地产难言放松，民企利好有限——发改委企业债新政简评

　　（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

　　12月12日，国家发改委公布《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（发改财金1806号）（以下简称1806号文）。

　　支持优质企业发债，类似协会储架发行模式。1086号文鼓励优质企业发行企业债，优质企业需满足主体信用等级达到AAA，资产总额、营业收入、资产负债率等指标位于行业领先地位等硬性条件。优质企业在审核速度、发行规模和期限、承销商选择、资金用于补充营运资金占比等方面都有一定程度的放宽，资金用途实行正负面清单管理，但募投项目仍需符合政策要求。值得一提的是，发改委本次鼓励优质企业发债制度或借鉴了交易商协会的DFI自动储架发行制度，两者在优质企业选择、券种选择、额度管理、资金使用灵活度、承销团机制等方便都有相似之处。

　　发文目的：宽信用稳增长，提高企业债净融资。发改委鼓励优质企业通过发行企业债融资，一是货币政策放松但宽信用仍不见起色，鼓励发债有利于引导资金流向实体，缓解经济下行压力；二是相应中央支持民企的号召，1806号文明确提出支持优质民营企业发行企业债；三是在信用类债券品种中，发改委主管的企业债自14年以来净融资额呈下降趋势并于17年转负，18年则进一步下跌至-4000亿以上，而交易商协会主管的非金融企业债务融资工具和证监会主管的公司债的净融资量在18年都出现了明显回升。发改委或希望通过优化发行条件提高企业债发行量在信用债品种的占比。

　　优质企业有哪些？根据文件要求，我们从主体评级、资产总额、营业收入、资产负债率四个维度对存量信用债发行人进行筛选，最终有122家发债主体进入优质企业名单，其中资产负债率筛选指标采取了估算值，与实际操作值可能有出入。行业分布来看，制造业和综合业的发行人最多，其次是交通运输、仓储和邮政业，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，房地产企业有10个。企业类型看，绝大多数是国企，在我们筛选的122家发债主体中有55家央企和57家地方国企，共有112家。非国企主体只有9家（其中3个是房企）。57家地方国企中有32家是城投公司。

　　房地产行业融资难言放松。本次发改委支持优质企业发行企业债，市场关注度最高的点莫过于对房地产行业融资的影响。除了企业债外，今年年中以来交易所地产公司债审批速度也已加快，1-11月通过交易所审批的地产公司债额度为去年同期的2.2倍，那么本次《通知》的下发是否可以看作房地产融资进一步放松的信号？我们认为或言之过早。一是企业债支持募投项目仍须“符合国家产业政策和宏观调控政策”，商业房地产项目较难得到支持。二是房地产行业明年债务压力非常大，审批速度的加快或为缓解明年的偿债压力。三是从支持企业看，目前优质房企才能享受到政策的利好，资质弱、未达到发债标准的企业，即使融资政策有所放松也难以受益。

　　城投融资环境好转。1806号文打开了优质城投企业债放量的通道，对大型城投而言有利于缓解其再融资压力和降低融资成本，对于优质企业以外的城投而言，虽未直接受益，但后续可能有其他放松措施，建议持续关注。企业债发行人以融资平台为绝对主体，产业债发行人占比不高，以往的企业债发行放松政策多直接指向融资平台，如15年上半年发改委放松了融资平台的发债门槛，这也使得16年企业债发行量大幅回升。1806号文未直接指向融资平台，但我们统计的优质企业中城投占比26％，若后续宽信用和稳增长压力仍大，不排除发改委再次松绑城投债。

　　民企利好有限。1806号文体现了发改委对民企的支持态度，但主要利好优质民企，对于整体民营企业的融资利好有限。一是从我们统计的优质企业名单来看，122个优质企业中只有9个民企，其中还有3个是房企。二是发改委企业债要求有固定资产投资项目，且需要符合国家产业政策，而民企（尤其是中小民企）往往很难有符合要求的募投项目，且发改委对偿债风险较为重视，而民企的信用风险往往较高，导致民企债在企业债中的占比较低，1806号文对于募投项目和偿付能力方面的要求并未明显放宽。

　　12月12日，国家发改委公布《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（发改财金1806号）（以下简称1806号文）。

　　1.类似协会储架发行模式

　　1086号文鼓励优质企业发行企业债，优质企业需满足的条件主要有：1）主体信用等级达到AAA；2）主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位；3）生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策等；4）最近3年未发生公司信用类债券或其他债务违约，且不存在处于持续状态的延迟支付本息事实；5）最近3年无重大违法违规行为，未纳入失信黑名单；6）报告期内财务报表未被注册会计师出具否定意见或无法表示意见，如被注册会计师出具保留意见的，保留意见所涉及事项的重大影响已经消除；7）我委为优化融资监管制定的其他发行条件。

　　优质企业在审核速度、发行规模和期限、承销商选择、资金用于补充营运资金占比等方面都有一定程度的放宽，资金用途实行正负面清单管理，但募投项目仍需符合政策要求。值得一提的是，发改委本次鼓励优质企业发债制度或借鉴了交易商协会的DFI自动储架发行制度，两者在优质企业选择、券种选择、额度管理、资金使用灵活度、承销团机制等方便都有相似之处。

　　2.发文目的何在？

　　发改委鼓励优质企业通过发行企业债融资，一是货币政策放松但宽信用仍不见起色，鼓励发债有利于引导资金流向实体，缓解经济下行压力；二是相应中央支持民企的号召，1806号文明确提出支持优质民营企业发行企业债；三是在信用类债券品种中，发改委主管的企业债自14年以来净融资额呈下降趋势并于17年转负，18年则进一步下跌至-4000亿以上，而交易商协会主管的非金融企业债务融资工具和证监会主管的公司债的净融资量在18年都出现了明显回升。发改委或希望通过优化发行条件提高企业债发行量在信用债品种的占比。

　　3.优质企业有哪些？

　　从文件内容看，《通知》中重点支持的优质企业首先是主体评级要达到AAA级；其次主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位，并就如何界定这一标准，《指标》的附件给出了具体的量化方法：资产总额、营业收入、资产负债率要满足对应行业的要求，具体见表1。其他还包括生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策；无债务违约、违法违规以及审计相关的负面行为等。

　　我们从以上四个维度对存量信用债发行人进行筛选。其中资产负债率指标《通知》中没有给出具体的数值要求，不过备注中有说明按照《中共中央办公厅、国务院办公厅关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，由相关部门确定。根据该《指导意见》，国有企业资产负债约束以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整，原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加10个百分点为本年度资产负债率重点监管线。

　　我们以存量信用债发债主体为样本，计算了不同行业的平均资产负债率作为基准线的估算值，在此基础上加上10个百分点作为资产负债率重点监管线。从估算结果看，重点监管线最高的行业是房地产行业，为75％左右。

　　根据筛选结果，存量信用债发行人中有122家企业符合条件。当然最终符合支持范围的发债主体数量可能会与我们筛选的有出入，主要因为资产负债率重点监管线我们是用的估算值，与实际操作值可能有出入，比如部分行业实际上并未明确重点监管线，可能就会按照85％的标准执行筛选。

　　行业分布来看，制造业和综合业的发行人最多，其次是交通运输、仓储和邮政业，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业。

　　从企业类型看，绝大多数是国企，在我们筛选的122家发债主体中有55家央企和57家地方国企，共有112家。非国企主体只有9家。57家地方国企中有32家是城投公司。

　　4.房地产行业融资难言放松

　　优质房企亦在本次支持范围内。本次发改委支持优质企业发行企业债，市场关注度最高的点莫过于对房地产行业融资的影响。根据《通知》，资产总额大于1500亿、年收入大于300亿、负债率不超过重点监管线的AAA级优质房地产企业，也在本次支持范围内。

　　此前地产公司债审批速度已有加快。今年交易所审批速度确实有所加快，小公募（一般公司债）审批自6月开始提速，6-9月4个月里通过审批的小公募计划发行规模有1084亿元，共计27个项目，超过此前20个月的总量。今年1-11月通过交易所审批的地产公司债额度累计有4334.15亿元，同比增加2375.15亿元，为去年同期的2.2倍。

　　交易商协会主管的DCM工具看，今年注册节奏亦没有减缓。交易商协会的DCM工具（中票、短融、PPN、ABN）来看，16年10月后交易所市场上地产公司债监管趋严，审批一度冻结，而银行间市场上交易商协会主管的DCM工具注册并未受到地产调控的影响。因而17年不少房地产企业转而增加了银行间市场发债述求，当年DCM的注册规模较16年确实有一个翻倍的增长。18年已经披露的数据看，18年截至到最新公布的9月6日已经注册了1454亿元（17年全年为2131亿元），而1-11月房地产DCM发行额累计已有1571亿（17年全年为1203亿元）。今年房地产DCM的注册规模和发行额与17年相比均不逊色。

　　那么房地产行业融资是否已经放松？或者说本次《通知》的下发是否可以看作房地产融资放松的信号？我们认为或言之过早。

　　一是单从本次文件看房地产行业并没有受到明显偏好。房地产行业作为国民经济行业分类的组成部分，优质房地产企业从来没有被排除在企业债之外。根据发行历史，企业债支持募投项目须“符合国家产业政策和宏观调控政策”，比如棚改、保障房建设项目等，商业房地产项目较难得到支持。本次文件中也提到，支持企业的生产经营要符合国家产业政策和宏观调控政策，对债券资金用途也会有后续监管。

　　二是房地产行业审批速度的加快，或为缓解明年的偿债压力。从截至11月底存续地产债到期情况看，19年全年地产债偿还量预计还有3000多亿，另外还有4000多亿会进入回售期，如果按照40％的回售比例预估，明年待偿还的规模接近4700亿，这个偿还量尚未包括明年底前发行且到期的超短融（18年这一规模大约有150亿），考虑到这一部分，预计19年地产债偿还规模要在4800亿上下。和今年3100亿的偿还量比较看，明年地产债偿还压力要大幅增加。

　　三是从支持企业看，目前优质房企才能享受到政策的利好。并不是所有房企都能顺利融资，比如本次发改委支持的重点企业为各行业的龙头企业，而针对房地产企业公司债的发债门槛已经提高，资质弱、未达到发债标准的企业，即使融资政策有所放松也难以受益。

　　5.城投融资环境好转

　　1806号文打开了优质城投企业债放量的通道，对大型城投而言有利于缓解其再融资压力和降低融资成本，对于优质企业以外的城投而言，虽未直接受益，但后续可能有其他放松措施，建议持续关注。企业债发行人以融资平台为绝对主体，产业债发行人占比不高，以往的企业债发行放松政策多直接指向融资平台，如15年上半年发改委放松了融资平台的发债门槛，这也使得16年企业债发行量大幅回升。1806后文未直接指向融资平台，但我们统计的优质企业中城投占比达26％，若后续宽信用和稳增长压力仍大，不排除发改委再次松绑城投债。

　　6.民企利好有限

　　1806号文体现了发改委对民企的支持态度，但主要利好优质民企，对于整体民营企业的融资利好有限。一是从我们统计的优质企业名单来看，122个优质企业中只有9个是民企；二是发改委企业债要求有固定资产投资项目，且需要符合国家产业政策，而民企（尤其是中小民企）往往很难有符合要求的募投项目，且发改委对偿债风险较为重视，而民企的信用风险往往较高，导致民企债在企业债中的占比较低，1806号文对于募投项目和偿付能力方面的要求并未明显放宽。

　　11月以来民企纾困发力，信用债发行人再融资风险下降，短期内信用违约风险降低，市场对民企债风险偏好也明显回升。但11月以来仍新增了8个民企债券违约主体，这一方面是由于民企信用基本面尚未好转，另一方面融资环境的好转更利好龙头，尾部发行人受益不多。