该文是根据新时代证券副总经理、首席经济学家潘向东博士在近日内部会议上的演讲整理。

　　各位嘉宾，下午好！

　　很高兴有机会一起交流关于对明年中国经济和资本市场形势的看法。

　　2019年中国经济大概率是需要我们备战经济萧条，也就是经济周期里的复苏、繁荣、衰退、萧条四个象限，将步入第四象限。这个象限的特征是：经济低迷，失业增加，物价低迷，货币政策宽松但容易掉入流动性陷阱，财政积极但收入见肘、空间有限。

　　中国经济运行的逻辑，我从2012年开始提出，到现在也没有改变。2012年我当时在中国银河证券做首席经济学家，在海南的年度策略会上我提出中国经济步入“混沌增长”三至五年。当年提出“混沌增长”，着重描述了它的三个特征：其一，经济下降是确定的；其二，由于政府的反周期政策操作，经济下降的过程是复杂的，很难预测，几年过去事实也证明在这一点，这几年投资银行预测赚眼球效应居多，对的没几个；其三，系统是不稳定的，随时可能面临“黑天鹅”事件的产生。从过去几年金融市场的不平静：2013年中期的“钱荒”，2015年的“股灾”，以及之后的债市和外汇市场大幅震荡，都印证了这一点，而去年市场上还弄出了一个新名词——“灰犀牛”更是形象地说明这一现象。

　　随后2013年年度会议我提出了经济“缓慢出清”。去年我来新时代证券，年度策略提出“流动性边际改善”，债市机会比较大。当然当时没有想到中美贸易战会快速升级，流动性演化成实质的改善。

　　对这些观点现在回过头来总结一下，发现自己在2012年对时间的把握在当时看来是属于比较悲观的，现在来看，还属于偏乐观，因为六年过去了，经济仍然在“混沌增长”的寻底通道中。

　　经济处于“非常态”时期，对未来经济走势的预测更多是基于“逻辑”，那么现在我就与大家来一起分享我的分析逻辑。

　　2012年我们党中央决定开始启动反腐败，开始要求“讲规矩”，这一决定可以说与40年前启动改革开放一样，具有历史丰碑的意义。因为：在老百姓没有“面包”的时候，获取面包是放在第一位的，所以有邓小平同志的“猫论”——不管白猫黑猫，能抓到老鼠就是好猫；但历史进程到2012年，老百姓都有“面包”吃了，这个时候，老百姓会越来越在乎 “面包”获取的公平性和“面包”分配的公平性。

　　然而这种转变也开始挑战过去40年快速发展的增长方式。过去“猫论”指导下的地方政府、地方政府官员和民营企业家建立起了利益一致的激励兼容机制，大家的方向一致——做大经济规模。同时各自享受做大经济规模所带来的收益——地方政府财税快速增加，可多干事情；民营企业家壮大自家企业规模，财富快速增长；政府官员按GDP考核加快升迁，同时有些官员还可享受到民营企业壮大所带来的“灰色收入”增加。所以在过去40年，地方政府、地方政府官员和民营企业家由于方向一致，所有的力量就会朝一个方向使，民营企业发展过程中只要有困难，地方政府官员都会努力地去帮他们排忧解难，不管这种方式属于“鱼水之情”还是属于“猫鼠一家”，毫不否认的是这种兼容机制推动着经济快速发展，也造就了我们过去经济发展的40年辉煌。

　　2012年之后我们开始启动反腐败和“讲规矩”，决定政府官员升迁的不再是做大经济规模，而是更加关注对政策执行的力度。反腐败则相当于是把地方政府官员在做大经济规模时伴随的“灰色收入”给掐断了，致使这些官员对做大经济规模和帮助民营企业的内在动力减弱。与此同时，在政策的执行上更担心出现“责任”事故，即不仅仅担心“被免职”，更担心“拔出萝卜带出泥”，过去的“灰色收入”被纪委连根拔除。

　　出于“免责”的需要，过去“政企”的亲密关系慢慢地形同陌路，企业稍有违规受到的都将是“顶格”处罚。所以近年来由于环保、税收、土地规划、能耗等方面被关门的民营企业不在少数，金融领域风险事件当合规事件处理也不在少数。当然更不能寄希望很多官员会像以前一样为国家经济发展贡献智慧了。

　　过去造就40年快速发展的激励兼容机制一旦被破坏，假若没有新的激励兼容机制来取代，那么对经济的破坏作用就会持续，而且持续的时间越长，破坏的力度就会越大。也就是说，经济不仅没有大家想象的“底部”，而且可能越来越糟糕。试想6年前说GDP增速会到6％，那是需要多大的勇气！

　　那么我们怎样去建立新的激励兼容机制来打破经济下行的轨迹，来迎接我们期盼的新周期？从我已有的认知来看，从我研究成熟经济体的成功经验来看，加快法制化和市场化的建设就是建立新的激励兼容机制，它是可以取代过去40年地方政府为主导的激励兼容机制。具体的经验分析可以参考我在2016年出版的著作《真实繁荣》，当然这并不是为我的书做广告，那书也不是什么畅销书，稿费也收不到什么钱（笑）。

　　我来打个比喻，可能更形象和更易懂这一逻辑。

　　如果我们把地方政府官员比喻为一头牛，那么我们现有的机制就是把这头牛放在菜园里，要求它在菜地里干活还不准吃菜，假若它吃菜将面临严厉的处罚。大家想想，这头牛假若是“经济牛”（就像理性经济人一样），是否会很郁闷、烦躁？一有机会是否会对菜园进行破坏？当然假若它是“道德牛”（就像道德高尚的道德人一样），可能会奔着建设美好菜园的理想无怨无悔，但我们在进行制度安排设计的时候，是不能寄希望于这头牛是“道德牛”，毕竟翻开历史，历史上能成为“道德牛”的凤毛麟角。比较好的办法就是它在菜地里耕作的时候，把它的嘴巴捂起来，不耕作的时候把它牵离菜园，让它没机会破坏。这就是我所说的“法制化”和“市场化”。假若我们的体制设计更人性化一点，就是建立“阳光法案”，让各层级的官员也可以生财，但需有道。这就相当于这头牛在菜地里耕作完了，把它牵到草地里去，让它吃草。这样这头牛不仅不会破坏菜园，而且也有动力把菜园建设美好。这就是所说的新的激励兼容机制。

　　理解了这一逻辑，就知道资本市场的投资人士为何很关心中美之间签订贸易协定了。也能够理解为何周末在阿根廷中美元首达成口头共识，A股市场会以大幅上涨来回应了。

　　其实大家都知道，中国是一个14亿人口的大国，拥有着庞大的内需市场，这令全球都羡慕，美国自然会盯着一块肥肉，想我们开放市场。换一个角度来看，只要我们激活内需市场，例如，加快我们城市化进程，完全可以消化外需不足所带来的影响。这么庞大的一个内需市场，我们应该是不惧怕任何挑衅性贸易摩擦的。只要我们自己启动内需的政策对路，随着时间的推移，解决中美之间贸易摩擦的主动权应该是朝我们倾斜。

　　但为何资本市场的人士对中美之间达成协议这么敏感？因为过去40年来，我们走向开放，与西方成熟经济体交朋友，我们国家的治理也在努力学习西方成熟经济体的治理方式，朝着市场化和法制化的方向在走，当然由于我们仍处在初级阶段，还很不健全，并没有完全学会。

　　假若中美之间出现有些人认为的步入“冷战”，那么投资者更担心的是我们的“法制化”和“市场化”的步伐会停止，担心我们走回头路，新的机制没有建立起来，已有的激励兼容机制又在被不断地破坏，信心自然会坍塌。

　　假若我们加大开放的步伐，中美之间是竞争合作关系，在这些成熟经济体“朋友”的监督之下，我们法制化和市场化的步伐会加快，各层级政府在“负面清单”的约束下不会再去“权力任性”地破坏经济系统，新的激励兼容机制会逐步地建立起来。经济尽管短期面临一些困难，但信心会增强。

　　资本市场今年走成现在这模样，其实很大程度上是信心的缺失。要说资金，目前并不缺，我们看到住宅市场的市值目前已经是GDP的3.4倍了，成熟市场的住宅市值也仅是GDP的一倍多一点点。新增的居民收入分流一些到股市，不再像过去一样痴迷于房地产市场，那足以支撑一个牛市。

　　再让我们回到对2019年的预测分析。有两个指标已经开始显现萧条期的特征了，其一是信用在收缩，看看货币供应量的指标，就知道我们的需求在萎缩。其二，我们来看扣除物价因素之后的实际消费增速，下降得比较厉害，不仅仅是汽车销售量步入了负增长，其他的可选消费品增速也都出现了下滑。

　　这半年来经济在不断回落，应该与中美贸易摩擦没多大关系，大家可以看进出口增速的变化，都保持相对平稳。今年经济回落主要是内需的回落，也即投资需求和消费需求的回落。假若未来90天中美之间没有达成协议，那么2019年的经济将叠加外需回落的影响，会出现快速回落，预计货币政策将变得很宽松。假若未来90天中美之间达成协议，经济回落的趋势短期内很难改变，但货币政策操作的余地将加大，经济回落的幅度也就将变得相对柔和和有限。

　　经济步入萧条期的投资策略就变得相对简单，了解过美林投资时钟的估计都有印象。由于货币政策相对宽松，不排除明年利率下调一到两次，这对债市将产生积极作用，债市的牛市应该是今年就开启，继续可期。

　　中国的股市与成熟市场相比，自然复杂很多，并不完全按美林时钟的方向运转。就当前而言，股市主要受信心和政策的影响比较大，假若未来90天中美之间达成一致协议，那么股市的机会应该是到来了，即便未来美股出现下跌，A股也不会再创今年2500多点的新低了，而且这一轮牛市持续的时间将更长。当然假若未来90天中美之间没有达成一致协议，贸易摩擦加剧，那么会形成新的一轮对信心的挑战，即便宽松的货币政策出台，那提供的也仅是交易性的机会。当然我判断，未来90天，中美之间会达成一致协议。

　　另外一个经济指标走得很有意思，就是信用利差与股市相悖而行的走势，从这个走势来看我觉得大概率未来中美之间的股市会朝着相反的方向运行。大家担心萧条期的企业业绩，其实也不必太担忧，一些中小微企业倒闭之后，行业将更加地集中，对留下来的企业也未见得有多大的冲击。就像2015年的供给侧改革一样，一些上游企业被关闭，2016年下半年以来迎来了PPI的快速上涨。

　　货币宽松对房地产这一资本密集型的行业当然会形成利好，自10月份以来货币政策相对宽松，我们从高频数据发现，二三四线城市的房屋成交量开始快速回升，预计这一趋势将延续。与此同时，今年土地成交量低迷，预计未来房屋的供给又将受到挑战。一旦房屋成交快速上涨，把今年建成的房屋消化完，房价又将面临新的一轮上涨，又将考验我们的调控智慧。到时我们还将面临经济步入萧条，失业增加所带来的房屋需求萎缩。

　　主办方给我半个小时的时间，时间也到了。我今天对中国经济和资本市场形势做了一些判断，标题也更加直白，因为之前有领导向我提出过建议，最好不要用经济学术语来给大家讲经济形势，大家听起来都很费力。今天演讲的主要出发点并不是想给大家带来负面悲观，也不是妄议中央的政策，而是提出这一问题，促使大家来思考，希望大家共同贡献智慧，群策群力，来让中国经济尽快摆脱当前的困境，尽早地形成新的一轮经济增长周期，保质保量地完成2035年的远景规划目标，这才是我的初衷。

　　谢谢大家！