刻着“当看到我时，你会开始哭泣：”欧洲莱茵河中的“饥饿石”，时隔28年，再次露出水面，被世人所看到……

　　由于降水减少，导致欧洲诸多河流水位降至近30年来低位，直接影响了欧洲内陆的航运，由此引发多米诺骨牌效应，其中包括化工行业。

　　11月24日，国际化工巨头巴斯夫宣布，因莱茵河水位过低，其位于德国路德维希港的年产30万吨的TDI装置从11月26日起临时停车，暂未确定何时重启；次日，国内TDI最大的生产企业上海科思创宣布TDI提涨1000元/吨，公司生产装置已于本月15日全线停车检修，持续45天左右。

　　国际巨头的临时停车和检修，导致TDI全球市场现货供应紧张。

　　如此，开始哭泣的或是TDI的下游化工企业。

　　一、TDI基本介绍

　　TDI全称甲苯二异氰酸酯，是全球广泛的重要有机化工材料，下游主要用于聚氨酯软泡、涂料、弹性体、胶粘剂等，常见是实物包括家具、沙发、床垫、汽车座椅等，2017年全球TDI总需求达到260万吨。

　　TDI生产技术复杂，工艺装置要求高，目前普通使用液相光气法，主要的跨国公司如BASF、BAYER、DOW、Mitsui等掌握有相关知识产权。

　　其主要工艺步骤为：以甲苯为基础原料，经过一段硝化反应，结晶分离后经过二段硝化反应，同时经过还原反应和光气化反应，最终提纯得到精制的TDI。

　　由于TDI生产技术壁垒较高，全球的生产企业并不多，行业竞争格局也比较清晰。

　　2007年之后全球产能不断向我国转移。目前，我国已成为全球最大的生产和消费国，并由净进口国转变为全球重要的出口国。

　　二、TDI的全球竞争格局

　　全球全球TDI产业基本进入成熟阶段，中国为第一大生产和消费国。

　　2007年之前国内TDI大量依赖进口，国内庞大的需求也带动TDI国际价格上扬；而2007年之后国外企业战略调整，逐步缩小TDI业务，产能开始向中国转移，到2011年中国已完全转为TDI净出口国，国际价格随之下降。

　　目前来看，北美欧洲地区已基本没有TDI新建计划，甚至开始新一轮产能替换，未来新的增长点主要来自亚洲地区、中东和南美等聚氨酯相对落后区域。

　　从全球看，TDI的供给端集中度很高，中德美三国占据全球约70％的产能（包括万华化学的即将投产的产能）。

　　由于环保和生产成本的压力，全球的TDI产能正逐步从欧美退出并转移到亚洲，目前亚洲的产能达到174.5万吨（包括万华化学的即将投产的产能），占全球产能的一半以上，而中国的TDI产量又占亚洲产量65％，占全球产能的38％，中国地区的影响权重不断增大。

　　（来源：摩贝化学数据库 市场公开信息整理。注，万华化学TDI产能为2018年底的预测值）

　　（来源：摩贝化学数据库 市场公开信息整理）

　　由于生产技术壁垒过高，全球TDI的生产企业并不多，全球产量主要集中在德国的两大化工巨头，科思创（原拜耳）和巴斯夫分别拥有75万吨和78万吨的产能，共占全球产能的51％。

　　全球前十大企业产能占比超过90％，行业格局非常清晰。

　　因此，某一大厂的停车或检修对全球TDI的供应都会产生明显影响，进而导致价格出现一定程度的波动。

　　（来源：摩贝化学数据库 市场公开信息整理。注，万华化学TDI产能为2018年底的预测值）

　　近年来欧美等发达地区基本不再新增产能，欧洲的趋势是“关小开大”，但小产能关停后，大装置的开工并不顺畅，处于衔接期。

　　2016年以来，巴斯夫和拜耳在欧洲的装置检修时间较长，加上Vencorex12.6万吨、三井化学鹿岛11.7万吨装置和中国北方锦化5万吨装置的关停，以及三井化学大牟田装置的停车，导致2016年二季度以来全球TDI尤其是欧洲和东南亚的供给明显收缩。

　　三、TDI的国内生产企业

　　目前，国内仅7家供应商，分别是万华化学、上海巴斯夫、上海科思创、甘肃银光、沧州大化、烟台巨力和福化工贸。

　　根据公开市场信息，万华化学年产30万吨TDI预计将于2018年底投产。

　　一旦投产，国内的TDI市场格局将发生一定变化。

　　（来源：摩贝化学数据库 市场公开信息整理。注，万华化学TDI产能为2018年底的预测值）

　　从地域分布看华东地区独占鳌头，约占一半的产能，这是因为TDI产能最大的两家（巴斯夫和科思创）都落户在上海；华北占27％，名列第二，这得益于沧州大化和烟台巨力；西北、华南各占12％。

　　2014-2015年，中国TDI的开工率稳定在85％左右，2016年开工率高达95％。上市公司沧州大化2017年TDI的产能利用率高达100％，2018年上半年产能利用率高达115％。

　　从这个角度看，TDI处于景气周期中。

　　四、TDI国内价格走势

　　TDI的价格经历了从2013-2015长达3年的下滑，直到2016年4月份TDI价格才开始触底反弹，随后在2016年7月到10月出现了一轮价格的短期暴涨，今年以来TDI价格虽有波动，但整体呈现下滑趋势；根据企业调研数据，在目前原材料价格水平下，TDI生产企业的盈亏平衡线应该是在13000-14000（含三项费用）区间。

　　近期受国际大厂停车检修等影响，TDI价格在短期逼近15000元/吨又快速反弹。2018年11月国内TDI的价格均值处于17100-19100元区间。

　　五、上游原材料价格变动情况

　　从成本端来看，TDI的主要原材料包括甲苯、硝酸、一氧化碳、氢气、液氯、邻二甲苯等，其中甲苯（38％）、硝酸（13％）和一氧化碳（18％）占比最高。

　　TDI产业链图谱如下：

　　（来源：公开信息。注，该产业链图系风云君依据头脑中仅存的化学方程式绘制，或有疏漏，谨致歉意。）

　　甲苯上游为石脑油，与油价关联性较高，目前国际油价连跌2个月，跌幅超过30％；硝酸上游为合成氨（液氨），而液氨的上游是天然气，而天然气可通过煤炭化学反应获得；目前，目前正处于冬季采暖季，煤炭等能源需求维持高位，进而对下游的合成氨（液氨）价格产生影响，目前合成氨（液氨）价格处于2013年以来的最高位，由此引发硝酸价格处于2014年以来的高位。

　　（来源：中国产业信息网 市场公开信息整理。注，化学反应过程部分原材料可循环使用，因此，上方原材料的吨耗与占比非线性关系）

　　1、甲苯价格指数走势如下:

　　因国内甲苯生产企业较多，出厂价格不一、相差较大，故采用价格指数判断甲苯的价格变动趋势，11月份以来甲苯价格下降幅度较大，目前指数处于70附近，。但处于2015年以来的阶段高位。

　　硝酸价格走势如下：

　　因国内硝酸生产企业较多，出厂价格不一、相差也较大，故采用指数来分析硝酸价格变动趋势。目前硝酸价格指数处于2014年4月指数发布以来的高位。

　　再来看硝酸—TDI比价指数。比价指数即周期内上下游商品每日价格之比的定基指数化结果。反映上下游商品的价格比及其趋势，可助于分析下游商品的某一成本的相对压力和上游商品的某一需求的相对动力。因TDI是硝酸的下游，因此，该比价指数越小，对TDI生产企业越有利，反之则对TDI生产企业不利。

　　2、硝酸—TDI比价指数如下：

　　硝酸—TDI比价指数从2017年8月到2018年7月处于指数的相对低值，与TDI价格处于相对高位时间段重合。目前，该指数呈上行趋势，说明对TDI生产企业而言不利。

　　从目前看，TDI上游原材料价格维持高位，而TDI价格持续走低，已跌破2万元关口，压缩企业利润空间。

　　六、下游需求情况

　　TDI下游消费主要集中在软质聚氨酯泡沫（软泡、海绵）、涂料、密封剂及弹性聚醚等领域。

　　其中软质聚氨酯泡沫是TDI的传统消费领域，广泛用于家具、汽车、玩具等行业，占到TDI消费总量的70％以上。

　　TDI在涂料行业的应用虽然起步较晚，但被视为最具发展潜力的消费下游，约占TDI总消费量的15％。

　　一般而言，每年的9-12月是TDI下游行业的传统需求旺季，这时间段对原料TDI的需求较大，下游企业补库存、囤货意愿也较强。

　　但，经过2016年5月至2018年7月两年的价格大幅波动，导致下游企业囤货意愿明显下降，此外，部分下游企业更偏向选择价格波动更小、性能更优良的MDI替代TDI。

　　七、行业配置逻辑

　　TDI作为化工行业中的一个细分领域，行业周期特征非常明显。因此，相关上市公司的股价波动性比较大。

　　从基本面看，驱动上市公司股价上涨的逻辑主要是TDI产品涨价。因TDI属于典型的寡头垄断，市场处于供需基本平衡状态或供给略大于需求状态，因此，TDI的生产企业较容易转嫁成本。

　　在分析TDI生产企业的盈利改善情况时，重点关注其产品价格的涨价情况。

　　产品价格上涨往往是事件驱动，比如环保严监管下大厂停车整顿、年度检修、生产事故及其他原因（如莱茵河水位下降）等。

　　从事件影响程度看，环保严监管对生产企业的影响较大，对TDI产品价格形成强支撑，对生产企业的盈利情况影响较大；而例行检修或突发事件对产品价格多是短期影响，进而对生产企业的盈利情况影响不大。

　　八、国内TDI企业SWOT分析

　　目前，国内TDI主要的供应商包括万华化学、上海巴斯夫、上海科思创、甘肃银光、沧州大化、烟台巨力和福化工贸等7家，SWOT分析见下表：

　　九、行业动态

　　1、2018年世界前两大经济体中美之间的贸易战火愈演愈烈，在中美双方进口商品税率调整清单里，在税则号29291010下的甲苯二异氰酸酯（TDI）产品也位列其中，TDI下游汽车、家具也位列其中。

　　加增税率提高TDI的成本，在一定程度上利于国内生产企业。

　　2、2018年8月葫芦岛连石化工有限公司全资收购辽宁锦化5万吨/年TDI装置。

　　3、新疆和山巨力化工有限公司成立于2010年8月，注册资本10.13亿元人民币。公司一期15万吨/年TDI及附属配套项目，计划总投资30亿元人民币，于2016年5月开工建设，计划2018年底基本建成，2019年投料试车。二期40万吨/年MDI项目，计划总投资46亿元人民币，项目已开展前期核准和筹建工作。

　　4、2018年10月，中国化工农化有限公司通过北京产权交易所公开挂牌的方式，将其持有的公司控股股东沧州大化集团有限责任公司50.98％股权转让给金浦东裕。本次权益变动后，金浦东裕将直接持有大化集团50.98％股权，从而间接控制沧州大化46.25％股权，成为沧州大化间接控股股东，金浦东裕实际控制人郭金东成为沧州大化的实际控制人。

　　5、东南电化计划在江阴工业集中区的工厂新建一个15万吨/年的TDI项目。目前公司的申请正在等待监管部门的批准。新规划的项目可能在2019年开始建设。该工厂已经有一座年产能达10万吨的TDI装置，并已运营了三年。

　　6、上海科思创TDI工厂25万吨/年装置已于11月16日停车检修，预期45天，初步估计2019年1月1日装置重启。同月25日，宣布TDI每吨提涨1000元。

　　7、11月24日，巴斯夫宣布因莱茵河水位过低，其位于德国路德维希港的年产30万吨的TDI装置从11月26日起临时停车，暂未确定何时重启。

　　TDI作为重要的化工原料，广泛用于高分子合成材料及涂料等领域，用于制造家具、床垫、汽车座椅、地毯衬垫等，反映实体经济相关领域的发展趋势，有一定的参考价值。

　　经过2013-2015年的行业洗牌后，TDI的产能主要集中在少数几大生产商，而他们往往会保持某种默契，通过限产、减产、检修等方式以维持价格。

　　莱茵河上的“饥饿石”日益增多，大厂受航运影响而停车，对TDI的价格形成一定支撑。中长期看，供需基本平衡局面或被打破。