报告摘要

　　11月新增社融1.52万亿，高于市场预期与季节性规律，主要因为表内信贷与债券融资出现明显反弹。但社融余额增速由10.2％继续降至9.9％，整体信用扩张乏力的情况仍在。表外融资降幅继续缩窄，除因7月以来金融监管压力暂缓外，还与年末信托贷款回升有关。7月下旬之后，表外监管节奏放慢，信托、理财、通道等的缩规模压力都有缓释，但并未回归老路；且临近年末，地产企业资金链吃紧，地产融资政策有所放开，推动地产信托项目明显增多。而直接融资环比倍增，增量贡献主要来自近期信用债融资明显修复，与地方债供给压力下降、政策维稳民企信用有关。

　　11月新增人民币贷款1.25万亿。表内信贷扩张提速，主要因为工作日天数增加与银行放贷节奏加快。信贷结构上，仍是票据冲量、短贷高增。需要关注的边际变化是：企业中长贷由底部回升、但扩张仍弱；非银贷款多增，反映民企纾困政策起到一些效果，也与近期股市回稳有关。企业贷款扩张整体仍显乏力，受到民企融资需求与银行风险偏好错配的影响。近3个月我们的银行草调也显示出，民企新增贷款比重持续上升，但银行仍反映投放意愿一般。这与此前降低普惠金融利率的要求类似，过于“一刀切”的利率和比例管控，反而可能成为限制有效信贷投放的因素。

　　11月新增人民币存款9507亿，整体存款扩张与季节性规律相仿，但居民存款增、财政投放扩，反映了居民贷款持续高增、减税政策逐步落地、财政支出节奏加快的效果。11月M1同比继续下降至1.5％，M2同比持平于8.0％。广义货币增速维持低位、但暂时止跌，可能也有财政投放加速的原因。

　　综合看，目前整体信用扩张效果仍然一般，呈现出明显的结构性特征：贷款投向实体、用于建设的比重不大；表内信贷替代表外融资的情况仍在继续；地方债与信用债的供给呈现“跷跷板”效应；财政开支加速与减税效应落地，是近期在积极发力、逆周期调控的主要政策。也就是说，融资需求没有实质修复，宽信用更多是在供给端调结构。

　　往后看，如果金融强监管与债务严问责的底线维持不变，宽货币向宽信用传导不畅的局面可能仍会持续。政策层面，更需期待一些财政金融的定向举措，包括民企纾困、非对称减税、专项债扩容等，尤其要注重银行与地方政府的微观行为引导，这是解决信用扩张困局的关键。货币层面，降准释放“长钱”仍有必要，而市场热议的降息（存贷款基准利率和央行操作利率），在信用分层的市场中，可能效果有限。

　　一、表内信贷与债券融资助推社融

　　11月新增社融1.52万亿，高于市场预期与季节性规律（图表1），主要因为表内信贷与债券融资出现明显反弹（图表2）。但是，社融余额增速由10.2％继续降至9.9％，整体信用扩张乏力的情况仍在。

　　分项来看：其一，社融口径新增信贷1.23万亿，较上月大幅增加，主要因为工作日天数增多，且4季度以来，银行放贷节奏有所加快。其二，新增表外融资-1904亿，降幅继续缩窄。除因7月以来金融监管压力暂缓外，还与年末信托贷款回升有关。从我们的地方调研结果来看，7月下旬之后，表外监管节奏放慢，信托、理财、通道等的缩规模压力都有缓释。并且，临近年末，地产企业资金链吃紧，地产融资政策有所放开，推动地产信托项目明显增多。同策研究院统计，11月40家上市房企信托贷款融资金额环比大涨62.3％。具体而言，新增委托贷款-1310亿，跌幅扩大且维持在高位；新增信托贷款-467亿，跌幅明显收窄；新增未贴现承兑汇票-127亿，跌幅持续收缩。其三，新增直接融资3363亿，较上月倍增，但其中的股权融资仍然不多，增量贡献主要是近期信用债融资明显修复。其背景是：一方面，地方专项债发行额度在10月已经接近达成，11月地方债供给压力骤降，给予了信用债有利的发行条件；另一方面，10月下旬以来，国常会、中央政治局会议等布局了不少支持民企融资的政策，这使得低评级融资环境有所改善，AA+以下债项评级的信用债净融资回升到超过一半的比重。

　　二、宽信贷效力仍有限

　　11月新增人民币贷款1.25万亿，同比增加1300亿（图表3）。信贷扩张提速，主要因为工作日天数增加与银行放贷节奏加快。信贷结构上，仍是票据冲量、短贷高增。需要关注的边际变化是：企业中长贷由底部回升但扩张仍弱；非银贷款多增，反映民企纾困政策起到一些效果，也与股市回稳有关。

　　其中：新增居民贷款6560亿，其中，短期贷款2169亿、中长期贷款4391亿，分别同比多增141亿、213亿。居民短贷维持高增，反映消费贷需求持续旺盛，银行合意资产稀缺，11月“双十一”对其也有促进作用，但较往年同期而言不太明显；居民中长贷扩张维持刚性，与楼市销售景气降温传导至房贷审批和发放的时滞有关。新增企业贷款5764亿，其中，短期贷款-140亿、中长期贷款3295亿，环比有修复、但同比仍弱（图表4）。企业贷款扩张整体仍显乏力，受到民企融资需求与银行风险偏好错配的影响。11月初，郭主席发表了“一二五”讲话，近3个月莫尼塔研究银行草调也显示，民企新增贷款比重持续上升，但银行仍反映投放意愿一般。这与此前降低普惠金融利率的要求类似，过于“一刀切”的利率和比例管控，反而可能成为限制银行有效信贷投放的因素。新增票据融资2341亿，同、环比均明显扩张。票据冲量特征进一步放大，反映银行信贷支持实体经济的力度受到限制。新增非银贷款277亿，同、环比均有改善，可能与10月底后股市趋稳以及民企纾困有关。

　　三、货币扩张维持低迷

　　11月新增人民币存款9507亿，同比少增6000余亿，主要因为财政投放提速（图表5）。其中，新增居民存款7406亿，同比多增5951亿，且明显强于季节性规律；新增企业存款7335亿，同比多增154亿；财政存款投放6643亿，同比多增6265亿，主要因为财政积极发力、10月开始减税效应加速释放；新增非银存款-3125亿，同比多减1247亿；轧差计算的新增机关团体存款-1716亿，同比少增4786亿。整体存款扩张与季节性规律相仿，但居民存款增、财政投放扩，反映了居民贷款持续高增、减税政策逐步落地、财政支出节奏加快的效果。11月M1同比继续下降至1.5％，M2同比持平于8.0％（图表6）。广义货币增速维持低位、但暂时止跌，可能也有财政投放加速的原因。