基金持仓大增，信用短期回暖——18年11月债券托管数据点评

　　（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

　　18年11月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计76.16万亿元，环比增加1.01万亿元。分券种来看，政金债和国债托管量所有增加，地方债托管量小幅减少，利率债托管量小幅正增，增量环比回落；信用债托管量明显增加，同业存单托管量继续大幅增加。分机构来看，商业银行持仓继续增加，配置偏好同业存单和利率债；广义基金持仓大增，主要增持同业存单、政金债和信用债；最后，券商持仓小幅增加，保险持仓小幅减小，境外机构和外资行均减持。

　　随着地方债供给高峰过去，对其他券种的挤出效应也在逐渐消退。11月同业存单、信用债、政金债等供给均大幅上升，国债净供给则小幅减弱。信用债11月持仓明显回暖，但增持主体主要来自广义基金；表明虽然融资政策短期取得一定效果，但银行对于信用债的增持力度依然较弱，如果缺乏银行资金的支持，宽信用政策的长期效果或较为有限。展望12月，国债发行量或将创年内新高，但地方债发行高峰已过，整体上利率债的供给压力有限；从需求端来看，上周国债认购需求尚可、金融债需求依然向好，配置力量有望继续像国债等利率品种倾斜。加上11月国内通胀数据不及预期、海外美债利率大幅下行，基本面对于债市的支撑依然较强，我们预计本轮债券牛市10年期国债利率有望下行至3％以下。

　　第一，11月利率债托管量继续增加，增幅环比回落；信用债和存单托管量均明显增加。

　　18年11月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计76.16万亿元，相比上月增加1.01万亿元，增量环比增加2543亿元。地方债托管量小幅减少，利率债托管量有所增加，但增幅环比回落；信用债托管量明显增加，同业存单托管量继续大幅增加。

　　利率债方面，11月托管量有所增加。其中记账式国债持仓增加616.1亿元，环比减少1089.92亿元；政金债持仓增加1248.95亿元，环比增加1479.95亿元；地方债供给减少873.15亿元，环比减少2104.57亿元。

　　信用债方面，11月托管量明显增加。其中短融超短融增加902.4亿元，增量环比增加973.7亿元；中票增加656.05亿元，环比增加2.50亿元；企业债减少47.13亿元，增量环比增加171.77亿元。此外，11月存单持仓量增加4322.7亿元，增量环比增加1870.80亿元。

    第二，广义基金：持仓大增，主要增持存单、政金债和信用债

　　11月广义基金持仓量增加6801亿元，环比增加3547亿元。其中同业存单增持2747亿元，增量环比增加1511亿元；政金债增持801亿元，环比增加16亿元；国债增持175亿元，环比增加394亿元。此外，11月广义基金增持信用债，其中中票增持979亿元，短融超短融类增持459亿元，企业债增持19亿元。

　　第三，商业银行：持仓继续增加，配置偏好存单和利率债

　　11月商业银行持仓增加4227亿元，环比增加332亿元。分券种来看，国债持仓增加614亿元，环比减少977亿元；政金债持仓增加480亿元，环比增加1033亿元；存单持仓增加2432亿元，环比增加1715亿元；信用债持仓增加125亿元，环比增加40亿元。总体来看，银行资产配置偏好同业存单和利率债，信用债的增持力度依然偏弱。

　　分机构来看，城商行和农商农合持仓上升，大行增持。具体来看，大行除中票和企业债外其他各券种持仓量均增加。全国性大行11月债券持仓增持2374亿元，环比减少233亿元。其中，同业存单增持1485亿元，环比增加1384亿元；国债增持699亿元，环比减少319亿元；中票减持211亿元，环比减少160亿元。企业债减持11亿元，环比减少32亿元。此外，大行11月还增持了373亿元的短融超短融、98亿元的政金债。

　　城商行主要增持政金债、存单。城商行11月债券持仓量增加633亿元，环比减少347亿元。其中，政金债增持479亿元，环比增加366亿元；同业存单增持193亿元，环比减少211亿元。中票减持54亿元，环比减少14亿元。此外，城商行11月增持国债51亿元，企业债11亿元和短融超短融40亿元。

　　农商农合主要增持存单。农商农合11月份债券持仓量增加870亿元，环比增加553亿元。其中，存单增持752亿元，环比增加534亿元；政金债减持88亿元，环比增加75亿元；国债减持81亿元，环比减少161亿元。此外，农商农合11月还增持了短融超短融2亿元，减持了企业债10亿元和中票11亿元。

　　第四，保险持仓微降，券商持仓增加。

　　11月保险持仓减少58亿元，增量环比减少144亿元，其中主要是减持了中票84亿元、政金债33亿元，增持了国债74亿元。券商持仓量增加256亿元，增量环比增加47亿元，其中主要是增持了213亿元同业存单、100亿元中票、70亿元政金债、39亿元企业债，减持了32亿元国债。

　　第五，境外机构和外资行双双减持国债。

　　11月境外机构债券持仓量减少333亿元，增量环比减少236亿元，其中国债减持186亿元，环比减少389亿元；同业存单减持115亿元，增量环比减少33亿元；政金债持仓增加13亿元，增量环比增加172亿元。11月外资行持仓量减少183亿元，增量环比减少199亿元，主要减持了179亿元的国债。

　　第六，债市杠杆率继续回落。

　　18年11月中债登待回购余额5.69万亿元，环比增加3687亿元，债市杠杆率为108％，环比持平，同比则继续下降2.6个百分点，债市杠杆率同比连续第10个月出现回落。

　　机构方面，保险杠杆率回升，银行、基金等杠杆率下降。具体来说，18年11月商业银行杠杆率98.8％，环比上升0.17个百分点，同比则下降0.72个百分点；保险杠杆率109.1％，环比下降0.7个百分点，同比上升5.3个百分点；券商杠杆率224.2％，环比下降10.55个百分点，同比下降4个百分点；广义基金杠杆率110.55％，环比上升2.5个百分点，同比则下降1.74个百分点。

　　第七，10年国债利率有望降至3％以下

　　随着地方债供给高峰过去，对其他券种的挤出效应也在逐渐消退。11月同业存单、信用债、政金债等供给均大幅上升，国债净供给则小幅减弱。其中同业存单持仓量连续两个月大幅回升，从发行情况来看，基本以长期限为主（3个月以上），主要是为了应对跨年的资金压力。信用债11月持仓明显回暖，继8月之后再度出现大幅净增持，但增持主体主要来自广义基金（与8月类似）；表明虽然融资政策短期取得一定效果，但银行对于信用债的增持力度依然较弱，如果缺乏银行资金的支持，宽信用政策的长期效果或较为有限。

　　展望12月，由于前期国债供给节奏较慢，因此12月国债发行量或将创年内新高，但地方债发行高峰已过，整体上利率债的供给压力有限；从需求端来看，上周国债认购需求尚可、金融债需求依然向好，配置力量有望继续像国债等利率品种倾斜。加上11月国内通胀数据不及预期、海外美债利率大幅下行，基本面对于债市的支撑依然较强，我们预计本轮债券牛市10年期国债利率有望下行至3％以下。