孙金钜:政策持续松绑 中小盘股风险偏好边际提升

1评论 2018-12-10 15:25:25 来源:金融界网站 作者:孙金钜 完整呈现002247的打板逻辑!

并购重组和再融资政策在经历了2014-2015的宽松,以及2016-2017年的收紧之后,2018年三季度开始再次迎来宽松周期。政策持续松绑背景下,市场对中小盘股的风险偏好有望边际提升。

  作者:新时代证券研究所所长兼首席中小盘研究员 孙金钜   

  一、八大政策松绑,并购重组有望加速回暖

  上一轮并购重组和再融资政策放松周期是在2014-2015年,2014年5月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》。修订后的办法除了放宽创业板公司再融资财务条件外,还推出“小额快速”等创新机制以降低行政门槛。同期国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(俗称“新国九条”),鼓励市场化并购重组,充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。2015年4月,证监会发布修订后的《证券期货法律适用意见第12号》,将并购的配套融资的比例从25%提升到100%。2015年8月,证监会、财务部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份》,明确并购重组的市场化改革。

  2016年开始并购重组和再融资政策进入全面收紧周期,其中以2016年6月证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》的决定(征求意见稿)为代表,亦称为史上“最严借壳标准”。管理办法将借壳的标准大幅加严,严厉打击擦边球式的类借壳并购,同时对影视、游戏、互联网金融、VR等四个方向的并购严格监管。2017年2月,证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》,同时发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。2017年5月,证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,上交所、深交所发布配套的《实施细则》,亦称为减持新规。减持新规从多角度、全方位的加严和规范了上市公司大股东、特定股东(定增和并购获得股份的股东)和董、监、高的减持行为。2018年2月,证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》,规定企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。

  2018年三季度开始并购重组和再融资政策再次进入放松周期。2018年三季度以来证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组。从9月份的并购重组定价双向调整机制,到10月份密集出台的“小额快速”并购审核机制、并购重组募集配套资金的放松、新增审核分道制快速/豁免通道所属产业类型、IPO被否企业6个月后可重组上市,再到11月份的试点可转债用于并购重组支付手段、可转债并购首单方案赛腾股份(行情603283,诊股)迅速落地、简化并购重组信息披露、再融资用途和间隔的放松。并购重组和再融资政策再次进入了放松周期。

  八大政策连发,四大维度松绑并购重组。证监会连发八大政策从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组进行了放松。审核速度来看,“小额快速”并购审核直接上发审会,新增快速/豁免审核通道产业类型这两大政策推行都大幅提升了并购重组审核的效率。首单“小额快速”并购拓尔思(行情300229,诊股)从修订预案到过会拿批文仅20天,时间大大缩短。同时我们也可以看到近期并购重组的审核速度在10月下旬以来显著回暖,目前的过会速度已经达到了16-17年的平均水平了。可并购资产和方向上,允许IPO被否企业在6个月后就可以启动重组上市,相对此前要求18个月才能启动重组上市有所放松,并且鼓励对于新兴产业的并购重组,不过对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重点关注其风险。

  模糊地带监管和创新方案设计而言,并购重组募集配套资金的放松不仅是配套资金可用于补流和偿债,同时对于上市公司控股权变更的认定进行了放松。此前在2016年出台的“最严借壳标准”中明确规定了上市公司控股股东通过参与配套融资或对标的资产提前6个月入股获取的对应股份,在认定控制权是否变更计算时都需要剔除计算。但此次修订稿提出上市公司控股股东认购配套资金已就认购股份所需资金和所得股份锁定做出切实、可行安排,能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外,可以纳入计算。同时上市公司控股股东在上市公司董事会首次就重大资产重组做出决议前,已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外,也可以纳入计算。控制权变更认定的放松,也就意味着大型的三方并购的方案设计变得可行,便于中小型上市公司通过大的并购实现转型升级。证监会同时提出试点可转债用于并购重组,首单方案赛腾股份也迅速出炉。可转债作为并购支付手段打消了资产方在并购完成后股价继续大幅下跌的担忧,因为有债底存在,获得的对价不会大幅下跌,而在股价上涨的情况下可转债同样也会上涨。可转债并购增加了弱市环境下并购重组方案设计的灵活性。此外,证监会还发布了并购重组定价的双向调整机制,价格双向调整机制可以一定程度平滑并购重组的周期。在市场向好并购重组较热的时候,价格上调机制将打击资产方参与的积极性(获得股份数量减少),而在市场弱市并购重组低迷的时候,价格下调机制将增加资产方参与的积极性(对价不变的基础上获得的股份数量增加)。可转债并购和并购定价双向调整机制都在增加并购重组创新方案设计灵活性的同时有助于弱市环境下并购重组的回暖。信息披露来说,证监会对并购重组的预案信息披露进一步做了减少和简化,配合修订后的停复牌制度,并购重组的停牌时间缩短(最长停牌时间同样缩短),并且预案只需要披露核心要素,对标的预估值或交易对价不强制披露。缩短的停牌时间、简化的信息披露,未来并购重组预案复牌后信息相对更加不完全、不确定性更好,市场博弈的机会更多,一定程度上可能会提高二级市场对于并购重组的参与热情。

  政策持续放松,并购重组市场有望加速回暖。2016年6月证监会发布史上“最严借壳标准”后整体并购重组市场开始下滑,叠加整体市场的下行,2016-2017年整体并购重组市场持续下滑。2018年以来,据证监会统计2018年1-9月全市场并购重组3000例左右,同比增长69.5%,已超去年全年总数,交易金额近1.8万亿,同比增长46.3%,接近去年全年。我们统计所有涉及发行股份的并购重组来看,2018年1-10月份A股并购重组89例,同比继续下滑了41.7%,不过总体交易金额达3625亿,同比增长了24.4%。考虑到并购重组审核趋严、周期延长之后,众多小额并购开始由发行股份转变为现金并购,我们认为2018年以来整体并购重组市场已经开始有所企稳回暖。并且我们观察到2018年5月以来上市公司并购重组新发预案的数量和交易金额均出现了一定程度的回暖,尤其是近期政策密集出台后的11月,半个月的交易金额已达1759亿元。未来随着政策的持续松绑,我们认为并购重组市场有望加速回暖。

  二、制度创新,股份回购迎新高潮

  公司法修正+三部委发文+交易所发布细则,制度创新鼓励股份回购。2018年9月,证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门,研究起草了《公司法修正案》草案,做出三大调整:(1)增加了3种股份回购情形,包括用于员工持股计划或者股权激励、配合可转换公司债券和认股权证发行的股权转换需求、上市公司为维护公司价值及股东权益的需求;(2)完善实施股份回购的决策程序,将公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%,允许持有期限由1年提升至3年;(3)借鉴海外成熟市场的监管经验和实践做法,增设库存股制度。2018年11月,证监会、财政部、国资委联合发布《关注支持上市公司回购股份的意见》。意见提出股份回购可视同现金分红,同时明确了上市公司为维护公司价值和股东权益的需求情形(股价破净或者20个交易日下跌超30%)。此外对上市公司实施股份回购后的再融资审核给予优先支持,融资规模不超过最近12个月股份回购总金额10倍的,再融资不受融资间隔期的限制。上交所和深交所也配合出台了上市公司回购股份实施细则的征求意见稿,从回购资金来源、回购规模的上下限、回购的价格、回购实施的期限、回购股份的减持等多方面做出了明确的规范。

  股份回购一般多发生在上市公司认为自身价值被市场严重低估的情形之下。我们统计了自2011年以来所有回购,A股主要有三次大的回购潮,均发生在市场比较低位的时间段,分别是2012年10月至2013年6月,发生公司回购91笔、总规模273.9亿元;2015年8月至2016年6月,公司回购363笔、总规模174.8亿元;以及2017年10月至今的最大回购潮,截至2018年10月31日,已回购笔数达到1401笔,总规模达到651.3亿元。并且2018年6月以来新发股份回购预案数量和回购规模上限均是迭创新高,尤其是鼓励政策出台支持后的10月、11月,股份回购新发预案的数量和规模均再创新高。未来在政策的鼓励支持下,股份回购将迎来新的高潮。

  三、科创板的推出有望继续提升市场对于科技创新类股票风险偏好

  “堰塞湖”问题解决,IPO审核趋严后速度趋缓。IPO在经历了2016年11月-2017年10月的快速过会发行后,近700家排队待审企业、60多家过会待发行企业被快速消化。目前过会待发行企业仅30家,排队待审企业仅247家,IPO的“堰塞湖”问题基本得到解决。在2017年11月十七届发行审核委员会就任之后,IPO审核开始趋严,整体上会否决率由此前的平均17.5%上升到了44.9%。在较长一段时间IPO整体的过会率低于60%,近期有所回升至78%左右。可以看到在审核趋严、排队待审企业数量减少的背景下,IPO审核过会企业数量和批文发放的数量都快速下滑,有2017年初的月均40家左右下滑到目前的月均不到10家。

  科创板推出,创新企业境内上市的有效途径。2018年11月5日首届中国国际进口博览会提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。根据证监会答记者问,科创板上市公司将适应更为妥善与差异化的股权结构、盈利状况安排,对照2018年上旬的创新企业境内上市文件,一方面,我们认为科创板将为国内带有同股不同权结构、未盈利、未上市的创新企业提供一个更为便捷、高效的境内上市途径,此类公司由于股权架构问题无法通过普通IPO在境内上市,可以选择在境外上市后以CDR形式在A股上市,而在科创板通过注册制上市,将成为CDR后第二个可行且更为便捷的选择;另一方面,科创板初期的上市公司将与创新企业境内上市试点范围有所重合,将以互联网、人工智能大数据云计算、生物医药等带有高科技属性行业的优质公司为主。科创板的推出有望继续提升市场对于科技创新类,尤其是尚未盈利的高科技和创新型企业的风险偏好。预计初期发行数量和融资额带来的资金分流效应影响不大。

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关键词阅读:孙金钜 中小盘股 股份回购 科创板 公司法

责任编辑:江平波
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