供繁体中文信息与文件予存托机构并由存托机构办理公告及申报。

  2、外国发行人终止对存托机构之指定,或存托机构辞职,皆应以不少于90天之书面通知为之,外国发行人于通知后,应尽速委任依法得从事存托业务之继任存托机构。

  3、除法令禁止外,外国发行人应协助存托机构为完成本契约约定之现金、股份或其他财产权利之分配,所应取得之相关登记或许可文件。

  4、外国发行人依中华民国、注册地国、上市地国法令及上巿规则履行本契约有关之义务。

  2、中介机构保障机制

  1)保荐机构

  尽职调查责任

  豁免

  2)律师

  律师审核及出具法律意见书时应尽专业上应有的注意,且均应查明事实,书面资料应核对正本,并就审核结果根据参考格式出具书面法律意见。如果遇到公司拒绝提供资料、发现有异常或违法的情况,应在法律意见书中逐项说明,并在末端说明是否影响有价证券的募集与发行。法律意见书如有错误、疏漏、虚伪不实或隐匿的情况,金管会将依法处理。具体:

  1.外国发行人(外国金融机构及其分支机构)系依注册地国法令组织设立 (请注明设立登记注册地国籍),且仍有效存续中。

  2.外国发行人 (外国金融机构及其分支机构)本次申报案件经其(总公司)股东会或董事会合法决议通过,且该决议仍有效存续中。

  3.外国发行人 (外国金融机构及其分支机构)是否已取得其(及外国金融机构总公司)注册地国、上市地国有关本次募集与发行有价证券所有必须之核准或办理所有必须之申报。

  4.外国发行人(含第一上市公司之重要营业据点及子公司)本次申报募集与发行有价证券截至出具本意见书日止未有违反其公司章程、内部规章、股东会、董事会决议、外国发行人注册地国、上市地国或本国任何法令致影响本次募集与发行有价证券之情形。

  5.外国发行人是否有违反或不履行申请有价证券上市、上柜或登录与柜时之承诺事项或申报事项有违反法令虚伪之情形。

  6.外国发行人是否未有下列情事:本次募集与发行有价证券计书之重要内容(如发行办法、资金来源、计书项目等)未经列成议案,提董事会或股东会讨论并决议通过者;外国发行人或其现任董事长、总经理或主要负责人于最近三年内,因违反工商管理法律或因犯贪污、渎职、欺诈、背信、侵占等违反中诚信之罪,经法院判决有期徒刑以上之罪,或因违反证券相关法令而徐负担损害赔偿义务迄今未履行者。

  7.外国发行人(含第一上市公司之重要营业据点及子公司)最近年度及本年度截至申报时,是否发生下列事项。

  违反注册地国、上市地国或主要营业帝国劳工或环境保护污染防治等规定之情事。

  发生劳资纠纷或员工罢工之情事。

  发生重大违章欠税、租税行政救济、诉讼、非讼、行政处分、行政争讼、保全程序、强制执行事件仲裁案件。

  违反重大契约。

  存款不足之退票、拒绝往来或其他丧失债信之情事。

  董事、监察人、总经理、主要负责人、持股比例达百分之十以上的股东及从属公司之诉讼、非讼或行政争讼事件,其结果可能对股东权益或证券价格有重大影响。

  主要营业地严重减产或全部或部分停工。

  主要营业地厂房或主要设备出租、全部或主要部分资产质押。

  缔结、变更或终止关于出租全部营业,委托经营或与他人经常共同经营之契约。

  让与全部或主要部分之营业或财产。

  受让他人全部营业或财产,对公司运营有重大影响。

  重要备忘录、策略联盟或其他业务合作计书或重要契约之签定、变更、终止或解除、改变业务计书之重要内容、完成新产品开发、试验之产品已开发成功且正式进入量产阶段、取得或出让专利权、商标专用权、著作权或其他智慧财产权之交易,对公司财务或业务有重大影响者。

  有合并或收购之情形者。

  董事长、总经理、法人董监事或代表三分之一以上董事发生变动者。

  变更签证会计师,但变更事由系会计师事务所内部调整者,不包括在内。

  其他足以影响公司继续营运之重大情事。

  8.外国发行人与证券承销商书面约定之事项,是否合法。

  9.外国发行人委托专责机构办理结汇、支付股息、缴纳税捐及资讯揭露等书面约定事项是否合法。

  10.第一上市公司及与柜公司之公司章程有关股东权益事项,若与我国公司法规范内容有重大差异,且有损害我国股东权益之虞者,是否已做修正。

  (1)责任

  (2)豁免

  3)专业机构咨询行意见

  三、大陆CDR借鉴

  2018 年 3 月,国务院办公厅转发中国证券监督管理委员会(“证监会”)《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发 [2018]21 号)(以下简称“《试点通知》”),明确中国存托凭证(“CDR”)是由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的新型证券。早于2000 年初,香港红筹公司便呼吁通过 CDR 制度回归 A 股。鉴于人民币资本项目不可自由兑换、境内外股市体制不一致、我国多层次资本市场尚未成型,CDR 制度的推行一直被搁置。境外上市公司回归 A 股的传统路径,即通过私有化退市后在 A 股重新上市,需受到境内上市“同股同权”、VIE 架构拆解、三年持续盈利等条件限制,阻碍了已实现境外上市的公司回归 A 股的进程。由于 CDR 交易过程涉及多元的交易主体、基础证券和衍生证券间的转换、境内外两个市场的监管规则,当主体间利益产生不一致时,CDR 投资者极可能处于弱势交易地位而受到发行人或中介机构的不当侵害。尤其是在跨境的交易环境下,保护 CDR 投资者公平的信息知情权以及保障不法证券侵权行为发生时的民事救济显得尤为重要。由于多数DR持有人具有浓厚的投机成分,他们持有DR的目的并不是基于公司业绩提高使股票价值提升获利,而是通过二级市场的转换来获利,他们对通过DR参与公司的经营并没有太多热心。因此,存托机构的受托权力极大,如果对存托机构的权力没有合理约束,DR持有人的权利极容易受到侵害。而且,存托股票的保管机构往往是存托机构在境外的分支机构,若存托机构和保管机构相互串通谋取私利,则DR持有人的风险将更大。

  CDR关系结构中,可能存在的两个冲突:(一)投资者与融资者的利益冲突。CDR 境外发行人(融资方)与境内投资者之间的冲突与一般境内发行人与投资者之间的冲突具有同源性。存托凭证发行地和基础证券所在地信息披露要求的差异性,扩大了信息的不对称;发行人高股价高市盈率的逐利性,可能诱发控股股东和管理层的代理风险;CDR 具有证券凭证的要式性,导致证券契约的不完全性,从而引发投资者和融资方的利益冲突。另一方面,根据存托凭证原理,存托股票名义上是登记在存托机构名下,持有人仅能依据所持有的DR数额对存托机构主张权利,对发行人并无传统发行公司的股东权。如果发行人未能按照存托契约的约定履行义务,或者违法分派股利、有其他违背公司章程的行为,或因不当行为损害DR持有人利益时,DR持有人无法以股东身份直接对发行人行使监督纠正的权利;(二)投资者与存托人的利益冲突根据《试点通知》,CDR 投资者是基础证券的实际权益享有者,并通过存托人行使其证券权利。存托人是以投资者的信托人或是代理人的身份持有基础证券。从 CDR 的交易结构来看,投资者通过购买存托凭证,间接享有对基础证券的权益,包括利润分配请求权、知情权、表决权等。但境外股东名册上登记的股东是存托人,是基础证券的名义持有人,尤其按照实际证券持有人的意思来表示权利,由此在存托人和存托凭证投资者之间形成代持关系。当证券凭证持有人和存托人之间发生利益不一致时,存托人在利益最大化的驱动下,可能违背信义义务,从而引发道德风险。

  (一)合理设置发行与增发条件并做实质审查

  台湾开始阶段一味扩张市场规模,致使发行人整体素质不高。

  发行条件

  中国大陆存托凭证(CDR)

  公开发行以股票为基础证券的存托凭证

  公开发行以股票为基础证券的存托凭证的,境外基础证券发行人应当符合下列条件:(一)1.具备健全且运行良好的组织机构2.具有持续盈利能力,财务状况良好3.最近三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为(二)为依法设立且持续经营三年以上的公司,公司的主要资产不存在重大权属纠纷;(三)最近三年内实际控制人未发生变更,且控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的境外基础证券发行人股份不存在重大权属纠纷(四)境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为;(五)会计基础工作规范、内部控制制度健全;(六)董事、监事和高级管理人员应当信誉良好,符合公司注册地法律规定的任职要求,近期无重大违法失信记录;(七)中国证监会规定的其他条件。

  试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市

  已境外上市试点红筹企业,市值应不低于2000亿元人民币。

  尚未境外上市试点企业:

  (1)最近一年主营业务收入不低于30亿元人民币,且企业估值不低于200亿元人民币;(2)对主营业务收入不足30亿元人民币的创新企业,以研发实力为衡量标准:拥有自主研发、国际领先、且能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术,具备明显技术优势的高新技术企业,研发人员占比超过30%,已取得与主营业务相关的发明专利100项以上,或取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件,或拥有经有权主管部门认定的、具有国际领先和引领作用的核心技术;依靠科技创新与知识产权参与市场竞争,具有相对优势的竞争地位,主要产品市场占有率排名前三,最近三年营业收入复合增长率30%以上,最近一年经审计的主营业务收入不低于10亿元人民币,且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10%以上。

  (二)信托隔离制度

  1、合理界定存托机构的地位

  发行人虽然支付存托股票的红利于存托机构,但发行公司在存托机构交付DR持有人前破产,因存托机构是发行公司的代理人,此时该款项仅是存托机构为发行公司的利义而占有,此款应归入发行公司的破产财产,DR持有人仅能与发行公司的其他债权人一起依据破产程序参与分配,显然,这对DR持有人权利保障不利。同样,若存托凭证在向DR持有人交付存托股票红利款前破产,由于DR持有人与存托机构关系的界定不清,持有人页难以要求得到受偿。

  目前有代理理论、信托理论、类信托理论

  (三)对存托契约的监管

  1、必要条款的设置

  (存托协议中只有发行公司正式要求存托银行让ADR持有人投票时,CDR持有人才有权投票的标准条款应当删除,对CDR持有人持有期限的限制、自动代理条款的山粗)

  2、完善投资人表决权制度

  传统表决权制度的缺陷

  1) 出席表决成本巨大

  在公司的早期阶段,股东通常是公司所在地的居民或其亲属,股东大会为股东提供了一个讨论公司行为、分享公司智慧的场所, 股东的投票权被认为是财产权,是人格化了的权利,只能亲自出席行使,不能通过其他形式进行。但当公司的所有者逐渐分散时,更多的股东分布在一个日益扩大的地理范围内,大多数存托凭证持有人与发行公司不处于同一国度,股东亲自出席股东大会行使表决权不方便, 因此股东出席表决的成本较大。同时由于存托凭证股份持有者所持股份较少,他们往往认为其所行使的表决权对股东大会的决议形成往往无足轻重,而且“中小股东由于受获取资讯成本巨大的障碍而使他们实际上已经不起任何作

  ”。同时,在现代分散投资以分散风险的理念下,一人同时持有数家公司股票或存托凭证的情形非常普遍。若某存托凭证持有人持有数家外国公司的存托凭证,而如果这些公司的股东大会同日召开或相隔很短召开,则该存托凭证持有人即使有亲自出席各公司股东大会的意愿,事实上也不可能做到。

  2) 委托代理表决制度的局限性

  委托代理制度可以在一定程度上解决存托凭证持有人不能亲自出席股东大会而能行使表决权的问题。存托凭证持有人可以在委托书上记载其对股东大会议案的赞成或否定意见,或直接明确代理人所行使的权利范围,以确保其表决权的行使能够反映股东大会的意思。但委托代理投票制度依然存在以下缺陷性:不亲自出席股东大会的存托凭证的持有人未必能够找到自己可以信赖的代理人,尤其是存托凭证持有人与发行人不处于同一国度,由于地域和文化的差异,使得存托凭证持有人难以通过委托代理制度来行使表决权。"存托凭证持有人出具委托书表决权的行使,则该表决权的行使授权代理人出席股东大会,并行使表决权,在代理行为下,表决权行使的意思表示经由代理人进行。股东必须在委托书中明示其对股东会议案的赞同或否定意见,以及其所欲支持的董监事候选人,若代理人未依股东指示行为则代理行为无效。但这种消极地认为该代理人的表决行为归于无效并不能代表股存托凭证持有人本身意愿,况且将这部分表决权归于无效,可能会导致公司的决议难以通过。因为各国公司法均规定,股东大会议案须经出席股东大会一定表决权的人数通过,由于股东委托代理人出席视为亲自出席,这样其表决权不计入将可能导致难以达到公司法规定的表决权的人数。委托书制度本身具有负面作用。若有人采取“征求委托书”的形式收购委托书,将可能发生如下负面作用:其一,委托书如管理不当,有可能成为少数人谋取私利的工具,尤其是通过大量收购委托书而当选董事、监事,若非专业股东,则往往短视近利,不顾公司长期利益;其二,造成公司董事、监事随意抛售股票,仅依赖委托书的收购,维持其经营权;其三,如非专业股东借收购委托书当选董事、监事时,容易影响公司营运,造成公司经营不稳;其四,成为少数股东控制公司的工具,造成上市公司由少数人掌握的现象;其五,企业须顾虑经营

  权可能易主的缘故,影响其公开发行股票的意图;其六,职业收购委托书者,低价买入委托书,高价卖出,转让委托书赚取价差,图谋私利。

  3) 现代公司需要存托凭证持有人的直接参与

  现代公司的运营需要广大包括存托凭证持有人在内的所有股东的真正参与,扩大存托凭证持有人参与的机会可以使公司价值提高。首先,从社会观点来看,增加进入董事会的机会及获取信息的机会将有助于增加公司的民主。其次,在公司控制权争夺中,董事面临被取代的威胁加大,因此他们在作出决定时将会更多地考虑股东及公司的利益,而不是仅仅考虑私利,这样有利于实行公司价值最大化。另外,对于整个证券市场而言,由于存托凭证持有人的积极参与而不是盲目地跟随股价“用脚投票”,因此,扩大存托凭证持有人直接参与的机会有利于存托凭证市场的稳定。由于传统的投票制度已经不能充分保障存托凭证持有人的权利的积极行使,如果拘泥于传统的投票制度,其实质是对存托凭证持有人权利的漠视。因此有必要设计和引进新型的投票制度,以使存托凭证持有人的权利得到保

  在投资者的权利中,最有价值的莫过于表决权。该权利通过资本多数决原则形成公司意志,从而约束发行公司(红利分配、公司合并、分立、解散,公司章程的变更、资产的出租出售等重大行为)。在发行美国存托凭证的实践中,经常发生存托银行利用其占有的基础证券,介入发行公司高管的选举纠纷中,并滥用表决权,干涉发行公司的正常运行,甚至为及谋取私利。

  表决权行使的限制

  3、存托机构担保条款

  发行公司与存托机构签订的存托协议中,发行公司需保证证券无瑕疵,存托机构也需对基础证券进行担保,促使存托机构发挥监督功能,使存托机构忠实履行ADR投资者的委托权限。

  (二)发行审查应当进行实质审查

  (三)信息披露监管应当严格并制定严格的处罚措施

  信息的非对称。根据信息不对称理论,市场交易主体之间存在信息差异,卖方作为产品的提供者,往往处于信息的优势地位。由于卖方所获取的对价的增益是以买方利益的让步决定的,买卖双方之间的利益具有直接冲突性。因此,除非必要,卖方倾向于尽可能少地披露产品的信息,甚至披露信息噪音,从而导致买方处于信息劣势地位。《试点通知》明确 CDR 是根据《证券法》授权、由国务院认定的新型证券。在复杂、专业的证券交易中,社会投资者面临两个层面的信息

  不对称。一是相对于处于信息源的证券发行人,投资者获取信息渠道源自于发行人的信息披露文件,如果发行人虚假披露、披露不规范或不及时,投资者就容易遭受侵害;二是相对于机构投资者,专业的投资决策力、雄厚的资金以及畅通的信息渠道,使得机构投资者可以通过证券操作行为垄断或制造噪音信息,阻碍个人投资者信息的获取。我国属于典型的散户型证券市场,投资者力量悬殊更为明显。发地信息披露差异性,导致投资者对信息获取的间接性和模糊性。例如,美国会计期间与国内的期间不一致,虽然《试点通知》明确在按照国际或美国会计编制时,按照国内的会计准则调节差异,但 A 股市场对于投资者保护缺乏适当性管理,尤其是社会个人投资者,如果不加以风险提示或对差异进行明确的解释说明,会弱化投资者对信息披露文件的可理解性,导致信息不对称的扩大。

  由于 CDR 和基础证券发行地不一致,信息披露规则的适用还需满足公平、统一的要求。对此, 《试点通知》提出 CDR 信息披露的“公平”原则,即通过确立信息披露义务人披露的信息实现境内外内容上的一致性和时间上的同步性,以保障境内 CDR 投资者和境外基础证券投资者公平的证券信息知情权。

  持续信息披露时间和形式上的协调性。不同的国家或者证券市场对定期信

  息披露的形式和频率的要求不尽相同。基于信息公平性的考量,证券监管机构应当制定统一的跨境信息披露适用规则,保证 CDR 的信息同时向所有投资者进行披露。如果不能协调统一跨境证券的信息披露,会导致境外发行人在境内市场发行成本过高,通过价格链,最终转嫁给投资者负担。

  信息披露内容适用标准的协调性。我国《证券法》采用了“证券价格标准”,但在证监会颁布的信息披露内容与格式准则文件中,又采用了“投资决策标准”,但在制定法的路径惯性下, “投资决策标准”的适用在我国稳定性不足。对披露内容判断标准上的不一致,可以借鉴美国 ADR 制度,要求发行人信息的高标准持续性披露,境内信息披露标准不能低于东道国的披露标准,以此保障跨境证券投资者的权益。就具体而言,在 CDR 交易中,境外发行人应当就其与盈利相关的财务信息、控股股东及管理层的减持信息等实质影响到投资者投资决策的信息内容,向境内 CDR 投资者履行实时、同步的信息披露义务,消除境内外市场信息披露的差异性;同时,存托人亦应当履行辅助的信息披露义务,防止代理风险的发生。

  (四)完善国内民事赔偿制度以加强对存托人、保荐人等中介机构的制约

  (五)完善投资人诉权制度建设保障投资人权益

  由于 CDR和基础证券间的发行地不一致,不同的国家或地区间对投资者保护的程度不同,在跨境投融资环境下,当 CDR 投资者的正当权益遭受不法侵害时,协调民事权益救济方式、赔付机制上的差异性,就是首当其冲的问题。当 CDR 的投资者遭受发行人或存托人的不法侵害,适用不同国家的证券法规则可能产生完全不同的证券权益救济效果。因此,在跨境的 CDR 投融资双向过程中,需要克服证券民事责任实现机制不一致的法律环境,要求境外发行人在境内发行存托凭证对投资者公平偿付机制作出适当性安排,同时,立法者应当对投资者民事责任优先做出进一步的制度层面的设计,保障包括 CDR 在内的证券投资者在跨境交易中公平的求偿权

  (六)ADR案件管辖

  管辖原则:

  1、有效便利原则;2、国际合作原则;3、尊重发行地利益原则;

  (七)ADR案件的法律适用

关键词阅读:台湾存托凭证 监管 借鉴

责任编辑:江平波
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