孙骁骥读史:1997亚洲金融风暴实录

1评论 2018-12-06 08:28:05 来源:金融界网站 作者:孙骁骥 低吸也能抓涨停!

九十年代的整个亚洲成为了资本逐利的新战场,而这个战场最核心的部分,就是东亚和东南亚。

  作者:学者、财经作家,金融界网站专栏作者 孙骁骥   

  亚洲经济神话的破灭

  九十年代的亚洲股市似乎交上了好运,新股上市不断,投资者数量也在持续增加。彼时,国际资本大肆进入了亚洲市场(尤其是东亚和东南亚),促成了亚洲国家普遍的“纸面繁荣”。

  当时的国际的短期资金对于亚洲市场趋之若骛。尤其是1994年到1996年期间,净流入亚洲的私人资金占当地生产总值比例急剧上升。

  据统计,1996年,韩国、印度尼西亚和马来西亚三国的国际资金占生产总值的比例分别达到大约 5% 、6%和7%以上,而泰国的这一比例早已在 1994 年就超过14%。根据国际货币基金组织的数据,净流入泰国、菲律宾、马来西亚、韩国、印尼等亚洲五国的国际私人资金总量从1990 年的249 亿美元增至1994年的351亿美元。1995年和1996年,这一数据进一步上升为629亿美元和729亿美元。

  然而,国际游资这一次大举进入了对外开放资本市场的亚洲,其带来的最直接结果并非实体经济的繁荣,而是造成亚洲地区宽松的货币政策和不断上浮的资产价格。国际资本进入亚洲的方式很大程度上是依靠短期借债,亚洲的银行借入大量的资金,将这些资金投入到证券市场和不动产市场当中,以进行资本的逐利。

  据统计,1993年底东亚新兴国家的证券市场已经占全球的12%,总量约一万亿美元。而就在不到十年前,亚洲新兴证券市场所占全球的比例仅仅为4%。九十年代,流入亚洲国际投资有很多都直接进入了证券市场。根据IMF(国际货币基金组织)的统计,1996年亚洲的新兴和发展中经济体的股票融资高达110亿美元。

  换言之,九十年代的整个亚洲成为了资本逐利的新战场,而这个战场最核心的部分,就是东亚和东南亚。

  到底是什么样的一种力量将国际资本吸引到了亚洲市场呢?这股强大的资本吸引力就来自所谓的亚洲奇迹。这个“奇迹”实际上源自于近几十年来亚洲国家高速的经济发展。1960年代以来,以新加坡、香港、台湾和韩国为代表的“亚洲四小龙”经济发展迅速,在极短的时间里由较为贫穷的地区跃升为中等发达的经济体。在此之后,泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚四国,在九十年代初因为对外开放资本市场而获得了显著的经济增长,被称为“亚洲四小虎”。

  前有“四小龙”,后有“四小虎”,尤其在八、九十年代西欧和美国的传统市场经济增速普遍放缓的时候,亚洲国家保持了较高的经济增长。据统计,1990年到1996年,世界经济年平均增长仅为2.8%,工业发达国家的年平均增长只有1.8%,但是,亚洲地区的年平均增长却达到8%。 国际舆论也借此造势炒作,将亚洲国家的经济高增速称之为“奇迹”。

  此外,国际舆论对于“亚洲奇迹”的推崇与宣传还带有那个时代挥之不去的政治气息。在上世纪八九十年代之交,东欧的很多国家发生了制度转型。自二战结束以来,资本主义和社会主义两大阵营对峙的局面,终于在八十年代末以市场经济在东欧地区的“压倒性胜利”作为结束。这个事实显然令自由主义者和市场经济的信徒们感到欢欣鼓舞。那么,市场机制如何在这些转型国家和后发国家起到迅速提振经济的作用?这显然需要一种强有力的理论支持。

  这时候,“华盛顿共识”(Washington Consensus)就派上了用场。何谓华盛顿共识?它本来是指1990年由美国国际经济研究所出面,在华盛顿召开了的讨论八十年代中后期以来拉美经济调整和改革的研讨会。这个研讨会总结出了经济政策的十大共识,因此被称作“华盛顿共识”。

  从字面上看,“华盛顿共识”的主要内容并没有明显的谬误之处,其追求的目标也确实是经济获得繁荣的基石,例如进一步开放市场、实行贸易自由化、实行利率市场化、保护私人财产、放松政府对经济的过度干预等等。但是,当时的国际经济组织如IMF等对这些信条的尊奉却发展到了另一个极端。人们将原本讨论拉美经济为主的“华盛顿共识”过分夸大,套用到世界上所有的地方。从逻辑上来说,这其实已经形成了一种自我循环式的论证。

  显然,“更开放的市场”“更自由的经济”这类说法也被套用在了对于亚洲市场的阐释。政府和金融机构对于“亚洲奇迹”的理解也陷入了这种自我阐释的谬误之中:亚洲的成功是源于市场的自由和开放,而只要持续开放市场,亚洲就会获得持续的成功。此类论调在当时甚为流行,而这种囫囵的、省略掉诸多细节的乐观态度,恰恰构成了最大的潜在风险。

  经济学家保罗?克鲁格曼(Paul Krugman)在《亚洲奇迹的神话》一文中对人们鼓吹的“亚洲奇迹”做了彻底的解构。实际上,亚洲的所谓奇迹恐怕并不想人们想象的那么神奇,甚至不见得都是市场彻底开放的结果。

  他写道:“环太平洋(行情601099,诊股)圈的新兴工业化国家和地区在超常的资源动员中获得了回报,这是最乏味的经济理论就能使我们了解的东西。如果说亚洲的增长真有什么秘密的话,那只不过是一种推迟的报酬,只不过是愿意为了将来的收获而牺牲眼前的满足罢了。

  根据克鲁格曼的考察,亚洲国家发展经济主要是依靠政府强大的行政动员力量、庞大的劳动力市场以及与之相应的强大的劳动力和资本投入。这种发展路径与“自由经济”的理念其实不存在直接的关系,并且也不是一种可以永恒持续的发展模式。

  人们常常谈到一个具有代表性的国家——创造了经济奇迹的新加坡。它的经济增长从1969年到1990年平均为8.5%,是美国的三倍。在二三十年的时间里便从被马来西亚“抛弃”的一个毫无资源可言的国家发展成了一个发达的花园城市型国家。

  经济“奇迹”的背后,是新加坡劳动力比率和投资比率的大幅增长。据统计,新加坡的就业人口从六十年代末的27%增加到1990年的51%,投资占整个经济的比重也从11%提高到40%以上。换言之,新加坡的成功很大程度上是因为劳动力在短期内的骤然增多和投资量的增大,而在其独立后的二三十年里,单位生产率并没有大幅的增加。

  新加坡尚且如此,整个东亚和东南亚地区的情况也就可想而知了。劳动密集型的产业和大幅增加的投资额构筑了亚洲经济的“奇迹”。然而当时间来到九十年代的时候,这个“奇迹”虽说在人们的眼里依然璀璨夺目,但实际上它已开始显露疲态、难以为继。

  从数据上看,在1997年以前,亚洲各国的经济发展确实在降速,繁荣背后的泡沫成分比较大。这种泡沫式繁荣的具体表现之一就是企业与银行的负债率不断增高。

  自古以来,亚洲地区的文化本身就有一种崇尚权威的倾向,加上其发展模式大多依靠政府的资本力量加上密集的劳动力共同推动,因此亚洲国家的资本一开始就带有家族化和财阀化的倾向,少数家族掌控了市场上的大多数公司与财富。

  据统计,亚洲各国股市的流通股当中,大部分掌控在权贵家族手中。香港、印尼、马来西亚、新加坡、泰国等地区的上市公司股份至少60%以上的部分都掌握在少数几个权贵家族手中。

  “自由经济”与“特权经济”这原本相反的两个词汇,在亚洲的家族经济中融合在了一起。当权力与资本走得很近的时候,信贷就随即开始了无度的扩张,这造成亚洲企业与金融机构的负债额度普遍偏高,同时对借贷与杠杆缺乏必要的约束。

  根据世界银行的数据,1996年,泰国和韩国的中型企业负债率分别达到340%和620%,而同期的英国和美国企业的负债率只有80%和100%。差距非常明显。而在银行方面,亚洲地区的银行债务规模也是非常之高。在1996年,泰国的银行外币债务与外币资产的比例接近700%,马来西亚超过200%,其他的国家如印尼、菲律宾、新加坡等等都在100%以上。

  信贷风险不断累积的同时,主要依靠出口贸易导向的亚洲经济增长却在急速放缓。亚洲各国的出口额在1995年第一季度达到峰值,泰国、韩国和马来西亚的出口额增长率超过20%。但此后却急速下降,1996年,以上三国的出口增长率仅为4%、10%和6%。 金融账面的持续繁荣与实体经济的低迷走向形成了明显的对比。

  一连串的数据告诉我们:维系“亚洲奇迹”这个神话的力量其实是很脆弱的,九十年代,这种力量正在悄无声息地坍缩。而讽刺的是,资本市场却沉溺在一片乐观的论调之中继续吹着投资的泡沫,假装不知风险将至。此时,任何的提醒和忠告都无济于事,你无法叫醒一个装乐观的投资者,正如你永远无法叫醒一个装睡的人。

  古诗云,“溪云初起日沉阁,山雨欲来风满楼”,这两句诗似乎也是彼时亚洲市场的写照。在这个关键的历史时刻,那些比一般人站得更高看得更远的智者,其实已经预感到了所谓的亚洲奇迹这轮“红日”正在渐渐下沉,而金融风暴的风雨即将要袭击缺乏防范机制的亚洲市场。任何的风吹草动,都可能是市场逆转的征兆。

  在这些善于洞察趋势的智者当中,最具有代表性的人就是资本界的大鳄,乔治?索罗斯。

  1997年,奔溃的开始

  索罗斯何许人也?就算是一个完全不懂得投资的人,恐怕也对他的生平略知一二。索罗斯的大名在外,早已是环球皆知,其旗下的著名对冲基金——量子基金的回报率多年来保持30%以上,令许多投资者侧目。尤其在1992年,索罗斯撬动大量资金抛空英镑之举,成功狙击了当时的英格兰银行,创下了民间金融机构击败国家机构的“壮举”,这更是令他名声大噪。

  外强中干的亚洲市场在索罗斯的眼里是一个理想的资本博弈战场,他当然不会放过这次“资本猎杀”的机会。在1997年2月,索罗斯在《大西洋(行情600558,诊股)月刊》发表了战斗檄文一样的文章。

  文章写道:“今天,我们的社会当中有一种主流观念,那就是笃信市场的魔法。放任式资本主义的教条告诉人们,当每个人不受拘束地追逐私利的时候,公众利益就获得了最大的保障。除非我们认识到公众利益优先于个人利益,否则我们现行的系统,将很可能崩溃。

  索罗斯在文中认为,“放任自由主义”的理念在金融市场并不完全适用。在索罗斯的哲学理念当中,人们由于自身的无知而产生的错误预期,会反过来影响市场,造成金融系统的不稳定,在极端的情况下会导致金融风暴。一个缺乏监管的自由放任型市场,等于是让自身暴露在这巨大的金融风险当中。

  不受限制、缺乏监管的所谓自由市场,这正是当时亚洲经济的写照。索罗斯对于亚洲市场的“猎杀”计划,就如同他当时写的文章一样,犀利而直击要害。亚洲诸国中,索罗斯将首先向谁“宣战”呢?

  索罗斯的第一个目标,是泰国。

  为何以之为目标?用一组数据来解释:1994到1996年,泰国的出口额从451亿美元增加到557亿美元,进口额从544亿美元增加到734亿美元。进口额的增速远高于出口额。换言之,泰国对外贸易的逆差从93亿美元迅速跃升为177亿美元。1996年,泰国的国际收支逆差占国内生产总值比重为10.2%,远远超出了5%的国际警戒线。

  泰国并不是一个位于高端产业链的国家,其出口商品的种类基本上还是珠宝、服装、农副产品等低端产品,这些商品的国际市场竞争力在九十年代中期走弱,从而削弱了泰国的经济竞争力,致使贸易逆差不断增大。国际收支逆差的连续增大,其实也就是前文曾提到的泰国整体负债率很高的重要原因。

  论经济和科技实力,泰国显然不比不上新加坡、韩国等地,而论及泡沫泛滥的程度,国际游资大举进入的泰国却比同样位于东南亚地区的印尼、马来西亚还要高。

  一个原本就缺乏竞争力的经济体如今已陷入到了经济增长的困境之中。无论从哪方面来看,泰国都是亚洲诸国当中对于金融风险抵御能力最低的一个。它自然就成为了索罗斯这样的“金融狙击手”发动攻击的首选目标。

  索罗斯准备采取行动了。他“攻击”泰国经济的办法是做空泰国的流通货币——泰铢(Thai Baht)。

  彼时,东南亚国家的货币普遍紧盯美元,泰国也不例外,实行了泰铢与一揽子货币的联系汇率制。这些货币在汇率中的权重根据其与泰国的贸易重要程度而定。泰国最重要的贸易伙伴就是美国,因此美元在一揽子货币的比重高达90%。这实际上就等于是泰铢与美元之间的固定汇率制,也是在变相鼓励泰国的金融机构进行美元借款,并且以之大举进行国内的不动产投资。泰国的房价持续上涨,经济也愈发呈现出泡沫化的症状。

  而拨开泡沫的迷雾,泰国的实体经济其实“成色不足”,加上外债占比过高,根本支撑不起泰铢与美元固定汇率制度。于是,索罗斯的基金先是以美国国债作抵押,从泰国的银行借出了大量泰铢,然后将这些泰铢在外汇现货市场抛出,买入美金。与此同时,索罗斯在外汇期货市场做空泰铢,期限从6月到1年不等。他料定泰国支撑不了多久就会放弃固定汇率制,只要泰铢大幅贬值,他便能获得巨额利润。

  此时的泰国显然是准备不足。外汇市场刮起了一股泰铢的卖空之风,不少资金纷纷选择卖出泰铢,买入美元。泰国的外汇储备总量从1997年初开始不断下跌,在短短几个月的时间内就从最高时的超过377亿美元下跌到5月的318亿美元左右,眼看就要跌破300亿美元。到该年年中时,泰国的外汇储备比起六个月前已经大幅缩水。

  在这些外汇当中,有相当的比例是要用来偿付债务的。因此,实际的外汇储备,还要在表面数据的基础上进一步缩水。换句话说,泰国的中央银行已经没有足够的美金来应付外币兑换和支付的压力了。

  如果泰国继续维持泰铢对美元的固定汇率,那么泰国央行就有义务持续消耗美金储备,按照固定汇率收购市场上的泰铢。但是由于泰铢价格过高,人们普遍看空泰铢,因此泰国央行无法按照固定汇率价再将收购的泰铢换成美金。在这种情况下,就连紧急限制购汇也无济于事,因为很多的交易都是以外汇期货的形式进行的,到了交割日的时候,泰国央行的外汇存底就会耗空,国家信用将彻底破产。

  当时的泰国总理差瓦立?永猜裕为了稳定人心,在6月30日的时候对外界公开说,泰国的金融依然有能力保持稳定,泰国政府也不会废除固定汇率制。然而,事已至此,政府高官的表态已经无法稳定市场的信心了。仅仅两天以后,泰国不得不废除固定汇率制,改为实行浮动汇率。

  泰国宣布实行浮动汇率制,就像是推倒了多米诺骨牌的第一块,随之产生了一系列的连锁反应,整个亚洲的金融市场都受到了它的牵连。泰铢在实行了浮动汇率之后一路下跌,到10月24日已经贬值了60%,而受到泰国的影响,亚洲其他国家也不得不改固定汇率为浮动汇率,货币价格纷纷下跌。

  据统计,实行浮动汇率后,印尼卢比、马来西亚吉林特、菲律宾比索在同一时期分别贬值47%、35%和34%。 金融风暴的连锁反应,并没有就此停下,而是如传染病一样继续扩散:从金融层面蔓延到实体经济层面,从一国扩散至多国……此时的亚洲各国,均已是人人自危。投资市场的空气中弥漫着令人紧张的气氛。

  这便是横扫亚洲的金融风暴的开端。当时,被货币贬值搞得焦头烂额的马来西亚总理马哈蒂尔就公开控诉索罗斯,认为他一手毁掉了亚洲的经济。“这些国家花了四十年的光阴发展经济,但像索罗斯先生那样的笨蛋,却带了很多钱来捣乱”,“(索罗斯)必须靠剥削他人、使别人变穷,来积攒财富。”

  对于国际间的外汇交易,马哈蒂尔甚至认为应该直接取缔:“我认为货币交易没有必要、缺乏生产力、毫无道德可言。应该制止这种事,应该使之成为非法行为,我们不需要货币交易。” 当时,类似这样的批评之声不绝于耳。不过平心而论,金融风暴果真是索罗斯的责任吗?

  首先,我们不得不说,索罗斯确实靠着做空亚洲货币大获其利。自从泰铢暴跌开始,量子基金的获利就在持续上升。根据对外公布的数据,仅仅在1997年7月,量子基金的收益率就达到了11%。在这之前,它的总资本量约为50亿美金。

  与索罗斯合作管理量子基金运营的著名基金经理斯坦利?德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)在接受《华尔街日报》采访的时候就对外公开承认量子基金直接参与做空泰铢和林吉特,但对于投入做空泰铢的具体资金量却避而不谈。

  不过,在1997年期间,做空泰铢和东南亚诸国货币的对冲基金显然不止量子基金一家,例如,由朱利安?罗伯逊(Julian Robertson)创立的老虎基金(Tiger Fund)持有的泰铢空单量甚至比量子基金更大。实际上,有不少国际大型对冲基金都在1997年下半年获利丰厚,索罗斯的量子基金不过是其中之一。

  据估算,十二家大型对冲基金通过做空泰铢一共在1997年7月盈利超过60亿美元,但是这个资金量相对于泰国数百亿级的外汇储备量而言,似乎还不足以一击将泰铢击垮。如果将其与印尼、马来西亚、菲律宾、韩国的外汇储备相加,总量超过1200亿美元。 仅仅依靠索罗斯的量子基金和其他对冲基金的资金量,显然还不足以在全亚洲掀起金融风暴。

  实际上,金融风暴的来临更像是一个“墙倒众人推”的故事。在亚洲市场的内部,还分布着大小不一的共同基金,这些基金和来自华尔街的对冲基金一样,有着业绩的压力,对于市场的动向异常敏感。当共同基金的经理们看到市场上出现了做空泰铢和东南亚国家货币的迹象时,他们也会纷纷跟单,试图从这个市场趋势当中获利。

  外国的投资机构和银行见状,自然会对市场风险产生警惕,迅速将资金从东南亚抽走。如此,雪球越滚越大,对冲基金用并不大的资金量带动了市场的连锁反应,击溃了原本就金融隐患丛生的亚洲诸国。

  与其说索罗斯是金融风暴的“幕后导演”,不如说他是一个善于观察并发现问题的批判者。说到底,对冲基金是为其客户服务的,最高的宗旨就是盈利。

  《经济学人》杂志曾评论说,全球对冲基金拥有的资金量只是其成功的一方面,更重要的在于,“这些基金花费大量的时间去研究经济和政治的基本面,寻找那些经济失衡的地区,从中获得利润——例如那些实行固定汇率,汇率政策与国内经济相矛盾的国家。”

  索罗斯率先判断出亚洲市场存在的制度性缺陷,于是率先采取行动。但假如没有索罗斯,自然也会有其他的代表性人物来做空亚洲货币市场。因此,索罗斯这个人并不是一切的原因,他只是一个看穿了经济的本质,并且充分利用趋势的智者。

  索罗斯在事后回忆这次金融风暴时,也曾说过,他自己无非是利用了亚洲经济固有的弊端:“问题在于,他们(亚洲国家)共同依赖于一个扭曲的或不成熟的资本主义制度,这一制度现在被称为‘裙带资本主义’,但当时却被推崇为‘亚洲模式’。”

  千里之堤,溃于蚁穴。一个微小的疏漏都可能造成系统性的大崩盘,更何况是整个金融系统当中甚为明显的缺陷?由此观之,1997年亚洲遭受金融风暴之灾难,可以说一点也不冤。相反,席卷亚洲的金融风暴倒是成了检验各国经济“成色”的一个标准。

  金融风暴中的香港楼市与股市

  1997年7月1日,香港完成了政权交接。对香港人而言,这一刻可谓百感交集。

  虽然流行歌曲里依然唱着“照买照卖楼花,处处有单位”的歌词,电视新闻里滚动播放着“五十年不变”的承诺,但这依然掩盖不了香港人深藏于内心的忐忑不安的情绪。回归之后香港经济的前途究竟是好是坏,人们表面上虽然都有统一的标准答案,但各自心中对这个问题的疑虑却始终挥之不去。

  就在香港政权交接的当日,泰国宣布放弃泰铢的固定汇率,东南亚各国的金融已处于混乱的边缘。不过,此时的香港依然沉浸在“回归”的庆祝气氛里,市场并没有表现出下挫的迹象。香港的大街小巷仍然是一片歌舞升平,“马照跑,舞照跳,股照炒”。本港的新闻里提到了发生在泰国的货币贬值事件,不过这还不足以引起大众的普遍担忧。毕竟,香港比起地处东南亚的泰国来说,金融的实力要强大得多。

  人们没有忘记1996年以来香港股市大涨的盛况。香港的利率在1996年进入了下调期,这更进一步激发了人们炒楼炒股的热情。1996年11月18日,恒生指数首次突破13000点,1997年上半年更是在地产业的带动之下持续上涨,到6月份时,恒生指数超过了15000点。

  当年的证券报纸评论道:“港股的结构虽然分地产、银行、公用及综合企业,但实际上银行贷款组合有40%与地产有关,综合企业(和黄、太古、会德丰)的业务亦与地产有关。因此,从某种意义上说,恒指的升降更多地反映本港物业市道而不是直接与整体经济相联系。” 房地产上涨的推动下的牛市带给了人们普遍的信心。

  香港回归后的首个交易日,一部分“见好就收”的投资者出货套现,恒生指数略有滑落,7月9日收盘14703.73点,不过此后又在涌入市场的资金推动之下开始上涨。在7月末的时候,恒指上涨到16365.71点。令整个东南亚鸡犬不宁的金融风暴,似乎并没有伤害到香港的投资市场。当时也有不少人认为,国际炒家攻击的范围仅限于东南亚地区,香港可以高枕无忧。

  这种天真的想法很快就被证明是错误的。香港并不可能在席卷亚洲的金融风暴中独善其身。

  1997年8月,一部分国际游资已开始“攻击”港币,不过资金量并不大,虽然造成港币远期汇率下跌,但并未对港币的固定汇率造成实质的冲击。这时,东南亚的金融风暴已开始从金融领域向实体经济蔓延。泰国、马来西亚、印尼的不少公司负债倒闭,投资市场一片哀嚎。

  国际货币基金组织已经开始计划对亚洲进行全面的资金救助。到1997年10月中旬,东亚地区的主要货币当中只有人民币和港币没有贬值。对于外汇投机者来说,做空人民币是不可能的,因为当时的中国外汇市场基本上是一个封闭的市场,资金进出受到严格管控。唯一存在做空机会的,就只剩下了港币

  香港政府对于任何做空港币的投资势力,态度一直都是十分强硬的。但这并不能在实际层面阻止对冲基金的行动。10月20日,对冲基金开始沽空港币,香港市场这时感到了普遍的不安,恒生指数下跌超过630点。第二天,摩根斯坦利公开表示要减持亚洲市场的投资比重,这无异于雪上加霜。恒生指数在接下来的两天连续下跌,一共跌去超过1300点。

  香港金融管理局担心大量资金会逃离香港,因此紧急大幅提高了利率。此举暂时稳定住了港币汇率,但是,利率的大幅上升让恒生指数在10月23日猛跌1211点,股市单日的资金流通量创下340亿港币的记录。这一天又被称作“黑色星期四”。

  10月24日,《纽约时报》在报道香港的新闻里写道:“由于本地货币遭到攻击,昨天的香港股市急跌。香港的股市失去了10.4%的原有价值,这引发了日本很欧洲股市疯狂的抛售……投资者们感到恐慌,于是纷纷卖出香港的股票,他们担心升高的利率会让金融和地产公司的盈利萎缩,它们是支撑股市的重要因素。”

  接下来的几天,对冲基金对港币的“攻击”仍未停止,恒生指数的跌势也难以挽回。到10月底,恒生指数收盘10623点,比月初的15128点相比较,竟然在20个交易日内跌去了29.8%。

  1997年的最后两个月,香港的市场在一片阴郁的气氛中度过。做空港币的对冲基金暂时“按兵不动”,恒生指数在11月12日跌到9607点后,又有反弹回升,在11月和12月之间,在一万余点徘徊。到12月31日,恒生指数以10722点收市。

  股市大起大落的1997年就这样过去了,但是人们忧虑的心情并没有消失。资本市场依然是焦躁不安,虎视眈眈的对冲基金对香港金融仍然是一种潜在的威胁。1998年初,对冲基金开始酝酿对香港发起新一轮的“攻击”。

  1998年2月2日的《纽约时报》在报道香港的新闻里写道:“在香港的股市里,地产开发行业是恒生指数的支柱。当地最大的地产商之一,新鸿基地产宣布停止兴建十个工程项目,原因是目前糟糕的经济环境所致。香港的经济在收缩,香港政府预计新一年的经济增长将降为4%,上年的增长为5.5%。去年投资银行和经纪公司新增的职位,将在新的一年被剪裁掉。”

  香港的股市和楼市都在不断加息的过程中不可避免地走向了疲软。对冲基金也是看准了这一点,它们从年初便开始布局,通过与世界银行、亚洲开发银行、欧洲投资银行等大型国际金融机构之间的外汇掉期交易来沽空港币,这些资金总量大概在300亿港币上下。

  同时,他们还大力做空香港证券市场。到1998年8月的时候,对冲基金已经拥有香港证券及期货市场的八万张卖空合同。换言之,对冲基金对香港的货币和期货市场进行双向的做空。他们的计划是:只要能够在外汇市场持续狙击港币,那么香港的银行隔夜拆借率就会不断上升,利率上升,股市和期货市场必然剧烈下跌。如此,便可以在外汇和期货市场双向获利

  对冲基金选择在这个时候做空港币,眼光可谓老辣。此时的环球市场,对于香港市场的信心正在以极快的速度丧失。

  香港的经济增长经济自从1997年10月以来就持续走低,此外,香港的通货膨胀率自进入九十年代以来就一直高于大部分工业化国家。1991年港币的通货膨胀分别达到10.43%和11.16%,之后保持在9%左右。

  港币的通胀在当时来讲是很高的,但是在固定汇率政策下,美元和港币的汇率一直维持不变,这其实说明港币一方面对内通胀,另一方面对外维持汇率,其真实的价值应该低于固定汇率下港币兑美金的价格。

  香港经济的弱点其实被对冲基金抓得非常准。而就在香港经济陷于下行的时候,中国大陆的出口额也在放缓,人民币与美元在黑市交易的价格已经接近九比一,贬值的压力持续增大。众所周知,香港经济背后的支撑是中国大陆,而港币的背后则是人民币。大陆经济增长的放缓和人民币的贬值预期,都令港币在国际市场的支撑逐渐走弱。

  8月4号到7号,香港的“金融战”打响。美资的投资银行和对冲基金开始沽空港币和恒指期货,两天内抛售超过400亿港币。香港金管局如法炮制,吸纳被抛售的港币。港币汇率暂时稳定在7.75港币兑换1美元的水平。银行同业拆息率也波动较小。但是在此之后,国际资本并没有停止做空港币的打算,卖盘的势头并未停止,到8月13日,恒生指数下跌到6600点,香港的市场已经是岌岌可危。

  恒生指数如果按照目前的速度继续下跌,那么人们对于香港金融市场的信心要不了多久就会崩溃。而一旦出现股票和外汇市场大量甩卖的情况,香港的银行体系就将承受巨大压力,利率也将会直线飙升。如此,香港的股市和楼市都将会陷入十分危险的境地。

  香港政府在这个时候决定予以反击。8月14日,香港特区政府示意金管局动用外汇基金约40亿港币进入股市和期货市场,大量买进股票和期货,对汇丰控股、和记黄埔、长江实业、中国电信等等恒生指数十大蓝筹股进行“扫货”

  政府的介入之下,恒生指数开始回升。此时,特区的财政司长曾荫权和特首董建华还特意对外表示这次出手救市是特殊情况下的应急之策,香港政府依然是坚持不干预市场的基本原则。

  但即使是港府突如其来的“出手救市”,也早已在对冲基金的预先计算之中。8月19、20日,港府持续买入,推高大盘,恒生指数上升到7742点。抛空的卖家遭遇香港政府的阻击,稍微有所收敛。正当人们以为国家炒家即将偃旗息鼓之时,卖空方再次出击。21日星期五,摩根斯丹利、美林等八大外资证券行在当日收市前五分钟突然大量沽空恒指期货,恒指在一分钟内下跌200点。这一招令香港方面措手不及。

  两天后,港府再次动用50亿港币的资金入市,大量扫货,买入恒指期货合约,恒生指数上升到7845点。之后几天,香港特区政府调高港币拆借率,恒生指数继续上升,期货指数也同时被推高。与此同时,抛空的一方也在利用金融风暴肆虐亚洲的利空环境,大肆抛空。股票的换手率在这段时间非常之高,双方你来我往,上演短兵相接……

  国际资本与香港政府之间这场激烈的“战斗”,且不论最后谁胜谁负,战争的成本是由谁来负担呢?金融战的成本,有很大一部分其实是由房地产和购房者负担了。或者说,香港的购房者成为了金融战中的“炮灰”。

  香港的楼市和股市从来都是互为关联、共同进退。由于九十年代香港经济向好,加上地产商和政府合力“助推”价格,香港楼市从1995年到1997年出现了“急速增长”,平均价格上涨了大约50%。这段时间,港股也同样是长势喜人。

  对楼市盲目乐观的情绪让当时的香港人花了过多的钱在房屋上。香港的房贷负担比实在太高了,在1994年的时候香港供楼负担比是90%,1995年下跌到70%后又回升,在1997金融海啸之前最高达到110%。民众把个人收入的大部分甚至全部都拿去还房贷了,每个月的收入所剩无几,甚至出现透支。

  香港的普通居民当年之所以在并不十分富裕的情形下,就敢于把过多的钱投入到楼市当中,实际上与银行长期以来宽松的房贷标准有关。从1989年到1994年,美国宣布降息以刺激经济,最优利率从11厘减至6厘,与美元挂钩的港币也跟随降息。由于利率长期走低,因此在1997年以前,香港的银行一度将房贷的标准降得很低。有不少房子是首付一成,贷款九成,银行依靠大量放贷吸引买房者高额贷款购房。

  众所周知,房贷负担过高会引发消费能力大幅下降,其后果就是经济萎缩,随之而来的必然是裁员、倒闭的恶性循环和经济萧条的开始。而当年的香港,房贷占比八九成的比比皆是,楼市的信贷风险达到前所未有的高度。港府为了和国际资本打这场“金融战争”,不得不大幅拉高了利率,一改过去“钱贱”的故态,转变为“钱贵”的新常态。那些背负着大量房屋贷款的香港房产投资者,显然难以承受利率的大幅上调。

  利率上调之后,贷款额度顿时增高,因无力供房而不得不降价卖房的人变多。此时,房价便会下跌,楼市也因此出现系统性的崩溃。

  据统计,1997到1998年之间,香港的房屋价格指数有非常剧烈的下跌。如果我们以1989年第四季度香港平均的房价为基数100的话,那么1997年第二季度香港的平均房价已经涨到217,相当于原来的两倍多。但是在金融风暴来袭、利率飙升之后,房价指数从1997年第三季度持续下跌,到1998年第四季度,已经跌回了1989年的水平。 换言之,香港的房价在短短一年的时间内便遭到了“腰斩”。

  大时代的动荡之下,遭殃的终究还是普通人。据统计,1997到2003年,香港楼市最低潮时,大约产生了很多“负资产”人群。更为不走运的是,不少在1997年前房价最高点购房的业主,经历暴跌,之后苦苦等了19年,房子的账面价值依然是亏本。

  看来,这场所谓的金融战,其实是踏着楼市投资者的尸体进行的。

  香港股市背后的中国大陆因素

  香港的房屋业主倒下了一大片,与此同时,金融战也进入了最关键的阶段。

  最激烈的交锋发生在8月28日,这一天是恒指期货合约结算日。对于多空双方而言,恒指期货合约结算日都是最关键的一天。恒生指数期货的计算方法是按照恒生指数的点数乘以港币50元,假如恒指期货成交为10000点,那么一手点数为10000点的指数期货合约价格就是10000乘以50,为500000元。假如第二天恒生指数下跌1000点至9000点,此时合约持有人如果选择平仓,那么他的获利就是港币50元×(10000-9000),为50000元。

  可见,指数期货的乘数效应将恒生指数升跌的结果放大。对国际做空者来说,如果交割当日的恒生指数期货下跌,他们就将获得天价的利益,而香港的金融系统则会遭受极大损失。反之亦然。因此,无论是国际对冲基金、国际投行还是香港政府,每一方都在这个时刻绷紧了神经,不敢有丝毫怠慢。

  上午十点,股市和期货市场开盘,仅仅五分钟的交易量就超过30亿港币。汇丰银行和香港电讯被大量沽货,香港政府随即全盘承接。恒生指数保持在7800点上下,未有大幅波动,但是成交量却陡然上升,仅仅过了半个小时就突破100亿港币。到上午收市的时候,成交量已经超过了400亿港币。价格未变而成交量猛增,这说明多空双方正在激烈交锋,一方抛出,另一方随即接手。这激烈的一幕是看得当时的香港投资者有些心惊胆战。

  如果港府在这场交锋中败下阵来,恐怕香港的股市和经济都将跌入萧条的深渊,所有香港人的财富都将受到影响。

  下午开市后,市场再次掀起抛售的浪潮。成交量继续攀升,但是恒生指数依然是维持在7800点以上,没有发生下跌。交易所里的投资者紧盯着看板上的指数。生怕自己的眼光哪怕移开一秒,数字就会发生下跌。谁知道国际做空资金会不会再来一次令香港无法招架的“大进击”呢?

  在忐忑的等待之中,时间一点点流逝。终于,时针指到了4点钟的方向,股市和期货市场收市。人们抬头看了一眼看板上的报价:恒生指数显示为7829点,恒生指数期货为7851点。国际炒家沽空恒生指数的计划宣告失败。每个人都长舒一口气,不仅因为香港股市最终能够企稳,更是庆幸自己成为了这次金融风暴的“幸存者”。

  这一天的成交量创下了790亿港币的记录。如此大的成交量,就好像战场双方向敌人的阵地倾泄无数弹药之后留下的密密麻麻的弹壳,提醒着人们战况的激烈。据统计,8月28日香港政府向市场投入了600亿港币的资金,以维持市面稳定。而从8月14日到28日之间,香港政府一共投入了1008亿元的资金,才得以击退国际炒家的这一轮疯狂的进攻。

  在8月28日当天激烈的“正面交锋”之后,香港基本赢得了这场金融战争的胜利。香港的经济官员们弹冠相庆,股民悬在半空的心暂时落地。国际游资虽然是百般计算,计划周密,但终究还是百密一疏,算漏了一个重要因素。那就是香港背后的中国政府。

  所谓金融战的实质,根本不需要过于复杂的解释。实际上这和武侠小说里边的武林高手对决时比拼“内力”的场面颇为相似:两位武林高手脚扎马步,双掌相对,比拼谁的内力修为更高。比武的失败一方必然会被对方深厚的“内力”震伤,口吐鲜血不止。也就是说,谁的“内力”更浑厚,谁的赢面就更大。

  在1997年的亚洲金融战场上,衡量一个经济体“内力”的重要标准,就是它的外汇储备。

  东南亚的泰国等地,都是输在了外汇储备方面。先天的“内力”不足,因此东南亚诸国经不起国际资本的攻击。那么,当时香港的外汇储备是多少?与已被击败的东南亚比起来,香港的“内力”足以抵抗国际资本的持续攻击吗?

  在1997年12月底,香港的美金储备超过920亿,这使得香港面对金融风暴的时候底气更足。国际炒家联合起来所能调动的资金,也是百亿级别的,如果再加上投行和普通的沽空投资者的资金,其总量就更加巨大。换言之,即使香港的外汇储备充裕,但以国际炒家的资本实力而言,双方原本是可以一战、难分胜负的。

  不过,香港的背后还有一个内力深厚的“老大哥”,那就是中国大陆。在1997年,中国大陆的外汇储备已经是世界第二,人民银行外汇管理局手中掌握着1400亿美元的庞大资金。如果把中国大陆与香港的美金储备加在一起,其外汇总量为全球第一。当时的国际炒家即使能力再强也很难狙击拥有超过2000亿美金储备的经济体。

  此外,中国内地实行严格的外汇管制,国际炒家无法直接对人民币“卖空”。按照当时香港金融管理局总裁任志刚的说法,“根本没有人能够持有人民币空仓,所以技术上人民币不会受到投机炒卖。”并且,人民币在当时是“绝对安全”的货币,不存在贬值压力。

  如果中国内地的金融在当时是非常稳定的,那就意味着在紧急情况下,中国内地完全有能力直接为香港提供大量的美金“援助”。政治上的支持无疑给予了香港方面很大的信心。有句话说得好:信心比黄金货币还要珍贵。大概也就是说的这个意思吧。

  当然,中国内地并不是纯粹出于“道义”而支持香港进行这场金融战,更多的其实是出于真金白银的利益。

  根据香港联交所的记录,1997年8月,恒生指数前20大市值的公司里边,已经不乏内地企业的身影。除了传统的汇丰控股、和记黄埔、长江实业、新鸿基地产之外,具有内地背景的中信泰富、华润创业、北京控股、上海实业等等“红色公司”在香港股市中的地位越来越重要。

  而如果我们统计所有在香港上市的内地企业,会发现它们的市值增加都特别的快。1996年10月的“恒生中资企业指数”约为1230点,但不到一年之后就上涨超过了3870点。在香港回归前的这段时间,香港中资企业的资本增长速度是相当惊人的。

  在内地资本日益渗透香港市场之时,“保香港”其实一定程度上就等于是“保内地”,因为两者的利益已经是越走越近,最终汇流成为一体。香港金融的稳定,对于中国内地的经济而言,非常重要。

  虽然当时有传言说人民币要贬值,但实际上人民币并不具备大幅贬值的基础。和东南亚几国相比而言,中国大陆在1998年的外债总额只占GDP的14%,远远低于泰国、印尼、马来西亚、菲律宾等国40-50%的水平。第二,中国大陆的经常项目有较大的盈余,这与其他国家经常项目出现大幅赤字的情况区别明显。再者,中国外汇的储备占总GDP的比例也远高于其他国家。

  最重要的一点在于,中国的金融并不按照市场逻辑运行,人民币兑换美元的价格基本上是一种“政治定价”,而不是市场定价。人民币管制之下的“稳健”,其实是以金融市场化的繁荣为代价的。不过,在1997到1998年金融风暴的时候,中国金融与外汇市场的封闭,反而让中国大陆能够在大风大浪之中独善其身。

  所谓的“不按规则出牌”,在普通情况下无疑是一种弊病,但是在危急时刻往往反而会成为一种优势。香港的背后靠着一个“不按规则出牌”的老大哥,究竟是福是祸,答案根据外部情况的不同而有所变化。如果我们仅仅从1997到1998年这段特殊的历史来看,中国大陆确实令香港在面对金融风暴袭击之时保持了一种十分可贵的“淡定”。

  主要参考资料:

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  香港大学亚太经济合作研究中心,北京大学中国经济研究中心:《亚洲金融危机的成因及演变》,香港大学香港经济及商业策略研究所出版,2000年。

  黄仁德,林进煌:《亚洲金融危机与国际货币基金角色》,载《问题与研究》,国立政治大学国际关系研究中心,2007年第46卷,第1期。

  保罗·克鲁格曼:《亚洲奇迹的神话》,张铭译,载《现代外国哲学社会科学文摘》,1995年第7期。

  迈克尔·考夫曼《金融大鳄索罗斯》,王柏鸿译,上海人民出版社,2002年。

  冯邦彦:《转型时期的香港经济》,三联书店(香港)有限公司,2017年.

  任志刚:《香港的联系汇率制度》,香港金融管理局网站。

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  George Soros, The Capitalist Threat, The Atlantic, Feb. 1997.

  William Fung, David A. Hsieh, Konstantinos Tsatsaronis, Do Hedge Funds Disrupt Emerging Markets?, Brookings-Wharton Papers on Financial Services, 2000.

  Y. C. Jao, The Asian Financial Crisis and the Ordeal of Hong Kong, Quorum Books, 2001.

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关键词阅读:孙骁骥 1997 亚洲金融风暴

责任编辑:江平波
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