股票质押回购业务作为创新型业务自从2013年6月开展以来，极大的缓解了民营上市公司大股东或实际控制人融资难的问题，作为市场主要参与者之一的证券公司为解决民营企业融资难题做出了巨大贡献。据悉，截至2018年11月底，A股市场共有3456只个股涉及到股权质押，占比超过90％，涉及市值4.66万亿，对应融资额约为2.7万亿左右，场内场外各占一半。其中，第一大股东的质押融资额约为2.22万亿。但随着股票市场的下跌，股票质押市场的风险也日渐暴露。据市场统计数据，最多时爆仓股票达500余只。截至今年11月底，A股市场触及平仓线市值约为7000亿对应风险暴露融资额约在6000亿-7000亿。股票质押风险的爆发让一些民营企业被迫平仓出局，不少民营企业家泪洒股票质押市场。目前，质押股票爆仓风险已经引起了中央的高度重视。证监系统先后于8、9月份两次下发全系统通知，部署纾解股权质押风险。10月份相关会议中进行了相关要求，全系统把股票质押风险的化解目标作为年终考核指标。一些地方响应中央号召正在采取措施缓解民营企业及股票质押回购市场的难题。

　　发生此次股票质押危机的原因除了制度设计本身的缺陷等原因外，是否与参与各方的风控合规失控有关？为此，北京市问天律师事务所“民营企业权益保障法律研究中心”对作为股票质押回购业务中风险控制主要承担者的证券公司在参与质押回购的风控合法合规遵循情况进行了专题调查。由于民营上市公司大股东及实际控制人是股票质押回购市场最重要的融入方，因此，他们也是此轮股票质押回购风险中最大的利益受损者。且由于民营企业家与民营企业是中小板与创业板的主要参与者，因此，我们重点调查深证证券交易所股票质押质押回购业务中证券公司的合法合规性。通过调查后我们发现，由于融出方的证券公司未合法合规经营，一些不符合股票质押回购业务资格的民营企业及民营企业家（通常是保证人）也被同意参与股票质押回购业务。导致民营企业与民营企业家承担了不应当承担的风险。而且证券公司利用自己的资金与专业优势乃至乘人之危，在股票回购交易业务协议中设置了对自己有利的条款，导致民营企业在民事诉讼中处于被“宰杀”的地位，《股票回购交易协议》成为套在民营企业家脖子上的“绞索”。一些民营企业家辛苦半辈子创下的家业毁于一旦！

　　我们认为，作为风控责任主要承担者的证券公司没有合法合规控制股票质押回购市场风险也是产生当前股票质押回购市场风险的主要原因之一，在这种情况下，让民营企业家单方承担股市下跌的风险是不公平的，也是有违中央目前“保护民营企业家合法权益”的精神。在中央出台措施缓解股票市场风险的同时，监管机关应当要求证券公司依照公平合理原则进行违约处置。司法裁判机关应当按照周强院长讲话精神合理和准确把握裁判尺度，划分证券公司与民营企业的民事责任（2018年11月5日召开的最高人民法院党组会会议，明确在股票质押回购的争议解决中也要加强调查研究，高度关注民营企业股权质押等所涉法律问题，合理和准确把握资金借贷的裁判尺度，立足司法职能促进解决民营企业融资难融资贵问题。）。监管部门还应当查清造成股票质押风险的责任，对存在严重问题的责任人应当追责。为此，本律师将调查中发现的问题进行汇总并致函贵会，希望证监会对有关问题进行关注，从监管的角度结合中央保护民营企业的基本精神责令有关券商采取合理的违约处置措施。

　　一、有的券商作为融出方不具备股票质押回购资质

　　《股票质押式回购交易及登记结算业务办法 （试行）》（以下简称《办法》）第六条规定“深交所对参与股票质押回购的证券公司实行交易权限管理。”。开展股票质押回购业务的券商需根据《办法》第七条向深交所申请股票质押回购交易权限。应当按规定向深交所提交业务申请书等相关材料。根据《办法》规定，证券公司申请材料完备的，深交所向其发出确认股票质押回购交易权限的书面通知。但我们发现有的券商在没有获得深交所许可的情况下便开展股票质押回购业务。仅凭证监会的融资融券许可便开展股票质押回购业务。

　　二、违规利用多层嵌套规避金融监管，对融出资金来源与用途不做审查。

　　根据银监会相关规定，城商行及银行理财参与股票质押回购受到诸多限制，于是，一些券商帮助不具备资质的城商行设计多层嵌套【有的甚至达到五层嵌套，且存在违规嵌套：如甲农商行理财----（购买）----乙农商行理财----（购买）----公募基金子公司资管----（购买）----券商子公司资管----再融资。】的金融产品参与股票质押回购【银监办发〔2017〕46号《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（2017年3月28日）把是否存在银行理财购买银行理财作为重点检查对象】，且相关金融机构对相关产品的投资人未披露底层资产或未进行充分的风险揭示，导致理财产品亏损后投资人维权。作为融出方的证券公司“有奶就是娘”，根本不对购买自己资管产品的资金（融出资金的来源）的合法性进行审查。根据《办法》第九条规定：“证券公司发生下列情形之一的，深交所可以暂停其股票质押回购交易权限：……（二）未尽核查责任，导致不符合条件的集合资产管理计划或定向资产管理计划参与股票质押回购……”第十七条规定：“融出方为集合资产管理计划或定向资产管理客户的，应遵守以下规定：（一）证券公司应核查确认相应资产管理合同及相关证明文件明确可参与股票质押回购；（二）从事客户资产管理业务的证券公司或其资产管理公司应在资产管理合同等相关文件中向客户充分解释参与股票质押可能产生的风险。”，一些以其管理的集合资产管理计划或定向资产管理计划作为融出方的的证券公司显然没有尽到核查义务和风险提示义务。

　　其次，有的券商融出资金的用途是融入方用于弥补前手券商的违规资金缺口，但后手券商签订质押回购协议时不对该笔资金的用途进行审查。或者明知资金用途违规但抱着侥幸心理放任并为其融出资金。有的券商知道或者应当知道融入方没有还款能力仍然融出资金，导致资金无法收回。

　　三、未履行投资者适当性审查义务

　　（一）未对股票质押回购的融入方进行适当性审查。

　　根据《办法》规定，证券公司应当对融入方进行投资者适当性审查。证券公司应当建立融入方资质审查制度，对融入方进行尽职调查，审查内容包括资产规模、信用状况、风险承受 能力以及对证券市场的认知程度等。证券公司应当以书面或者电子形式记载、留存融入方资质审查结果。证券公司应当向融入方全面介绍股票质押回购规则，充分揭示可能产生的风险，并要求融入方签署《风险揭示书》。但一些证券公司根本没有对融资人的上述方面进行调查；有的证券公司甚至声称尽职调查是权利而不是义务；有的证券公司明知融入方不具备股票质押回购资质仍然与其签订股票质押回购协议进行质押融资。

　　（二）未对融出方资管计划的投资人进行适当性审查

　　根据《办法》规定“从事客户资产管理业务的证券公司或其资产管理子公司（以下统称“管理人”）应在资产管理合同等相关文件中向客户充分揭示参与股票质押回购可能产生的风险。”但一些证券公司未向资产管理客户揭示相关风险，也没有对他们的投资适当性进行审查。导致亏损后客户维权。

　　四、对融资人的还款能力与担保人的担保能力不做尽职调查，担保流于形式，涉嫌构成“国有公司、企业、事业单位人员失职罪”或“违法放贷罪”。

　　根据《办法》规定，证券公司应当对融入方进行投资者适当性审查。证券公司应当建立融入方资质审查制度，对融入方进行尽职调查，审查内容包括资产规模、信用状况、风险承受 能力以及对证券市场的认知程度等。 证券公司应当以书面或者电子形式记载、留存融入方资质审查结果。但一些国有或国有控股券商不对融入方及担保方的资产规模与信用状况、风险能力等进行调查，股价下跌造成巨额损失，涉嫌构成“国有公司、企业、事业单位人员失职罪”或“违法放贷罪”。

　　根据《贷款通则》（第二条 本通则所称贷款人。系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构。因此，本律师认为，证券公司开展股票质押贷款业务也应当适用《贷款通则》的有关规定）第27条规定，“贷款调查：贷款人受理借款人申请后，应当对借款人的信用等级以及借款的合法性、安全性、盈利性等情况进行凋查，核实抵押物、质物、保证人情况，测定贷款的风险度。”，但有的券商不仅不对借款人依法依规调查，对担保人（股票质押回购交易中的担保人大多是上市公司实际控制人）担保能力的尽调更是流于形式。有的券商甚至公开主张对融入方及担保人的尽调是证券公司的权利而不是义务。

　　五、股权质押比例过高且签约时股票离平仓线太近，让融入方承担极大风险。

　　在签约时有的融入方质押股票已经超过自己持有股票比例的90％，几乎押出所有家当。有的合同签订时股票价格离警戒线或平仓线只有5％的差距，也就是说签约后只要股票价格下跌5％就到了平仓线。融入方几乎拿自己的身家性命进行对赌。作为风控义务主要承担者的券商完全忘记风险意识，和融入方进行吸血对赌。

　　六、合同条款不遵循禁止短线交易的规定

　　根据《中华人民共和国证券法》第四十七条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员及持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”根据《办法》对于股票质押式回购交易业务协议必备条款的规定：“融出方为上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5％以上的股东，且以其持有的该上市公司的股票参与股票质押回购的，则承诺遵守法律法规关于短线交易的规定。”

　　在实际股票质押回购交易中，部分证券公司并未设置该条款，甚至有的证券公司与融出方签订《股票质押回购交易补充协议》时，约定可以在股票质押回购初始交易开展六个月之内，要求融出方提前购回质押的标的证券。违反证券法关于卖出后六个月之内买入构成短线交易的禁止性规定。

　　七、不按《股票质押式回购交易业务协议必备条款》设置合同条款，且合同免责条款形同虚设。甚至趁人之危设置不公平条款。

　　有的券商不按规定设置短线交易等必备条款；有的合同约定的免责条款为“国家政策及法律法规的变化”属于不可抗力条款，违约方可以免责。但券商一方不顾2017年以来国家去杠杆、金融严管政策大背景对股市的影响，强硬追究民营企业的违约责任，要求民营企业承担股价下跌的全部责任。 有的合同虽然约定质押回购期限为一年，但同时约定融出方在签约后三个月有请求融入方回购的权利，对融入方严重不公。

　　八、未及时采取措施避免损失的扩大，却要求融入放承担股价下跌的全部损失。不仅损害了资金方公司或委托人权益，也损害了融入方的权益。

　　根据《中华人民共和国合同法》第一百一十九条规定：“当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失要求赔偿。”

　　但有的券商在融入方跌破平仓线或者违约时不及时采取违约处置措施及时防止损失的扩大，却要求融入方就扩大损失部分承担责任。有的券商在股价跌破平仓线后任由股价下跌，直至融出方公司质押的标的证券持续下跌甚至失去偿还能力，给融出方公司和委托人造成严重损失。

　　九、不按违约处置措施进行违约处置

　　根据质押回购相关制度及质押回购合同约定，在股价跌破警戒线或平仓先时，证券公司应当按照场内申报程序处置质押股票。但一些券商直接向法院起诉、甚至采取保全措施，不仅加大了融资人的违约成本，也影响了股价的稳定，形成恶性循环。

　　有的不具备起诉条件而提起诉讼。有的合同约定，融入方发生重大诉讼影响融出方债权安全时，融出方有权起诉。但实际上只要融入方被起诉，融出方便提前诉讼，严重损害上市公司声誉。事实上，融出方有股票质押权，融入方的诉讼未必一定影响融出方的债权安全，但融出方仍然提起诉讼。

　　十、不遵循大股东、董监高减持制度

　　根据《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》第四条规定：“上市公司大股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与等减持股份的，应当按照本规定办理。”第六条规定：“具有下列情形之一的，上市公司大股东不得减持股份：（一）上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满六个月的。（二）大股东因违反证券交易所自律规则，被证券交易所公开谴责未满三个月的。（三）中国证监会规定的其他情形。”

　　根据上述规定，大股东被立案调查期间不得减持股份，司法机关也不得拍卖质押证券。但有的券商不仅提起诉讼要求法院判决行使优先权，在法院判决后还申请法院启动执行程序拍卖质押股票。

　　综上，希望证监会对相关问题给予关注，督促有关券商采取合理措施处置“违约事件”，维护资本市场稳定，维护民营企业的合法权益。

　　北京市问天律师事务所

　　律师：张远忠

　　二零一八年十二月八日