潘向东:出口增速下滑的两个因素与未来趋势展望

  文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

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  出口增速下滑的两个因素与未来趋势展望

  11月以美元计价出口金额同比增长5.4%,增速较10月大幅回落10.1个百分点,为2018年以来次低。前几个月出口受到了汇率、基数、季节、出口抢跑等因素干扰,一直保持不错的增速,那么11月出口如此大幅度的放缓是受什么因素影响以及2019年趋势如何,本文将对此进行探讨。

  季节因素影响不大。季节因素曾推动10月出口增速回升,而11月出口季调同比增速为5.7%,增速低于10月的13.4%,数值上也与未季调出口增速大体一致,可见季节因素不是11月出口增速显著波动的主因。

  汇率因素对出口仍为正向作用。7月人民币对美元大幅贬值3.7%,滞后影响9月出口金额同比大增14.5%。近几个月人民币汇率仍在贬值,对出口依旧是正向作用,不过贬值幅度逐渐减小,对出口提振作用减弱。

  出口抢跑效应减弱并非主因。6-10月,中国对美国出口增速一直保持两位数增长,与此同时,宁波出口美西和美东集装箱运价指数自4月以来不断飙升,宁波出口欧洲和日本集装箱运价指数变化不明显,因此贸易摩擦引起出口抢跑效应是可能存在的。11月中国对美国出口增速下行至9.8%,宁波出口美西和美东集装箱运价指数也已经触顶回落,可能意味着出口抢跑效应减弱。但这并非主因,出口增速放缓具有普适性,对欧盟、日本、香港、东盟、韩国、巴西、俄罗斯等国家出口增速均出现明显的下降,对出口结构进行拆解,11月中国对美国出口拉动率降低0.7个百分点,对香港、欧盟、东盟出口拉动率分别降低2.6、1.5、1.1个百分点,可见拖累出口增速的主要是非美国家。

  基数可以解释斜率,但不能解释趋势。2017年11月出口环比增长14.9%,环比增速是2005年以来同期最高,高基数拉低2018年11月出口同比增速。为了判断基数的影响,我们将过去5年11月出口环比增速的平均值(7.6%)作为2017年11月出口环比增速,可以得到2018年11月出口同比增速为12.5%,也低于10月出口同比增速。因此,出口可以解释11月出口增速下行速率,但不能解释出口增速为何下行。

  前期新出口订单急剧下滑的影响开始兑现,外部环境解释趋势。11月中国对主要国家出口都在放缓,同时,和中国出口结构相似的韩国、台湾出口增速在11月分别大幅下降16.5、16.7个百分点。这种共振式的回落,很可能是非美经济景气度下降的滞后体现。2018年欧元区、日本制造业PMI处于下行趋势,尤其是欧元区PMI从2017年12月的60.6%下降至2018年11月51.8%,非美国家经济景气度下行反映到新出口订单在急剧减少,中国新出口订单指数从5月的51.2%不断下滑至11月的47%,台湾新出口订单指数从6月的57.1%降至11月的41.6%,同样,美国新出口订单虽然一直处于扩张区间,但也处于下行趋势,如果贸易摩擦继续升级,对中美双方均是损伤。

  2019年出口增速存在下行压力的三个原因:高基数、全球需求放缓与出口价格增速放缓。首先,2018年出口处于较高水平,形成一个较高的基数。其次,出口增速与全球GDP增速高度相关,2019年之后美国积极财政政策的效应可能减弱,民主党控制下的众议院可能会使特朗普进一步刺激经济的政策难以实施,加上美联储不断加息,有效需求或将收缩,进而拉低实际经济增速,2018年美国经济增速可能是这轮经济周期的顶点,此后将有所回落。美国经济增速放缓、全球贸易局势趋紧,2019年欧洲、日本、新兴经济体等地区的经济也将受到影响。再次,关税对出口的负面影响将逐渐体现。最后,价格是一个容易被忽视的因素,出口金额是包含量价的指标,2018年下半年以来,出口数量和价格指数同步回升,出口数量指数的波动较大,而出口价格指数波动较小,基本和PPI同比增速走势一致,但下半年两者发生了较大的背离,PPI同比增速从6月的4.7%见顶回落,而出口价格指数同比从6月的0.4%触底回升至10月的9.4%,这个背离应与贸易摩擦无关,美国自中国进口价格指数(IPI)同比增速没有特别明显的拉升。这个背离可能与人民币贬值有关,由于2014年起中国出口价格指数以人民币计价,2018年8-10月美元兑人民币平均汇率同比增速转正并不断上升,从而拉高了出口价格指数。我们预计2019年人民币贬值压力可能得到缓解,并且2018年美元兑人民币形成较高的基数,对出口价格指数的支撑也将减弱,而2019年PPI同比增速或低位运行,也将拉低出口价格指数。

  不过,市场对于2019年出口增速低位运行存在一致预期,存在三个预期差使得出口可能没那么差。一是2019年全球经济增速可能并非大幅回落,尤其是美国经济从过热向均衡收敛,实际经济增速依然能维持较高的水平;二是中国出口退税政策的对冲作用;三是中美贸易摩擦达成一些实质性协议,G20峰会已经取得一些进展,中美双方同意停止相互加征新的关税,并将根据两国元首达成的原则共识,朝着取消所有加征关税的方向加紧磋商,如果后续能够取消所有加征关税,那至少2019年双方经贸关系将迎来缓和期。

  

  

  

  

  

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  通胀预期降温,2019年主要矛盾是反通缩

  8月和9月CPI环比增速均达到0.7%的高位,三季度通胀预期一度升温,对滞胀的讨论声也不绝于耳,但到了四季度,短期的供给冲击消退,通胀再度回落,10月CPI环比增长0.2%,11月CPI环比下降0.3%,同比增速降至2.2%,核心CPI同比增速持平于1.8%,失去供给冲击的支撑,高通胀的预期没有形成, Wind 显示2019年CPI同比增速预测均值为2.43%,即温和通胀。与此同时,10-11月油价大跌,11月PPI环比负增长(-0.2%),同比增速回落至2.7%,反而工业品存在通缩风险。2019年1-4月PPI基数偏低,结合CRB的走势,PPI同比增速在2018年底或2019年初可能企稳,但后续随着基数的抬升,工业品通缩风险在增加。

  通过对上中下游PPI进行拆解,可以发现11月上游行业对PPI的拉动率较10月下降0.7个百分点,是拖累PPI同比增速的主要因素。事实上,自2016年以来,无论工业品通缩还是通胀,上游行业价格对PPI增速的影响最大,PPI增速向CPI收敛意味着上游行业对下游行业利润的挤压将缓解,但下游企业议价能力弱,PPI向CPI传导不畅,下游企业利润也难明显改善。

  中国经济供给(潜在增速)大于需求(实际增速),经济具有通缩风险,事实上,2012年以来通胀整体上也是下滑的。2018年通货膨胀上升主要是因为夏天自然灾害导致供给曲线短暂左移,不具有可持续性。经济萧条阶段,反通缩仍是主要矛盾。

  经济萧条时期的通缩,企业盈利不是最大问题,随着行业集中度的提升,留存下来的企业受到的冲击不会太大,需要防范的是企业陷入“通缩-债务”循环的风险以及企业关停后带来的失业问题。

  

  

  

  

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  一周高频数据观察

  3.1高炉开工率下降

  上周(2018年12月1日-12月7日,下同),生产指标涨跌互现,高炉开工率回落1.2%至65.88%,焦化企业开工率上升0.92%至76.28%,发电耗煤量上升7.7%至59.08万吨。由于采暖季的到来,发电耗煤量有所回升,2018年采暖季环保限产力度或不及2017年,并且2017年采暖季煤炭供应偏紧,一度出现6大发电集团煤炭库存和可用天数告急的情况,发电耗煤量同比增速或高于2017年同期。

  

  3.2钢价回调

  上周,钢材社会库存环比减少3%至797.77万吨,库存水平为2018年1月12日以来最低;焦炭库存上升20.3%至30.8万吨;6大发电集团煤炭库存上升0.3%至1793.4万吨。钢厂库存和社会库存均下降,螺纹钢期货价收涨3.2%,持仓量增加26.3%;当前焦炭利润已经超过钢厂,下游补库存意愿不高,库存快速积累,焦炭价格继续下跌,焦炭期货价收跌6.7%。

  

  3.3猪肉、蔬菜、原油价格止跌回升

  上周,全国各地普遍降温,部分地区出现降雪天气,影响蔬菜的生长与储运,28种重点监测蔬菜价格一周上涨1.74%,中国寿光蔬菜总指数一周上涨11.8%,目前无法判断是季节性上涨还是寿光水灾的滞后影响,后续要保持关注。猪肉平均批发价上涨至19.15元/公斤,一周上涨1%,全国猪粮比价上升至6.95:1,高于前值(6.93:1)。近期北方部分地区猪瘟疫区解禁,大幅降温叠加传统消费旺季,猪肉价格止跌回升。上周OPEC大会上,OPEC+在达成协议,从明年1月起合计减产120万桶/日,其中OPEC减产80万桶/日。油价止跌回升,上周WTI原油价格收涨3.3%,布伦特原油价格收涨5%。

  

  3.4 商品房销售增速回落

  上周,30大中城市商品房销售面积同比增长2.7%,增速低于前值(7%),一线城市商品房销售面积同比减少2.3%,降幅较前值(-14.7%)收窄,二线城市商品房销售面积同比增长5%,增速较前值(0.4%)回升,三线城市销售面积同比增长0.9%,增速较前值(43.4%)回落。商品房库存去化小幅加速,十大城市商品房存销比从43.56%降至43.19%。

  

  3.5MLF等额续作,央行首推1月期国库现金定存

  上周,银行体系流动性总量处于较高水平,央行连续5日暂停逆回购操作,对1875亿元MLF予以等额续作,此外,央行开展1000亿元1月期国库现金定存操作,1月期国库现金定存是我国历史首次推出,近年来以3月期为主,可能是为春节前流动性维稳做准备。

  

  3.6 美元指数回落,人民币升值

  G20峰会后中美贸易摩擦暂缓,全球避险情绪缓解,叠加非农数据不及预期,美元指数一周下跌0.49%,欧元、英镑、日元兑美元分别变化+0.57%、+0.69%、-0.17%。人民币兑美元即期汇率升值0.9%,从贬值预期来看,以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期,人民币贬值预期降至0.79%。

  

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  本周主要关注点(2018.12.10-12.16)

  关注点一:中国11月工业、投资、消费数据。关注基建投资增速能否继续反弹。

  关注点二:中国11月货币信贷数据。关注信贷结构变化。

  关注点三:11月70城房价数据。重点关注二手房价格环比走势。

关键词阅读:出口 潘向东

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