钟正生:英国脱欧的几多纠结

1评论 2018-12-11 08:25:05 来源:金融界网站 作者:钟正生 黄金三角

  作者:莫尼塔研究首席经济学家、财新智库董事总经理 钟正生   

  报告摘要

  • 主题评论:英国脱欧的几多纠结

  12月11日(下周二)英国议会将就特丽莎·梅的脱欧协议进行投票(编者注——已被梅首相取消),从上周释放的信号来看,议会通过这一协议的可能性并不高。而一旦梅的方案被议会否决,英国脱欧问题就将面临多种可能、多种纠结,其对市场的扰动也远未停息

  1)脱还是不脱?按照当前这个不彻底的脱欧方案,脱欧可能还不如不脱;2)May将输掉多少票?如果梅方案被否决,以何种比例被否也会影响英国脱欧的走向;3)要不要“二次公投”?有其合理性,但二次公投可能引起民众持久的不满并助长民粹主义,也存在怎么设计问卷的棘手问题。

  • 海外重点事件追踪:

  美联储加息预期大幅下调。上周联邦基金利率反映的美联储加息预期出现了剧烈变化,目前市场预期是今年12月再加息一次之后,2019年美联储将不再加息。导致市场大幅降低美联储加息预期的因素包括:1)美国就业数据不及预期;2)美债期限利差收窄至超过10年最低;3)美股暴跌。

  美联储将下调银行超额准备金利率?根据11月会议纪要的指引,预计12月美联储将再次减少上调超额准备金利率,这样就可基本保证有效联邦基金利率处于目标区间的中间位置。有效联邦基金利率逼近实际上限,表明银行间流动性过剩的程度比想象中要少,美联储在2019年下半年结束缩表的可能性较大。

  其它海外事件。香港楼市“凉凉”;法国严重骚乱令马克龙暂停上调汽油税;美国贸易逆差规模创2008年10月来新高。

  • 大类资产走势回顾:

  汇率上周美元指数小幅走低,花旗意外指数反映的美欧经济差异有所收敛,美国经济一枝独秀程度下降打压美元。人民币对美元汇率显著上涨,主要集中在周初的中美贸易休战乐观情绪下,后半周因中美局势再蒙阴影有所回调。新兴市场货币指数显著上扬后有所回落,随着美联储加息节奏受累,近期新兴市场压力明显缓和。

  商品。上周原油价格止跌回升,12月7日,OPEC+达成减产协议,将在10月的原油产量基础上减产120万桶/日,自2019年1月起生效,持续6个月。金价有所上涨,震荡收跌,体现投资者对中美关系和全球经济前景预期谨慎。

  股债。上周美股三大股指创3月份以来最大单周跌幅,欧股也全线大跌,MSCI新兴市场指数跌幅相对较小。美债收益率继续下降,10年期美日利差、美德利差均小幅收窄,10年期中美利差回升至44bp,对人民币汇率压制有所减轻。美欧日金融条件指数全线大跌并低于0,反映金融市场情绪紧张。

  一、主题评论:英国脱欧的几多纠结

  12月11日,英国议会将就特丽莎·梅的脱欧协议进行投票。从上周释放的信号来看,议会通过这一协议的可能性并不高。12月4日是英国议会在投票前为期5天辩论的首日,而当天英国议会以311票对307票的结果认定,梅政府“藐视议会”。这是英国历史上首次议会判定政府藐视议会,反映出梅政府和议会的关系愈发紧张。上周《经济学人》杂志预计,脱欧协议几乎确定会以明显票数差异被否决。摩根大通也在上周表示,英国脱欧协议被否定的几率已由此前的20%提高至40%。而一旦梅的方案被议会否决,英国脱欧问题就将面临多种可能、多种纠结,其对市场的扰动也远未停息。

1 纠结1:脱还是不脱?

  议会对梅政府脱欧方案的不满,主要在于北爱尔兰“保障协议”的安排为了避免英国脱欧后在爱尔兰和北爱尔兰之间出现硬边界,该条款规定在英国脱欧后,北爱尔兰将与欧盟组成临时关税同盟,直到英国与欧盟达成长期贸易协议。这项协议意味着,英国可能需要无限期地遵守欧盟规则,脱欧并不能使之摆脱欧盟控制。而且,在英国之内对北爱尔兰实施不同的贸易政策,可能导致与北爱尔兰和苏格兰的联盟破裂,使英国的宪法和领土进一步受损。

  那么按照这个不彻底的脱欧方案,脱欧可能还不如不脱,而英国脱欧的目的就是摆脱欧盟的控制。以英国在欧盟中的处境,它不受到欧元区单一货币的约束、有自己单独的护照检查、享有巨额预算折扣,这个情况并不算差。而脱欧之后面临的贸易壁垒,会对英国服务业的市场范围和制造业的供应链构成冲击。按英国政府的评估,考虑到脱欧后与欧盟的贸易摩擦、外国投资的削减、欧盟移民的减少,以及由此带来的生产率下滑,即便达成良好的脱欧协议,未来15年英国的人均GDP也将降低2.7%,而无协议脱欧将使人均GDP减少8.1%。也就是说,无论以何种方式脱欧都会对英国经济产生不利影响。这是梅政府脱欧方案难以通过议会的关键。

2 纠结2:May将输掉多少票?

  如果梅政府的方案被否决,以何种比例被否也会影响英国脱欧的走向。《经济学人》预计,如果反对与支持的票数差异在50票以内,那么应不会威胁梅的政治地位;但如果票数差距悬殊(例如接近100票),那么可能造成政治混乱,梅政府下台、英国仓促大选和二次公投的可能性将大增。而经过此前议会的两项投票结果之后,无协议脱欧的可能性已大幅下降:继议会投票认定梅政府“藐视议会”后,议会又通过了二次公投重要支持者、保守党资深议员Grieve的提议,赋予议会在梅方案被否决后投票决定其它选择的权力。这使得议会拥有了更大的发言权,而大多数议员都反对无协议脱欧。

  所有其它路径,包括近期讨论较多的加入欧洲经济区的“挪威模式”,都意味着新的谈判、选举、投票等,这一过程很难在2019年3月29日脱欧大限之前完成。那么就涉及到是否、以及如何延长里斯本第50条(即启动英国脱欧的条款)的问题。除此之外,还有另一个尴尬之处,就是2019年5月下旬欧洲议会将进行选举,如果那时英国尚未脱欧,那么就要参与选举,这会挤占原本重新分配给其它国家的席位。

3 纠结3:要不要“二次公投”?

  12月4日,欧盟法院的一位佐审官提出建议,英国可以单方面撤回里斯本第50条,只要不是滥用这一权利,例如撤回只是为了重新提交。这进一步降低了无协议脱欧的可能性,只要在明年3月29日之前,任何英国政府都可以寻求议会批准撤回该条款。那么,“二次公投”似乎就成为一个情理之中的选项,但是二次公投又涉及到两方面的问题:

  第一个问题是,二次公投可能引起民众持久的不满并助长民粹主义。按英国人的传统,当人民选择了“错误的”答案时才会让他们再次投票。也就是说,对于那些在第一次公投中赞成脱欧的人来说,二次公投可能意味着对他们的欺骗。但又如硬脱欧派们所言,如果按照梅政府的方案软脱欧,那也是对这些投票脱欧者的“民族耻辱”和“欺骗”。二次公投的合理性在于,经过接近两年的谈判、英镑贬值和经济衰退,英国人也许有权利重新评估是否要维持脱欧的选择。

  第二个问题是,二次公投该怎么设计问卷。这是个技术统计问题,但同样也很棘手。这里面有大致三种选项:1)三元投票,选民在留欧、支持政府协议和无协议之间对他们的偏好进行排序;2)二元投票,留欧or退欧,支持政府的协议or无协议;3)两阶段投票,第一阶段选择是否脱欧,如果仍选择脱欧,则进入第二阶段,选择以何种方式脱欧。伦敦大学学院(UCL)的学者指出:二元选择有不公平的嫌疑,比如留欧者并不希望只是在政府的协议与无协议之间进行选择;三元投票中,某一选项获得34%投票就可赢得胜利,但这似乎并不能说明该选项就是多数人满意的;两阶段投票多数选民并不熟悉,需要进行宣传,且更关键的是,问题的设计和机制会影响选民的反应,以不同方式提问,可能塑造出不同的结果。

  二、海外重点事件追踪

1 美联储加息预期大幅下调

  上周联邦基金利率反映的美联储加息预期出现了剧烈变化,目前市场预期是今年12月再加息一次之后,2019年美联储将不再加息。这一概率从上周的25.9%上升至39.5%,而对2019年加息一次的预期从上周38.7%下降至33.4%,对美联储今年12月会议不加息的预期也从4.7%上升到了12.5%(图表1)。导致市场大幅降低美联储加息预期的因素包括:

  1)美国就业数据不及预期。11月美国非农就业人口增加15.5万人,远低于预期值19.8万人,10月前值由25万人修正为23.7万人;小非农ADP就业人数增加17.9万人,创3个月新低,前值为22.7万人;11月平均每小时工资环比0.2%,不及预期的0.3%,前值也由0.2%修正为0.1%。此外,12月1日当周,首次申请失业救济人数为23.1万人,较前一周创下的6个月高点小幅回落。尽管11月就业数据受到恶劣天气的影响,但多项就业数据均不理想,暗示美国就业增长或已达顶峰,11月失业率保持在3.7%的1970年以来最低水平(图表2)。此外,美国12月密歇根大学消费者信心虽与前值持平,但预期指数创一年来新低,消费者表示有关未来就业前景的负面消息增多。

  海外宏观周报:英国脱欧的几多纠结

  2)美债期限利差收窄至超过10年最低。上周美国10年-2年期国债收益率利差收窄至13bp,为超过十年以来最小;5年-3年期国债利差已倒挂2bp(图表3)。收益率曲线倒挂通常被视为经济衰退的标志之一,即市场对美国经济前景的看法比美联储更为悲观。近期美债收益率整体下行,但长端收益率下行更快,表明市场对美国经济见顶的预期显著增强。上周美国圣路易斯联储主席Bullard(2019年有投票权)表示,美联储12月份在美债收益率曲线倒挂问题上感觉到实实在在的风险,他成为第一个公开暗示12月可能暂停加息的美联储高官。

  3)美股暴跌。上周美国三大股指创3月份以来最大单周跌幅,标普500指数累跌4.6%,道指累跌4.5%,纳指累跌4.9%;小盘股罗素2000指数跌5.56%,创2016年1月份以来最大单周跌幅。美股之所以大跌,一方面,与美债收益率倒挂引发的美国经济衰退担忧有关。历史上,每一次美债10年-2年期利差倒挂后不久,美股都会出现重大调整(图表4)。另一方面,中美关系再蒙阴影,也成为美股巨震的重要触发因素:华为全球首席财务官孟晚舟在温哥华被捕,据称与违反美国制裁规定有关。上月下旬就有媒体报道称,美国正试图动员盟友避免采购华为设备。上周日本政府称12月10日将修订政府采购办法,排除华为和中兴设备,中国外交部对此报道表示严重关切。

  华尔街日报报道称,上周美股震荡,特朗普焦急询问白宫内外的顾问,为何市场对周末的贸易相关消息反应没有显得更为正面。他仍然相信,市场波动并非他个人的行为造成,而是源于美联储计划加息。事实上,在今年9月末美联储加息后,特朗普已经八次点名批评联储。

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2 美联储将下调银行超额准备金利率?

  美联储11月FOMC会议纪要显示,9月加息后有效联邦基金利率(EFFR)上行过快,当前已升至2.19%,逼近2.2%的超额准备金利率(IOER)。美联储大概率在下一次加息前,技术性下调超额准备金利率,从而压低有效联邦基金利率,使之保持在FOMC设定区间的中间位置。

  目前超额准备金利率已成为联邦基金有效利率的实际上限。今年6月之前,美国超额准备金利率一直和联邦基金利率目标区间上限保持一致,每次调整都和美联储加息幅度相同。但在今年6月,由于有效联邦基金利率逼近区间上限,美联储加息25bp的同时,只将超额准备金利率上调20bp,这也是二者首次没有以相同幅度上调(图表5)。根据11月会议纪要的指引,预计12月美联储将把联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%,而超额准备金利率将再少提升5bp设在2.4%。这样就可基本保证有效联邦基金利率处于目标区间的中间位置。

  至于为何有效联邦基金利率逼近区间上限,11月会议纪要显示,美联储公开市场账户副主管Lorie Logan指出,部分原因在于短期国债供应增加,导致短期国债收益率上行。其重要含义在于:如果说有效联邦基金利率的走高,表明银行间流动性过剩的程度比想象中要低,那么美联储就应该放慢缩表节奏,从而减少国债发行对银行准备金的过度消耗。这意味着,美联储的货币政策立场或将进一步放松,我们认为美联储在2019年下半年结束缩表的可能性较大。

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3 其它海外重点事件

  香港楼市“凉凉”。香港11月住宅销售额260亿港元,较去年同期下降51.6%;住宅销售量2635套,同比下降54%。香港楼市凉凉,是美联储加快升息节奏之后,市场所一直担心和预期的。在联系汇率制下,金管局为维系7.85的弱方兑换保证,必须买入港币、投放美元,进而导致基础货币收紧、利率水平抬升。住房贷款利率的上调、连涨15年后高企的房价,是冲击香港楼市的直接原因。

  法国严重骚乱令马克龙暂停上调汽油税。法国的“黄马甲”抗议活动已持续了超过三周,从抗议活动逐步演变成暴力冲突,凯旋门附近地区被抗议者占领,平日游人如织的香榭丽舍大道成为一片火海。作为回应,法国政府取消了第二次提高燃油税的计划,这标志着2017年马克龙上台以来首次在政策上出现180度大转弯,但抗议者称这还不够。彭博社称,法国政府越来越担心,反对燃油税的示威活动已经升级为对马克龙政策的抵制运动,或将威胁到法国经济和马克龙自身的政治前途。周二,民调机构Ifop的调查数据显示,马克龙的支持率已经下降了6个百分点,降到23%的任内新低。

  美国贸易逆差规模创2008年10月来新高。美国10月贸易帐-555亿美元,其中大豆出口继续下滑,消费品进口升至历史新高。与中国的商品贸易逆差也升至历史新高431亿美元。中美贸易摩擦无疑是个重要影响因素,11月中国进、出口数据均大幅下滑,体现进出口抢跑告一段落,但中国从美进口同比下滑25%、对美出口同比增长9.8%,对美贸易顺差进一步拉大。这意味着,在美国经济仍显强劲的情况下,美国贸易逆差仍然很难收窄。

  三、大类资产走势回顾

1 汇率

  上周美元指数小幅走低,收于96.74。周初因G20中美会晤取得积极进展,导致美元避险情绪下降,后半周则主要因美国经济出现疲弱迹象,美联储加息预期明显下调。上周花旗意外指数反映的美、欧经济差异有所收敛,美国经济“一枝独秀”程度下降也打压美元(图表6)。人民币对美元汇率则显著上涨,主要集中在周初的中美贸易休战乐观情绪下,后半周因中美局势再蒙阴影,人民币汇率震荡回调,离岸与在岸人民币对美元汇率分别收于6.8865和6.8748(图表7)。在中美休战的90天内,中美关系或将成为人民币汇率波动的一条主线。上周新兴市场货币指数显著上扬后有所回落(图表8),除了受中美关系波动主导外,10月以来新兴市场PMI连续两月回升(图表9);EPFR数据显示,上周资金加速流入新兴市场股市、特别是中国股市,同时流出美国和日本股市。这些都反映随着美联储加息节奏受累,新兴市场压力明显缓和。

  海外宏观周报:英国脱欧的几多纠结

  海外宏观周报:英国脱欧的几多纠结

2 商品

  上周布伦特和WTI原油价格分别回升3.8%和3.3%,主要得益于:11月30日当周,美国原油库存连续10周录得增长后再度下降;12月7日当周,美国石油活跃钻井数录得两年最大单周降幅;12月7日,OPEC+表示将在10月的原油产量基础上减产120万桶/日,自2019年1月起生效,持续6个月(图表10)。黄金价格上涨2.23%,美元小幅走弱、美债收益率下跌、美国就业数据疲软均对金价形成利好。铜价震荡收跌0.97%,体现投资者对中美关系和全球经济前景预期谨慎(图表11)。

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3 股债

  上周美股三大股指创3月份以来最大单周跌幅,标普500指数累跌4.6%,受美债期限利差收窄和华为事件影响较大。欧洲股指也全线大跌,英国富时指数收跌2.9%,法国CAC 40指数下跌3.8%,德国DAX 30指数收跌4.2%,意大利ITLMS指数收跌2.2%,日经225指数收跌3%,MSCI新兴市场指数收跌1.3%,跌幅相对较小(图表12)。上周美债收益率继续下降,10年美债收益率下行16bp,至2.85%,10年期美日利差、美德利差分别收窄至2.81%和2.62%,仍处高位;10年期中美利差回升至44bp,对人民币汇率压制有所减轻。美、欧、日金融条件指数全线大跌并低于0,反映金融市场情绪紧张(图表13)。

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关键词阅读:钟正生 英国 脱欧

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