文：恒大研究院 任泽平 贺晨 罗志恒

　　事件

　　自10月初以来，美股持续大跌，美东时间12月5日，美股再度暴跌，纳指、标普500、道指分别下挫3.80％、3.24％、3.10％。同时，美元略有回调，美债收益率下降。

　　点评

　　此前我们曾提出，美股连续大跌，可能是特朗普景气终结的前兆，预示美国经济可能已经见顶，主因是美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦影响逐步显现等。近期的形势验证了我们的判断。这对全球经济形势、宏观政策、资本市场、中美贸易摩擦等都将产生深远影响。十年一个轮回，我们都还记得1987、1998、2008发生了什么，周期即轮回，市场有自身的运行规律，人性像山岳一样古老亘古不变。

　　本轮美股大幅下调直接原因是利率上升和风险偏好下降：一是利率中枢水平持续上移压制估值，二是投资者的避险情绪在国债利率倒挂、美联储加息、经济放缓、中美贸易摩擦升级、中东地缘形势紧张等背景下有所提高。

　　1、“特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，美国经济可能正逐步从复苏转入滞胀，美国经济可能已经见顶，十年一个轮回。

　　我们此前曾判断“美国经济还在复苏，但可能逐步筑顶”，当前主要经济指标都显示了这一迹象：劳动力市场充分就业、时薪增速加快、企业运营的利息和成本上升、住房抵押贷款利率上行、房地产景气度边际放缓等，叠加全球贸易摩擦，市场对全球经济放缓的担忧上升。

　　最新数据显示，美国国债收益率曲线部分出现倒挂，全球经济边际放缓，全球制造业PMI为52％，连续7个月下滑，处于2016年11月以来的低点。美国制造业PMI高位回落，而欧洲持续下行，制造业PMI分别为59.3％、51.8％，其中欧元区制造业PMI为2016年9月以来新低；美联储持续加息，利率创八年来最高水平，限制了投资需求，美国住宅建筑商信心指数11月再度大幅下行，创2014年以来最大跌幅，房地产市场开始降温。

　　“特朗普景气”是相对于“奥巴马景气”。2008年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在2016-2017年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。步入2018-2019年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息进入下半场、逐步告别低利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，10年期美债收益率一度升至3.2％以上，这既是市场预期的反应，也是所有资产定价的“锚”。

　　但美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。我们此前强调“美国经济正在复苏但可能逐步筑顶”。同样，此次美股暴跌也并不意味着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还是相当健康的。所以我们说是“特朗普景气的终结”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。

　　2、受美股持续大跌、地产景气度边际下降及收益率曲线趋平影响，近期美联储态度由“鹰”转“鸽”。

　　10月以来美国股票市场大幅震荡、持续暴跌，商品市场价格下行。截至2018年12月5日，纳斯达克指数、标普500和道琼斯指数已从10月高点累计下跌11％、7.3％、5.4％。全球经济放缓，工业利润下行，商品市场同样表现不佳。黑色、有色等周期类商品期货处于下行趋势，而伴随美联储加息以及沙特等国增产，国际油价也于近期大幅下挫，WTI及布伦特原油价格自10月以来分别下滑30.3％、28.1％。由于美国金融总资产在居民部门总资产占比较高，股票市场的剧烈波动及对经济放缓的预期将对居民收入和消费产生影响。

　　伴随美联储持续加息，利率中枢上移，美国房地产景气度边际下行。从销售指标看，美国新屋和成屋销售均放缓；从房价指标看，标准普尔20个大中城市房价同比下行；从综合指标看，美国房地产市场全国住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行房地产市场指数自2018年开始缓慢下行，并在11月单月快速下降至60，回到2016年8月水平。

　　此外，收益率曲线逐步趋平，国债收益率曲线部分倒挂，反映市场对美国经济长期预期不佳且短期融资成本上移。一般情况下短端利率反映市场流动性充裕度，而长端利率反映市场对未来经济形势判断，当前美债期限利差正快速缩小，具体表现为短期利率快速上行，而长端利率上行缓慢甚至下行，反映当前市场短期流动性收紧、通胀预期放缓以及对美国未来经济形势的担忧。历史上来看，美国国债期限利差缩小、倒挂一般伴随着美国经济的逐步下行以及衰退，尽管当前由于特朗普经济政策致使利差走势与经济增速出现背离，但长期来看收益率曲线进一步趋平或预示经济下滑，当前美债10年期与1年期利差已由2018年年初80-90BP水平缩小至20-30BP，而5年期与3年期国债利差已于12月3日开始转正为负，即出现倒挂。

　　受经济边际放缓预期、美股持续下跌、国际油价下行的影响，美联储主席鲍威尔近期讲话态度由“鹰”转“鸽”，多名美联储官员发表“偏鸽”言论，美联储加息节奏或将放缓，2019年进入加息尾声。11月28日鲍威尔在纽约经济俱乐部午餐会发表讲话，提出当前联邦基准利率略低于中性利率（just below neutral），与其10月接受外媒采访时表示利率距离中性利率还有很长一段路（a long way from neutral on interest rates）形成鲜明反差，态度由“鹰”转“鸽”。此外，美联储副主席Clarida等联储官员同样发表“偏鸽”言论。结合11月美联储议息会议纪要，部分联储官员指出当前联邦基金利率已接近中性利率，我们预计美联储在2019年或将更为“克制”，叠加美国经济的实际运行情况，加息节奏可能放缓或进入尾声。

　　4、 面对全球经济放缓、金融市场动荡、我国企业融资难贵、企业预期转差等，我国应加强政策的预调微调，做好逆周期调节，未来供给侧改革应加强降成本和补短板力度。

　　去杠杆、财政紧缩、环保加强和社保改由税务征收等政策更多是经济过热时期的政策，在当前及下阶段经济形势下行时期，财政、货币和监管政策应该调整为发挥逆周期调节作用。不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立，长期改革需要短期稳定的宏观环境。

　　建议未来加强逆周期政策：

　　1）货币政策方面，未来继续降准降息，但不大水漫灌，易纲行长表示“我们在货币政策工具方面还有相当的空间”。10月15日央行降准1个百分点，释放资金1.2万亿，这是今年第4次降准。虽然今年4次降准，央行加大基础货币投放，但是信用派生、货币创造和传导机制不畅，未来应将宽货币和宽信用并重。从货币供给看，虽然银行表内资金大为改善，但受实体经济不景气和不良率上升影响，“惜贷”现象明显，资金沉淀，同时银行表外业务和影子银行业务受到严监管，货币创造能力大幅下降。从货币需求看，房地产企业、民营企业、中小企业的融资难度增加，而地方政府、国有企业的投资扩张受降负债政策约束。

　　2）金融监管从去杠杆转向稳杠杆，改善货币政策传导机制，从宽货币走向宽信用，更好地支持实体经济。刘鹤副总理表示“要处理好稳增长、调结构、防风险的关系，保持宏观杠杆率的相对稳定”。10月19日一行两会表示支持银行理财子公司、保险资金加大股市投资，聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题，化解上市公司股票质押流动性风险。10月22日国务院常务会提出，由央行提供初始资金委托专业机构，支持经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业债券融资。考虑到A股调整充分、估值合理以及未来可发挥支持实体经济的融资功能，政策可加大对股市的支持力度。

　　3）财政更加积极，个税抵扣方案已经出台，财政部长刘昆表示“正在研究更大规模减税措施”。未来应上调2019年赤字率，不要受3％赤字率的约束，强化功能财政，主要通过削减支出提高效率、大幅度地减税降费稳定微观主体预期、增加企业内生活力，减税方式从增加抵扣等间接减税转向直接降低名义税率，尤其是降低企业所得税税率（如从25％降至22％）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16％分阶段降至10％）、提高减税后企业和居民的获得感。

　　供给侧结构性改革的去产能和去库存任务已经基本完成，去杠杆行至中盘、转入稳杠杆，未来政策重心应加大降成本和补短板。信心比黄金更重要，从中长期看未来应以六大改革为突破口，提振企业和居民信心，开启高质量发展新时代：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二，坚定国企改革，不要动则上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。 第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。

　　5、从经济周期的基本面看，美国充分就业、通胀上升、加息步入下半场、利率升高，预示美国经济虽然仍相当强劲但有可能从复苏转入滞涨。

　　就业方面，时薪增速创新高、整体失业率维持历史低位，美国劳动力市场已进入充分就业阶段。10月美国非农数据仍整体向好，时薪增速突破2.5％-2.9％区间，达到3.14％，创2009年以来新高，失业率维持50年来历史低位3.7％，劳动参与率62.9％，整体就业空间进一步压缩。

　　消费方面，美国消费支出高位震荡。作为拉动美国经济的主要力量，个人消费支出在3季度GDP增速中贡献超60％。受金融市场波动影响，11月密歇根大学消费信心、预期、现状指数同时下滑。从历史数据来看，当前美国消费已处于历史高位，或难再现亮眼表现。

　　投资方面，得益于特朗普减税红利，当前美国ISM制造业PMI以及非制造业PMI仍维持高位，但逐步回落，政策红利效果边际递减，房地产投资放缓。从工业投资来看，据我们估算，美国特朗普的减税法案预计十年减税1.5万亿美元，但主要侧重于降低企业所得税带动企业投资。具体而言，企业所得税减税约1.2万亿美元，主要在前几年体现，其后减税效应边际递减，如后期特朗普基建项目未被国会通过，则投资将趋于平缓；从房地产投资来看，根据我们提出的房地产分析框架——“长期看人口，短期看金融”在美国同样适用：人口方面，15-64岁年龄段人口增速将于2018-2019放缓跌幅，并于2021年再度快速下行。短期金融方面，伴随美联储加息进入下半场，基准利率上行带动市场利率、抵押贷款利率中枢上移，工业投资、地产投资成本抬升，对投资带来下行压力，房地产投资逐步放缓。

　　出口方面，美国贸易逆差原因主要在其自身，贸易摩擦升级难以拉动出口大幅上行。由于市场抢出口，短期内中美贸易摩擦反而扩大美国货物贸易逆差，6-9月美国对外贸易逆差持续扩大，同比月度增幅分别达13.9％、11.3％、18.7％、20.9％。80年代的美日贸易战短期内并未降低美国对外贸易逆差，反而持续扩大，贸易战只能带来贸易顺差国的变化，无非是从当年的日本转移至当前的中国以及以后的越南等。我们在前期报告多次阐明，美国贸易逆差主要由美国低储蓄过度消费模式、全球价值链分工、美元国际储备货币等因素引起（详见《中美贸易摩擦再度升级：本质、应对和未来沙盘推演》），叠加美欧日零关税区推进困阻仍存及美加墨签订协议存在滞后效应，出口难以对美国经济带来正面影响。

　　6、从市场角度看，当前股票估值下探至历史均值水平，收益率曲线逐步趋平，叠加特朗普政府引发贸易摩擦、伊朗地缘政治事件、通俄门案件调查进展反复等提升市场避险情绪，股市震荡调整或将持续。

　　2008年次贷危机以来，美国通过三轮量化宽松大量释放基础货币，并将联邦基金利率下调至0.25％的历史最低点，然而物价在货币超宽松环境下并未出现明显上行，相反美股在低利率的环境下成为货币蓄水池，股市进入长达10年的牛市，泡沫风险积聚。2018年初美股估值已达到2011年以来最高水平，从2008年到2018年初，十年间纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数分别上涨224％、213％、214％。

　　经过2018年10月以来的美股暴跌，当前美股市盈率有所回调，但仍处于1980年以来的历史均值水平之上。历史数据显示一旦美股开始回调并下探历史均线，股票行情大概率在顺周期形势中继续下行或震荡。此外，美国特朗普总统威胁修改WTO条款或退出WTO、严控移民政策、美国通俄门案件反复等超预期事件进一步增大市场波动性，叠加就业充分、严控移民、时薪上涨推动美国消费高位震荡，需求拉动型通胀压力仍将进一步抬升，或将倒逼美联储持续加息，导致利率水平进一步抬升。

　　本轮美股下调是全球流动性收紧下风险资产价格的周期性回落，经济增速高位筑顶叠加加息带来的资产估值调整风险不容小觑。在全球流动性收紧的情况下，股票表现往往取决于分子与分母赛跑，以科技股为代表的股票在过去享受高估值的待遇，主要是由于对未来过于乐观的营收估计以及低利率环境下的贴现，本轮美股暴跌中，也正是此类股票带头快速下跌。在当前经济增速边际放缓以及美联储持续加息的预期下，资产价格仍面临回调风险。

　　7、从金融周期来看，金融监管边际放松，但居民整体资产负债表逐步修复，信贷规模、质量均处于可控范围，金融周期尚处于上半场后半段，爆发系统性金融危机的可能性相对有限。

　　2008年次贷危机后，美国国会通过《多德－弗兰克法案》对各类金融机构进行分类严格监管，尽管2018年5月特朗普正式签署修改议案，边际放松部分大中型金融机构监管要求，但经过近10年严监管，美国系统性金融风险得以逐步降低。当前居民逐步得到修复，居民部门杠杆率已从2007年97.9％下降至当前77％水平，非金融企业部门杠杆率稳中有升，整体金融周期尚处于上半场的后半部，金融系统稳定性较过去提高，由资产价格重调引起而引发系统性金融风险的可能性相对有限。

　　风险提示：美国经济超预期，英国脱欧进程放缓，国际油价大幅上行等