钟正生:全球风险雷达

1评论 2018-12-04 08:10:09 来源:金融界网站 作者:钟正生 低吸也能抓涨停!

我们推荐瑞银11月12日的风险雷达报告,旨在帮助投资者分析不同悲观情景下的市场走势。

  作者:莫尼塔研究首席经济学家、财新智库董事总经理 钟正生   

  文|钟正生 韩雨书 张颖锐

报告摘要

  2018年全球投资环境发生了巨变,全球主要市场都经历了巨幅波动,近期为甚!中美贸易冲突日渐加剧,本周末G20上习特会颇有“峰回路转”之像,但三月的调整期会发生什么依然充满悬念;意大利预算问题刚有积极进展,英国无协议脱欧的风险又开始浮上水面;美股调整的频率和风险都有增大迹象,这让市场对本轮美国经济周期行将进入拐点的预期开始增强,美联储按部就班的加息也有了节奏生变的可能;最令人大掉眼镜的是,全球需求前景的弱化,加之全球能源格局的重塑,令近期油价重挫,并带动全球市场波动率的持续走高。尤其在这点上,与瑞信相对看好油价的观点有些出入。但实事求是地说,近期市场画风的突变,又有几人能够前瞻预判呢

  这些正在发生的事实,都让投资者以更加谨慎的态度来看待未来在全球范围内的投资风险。为此,我们推荐瑞银11月12日的风险雷达报告,旨在帮助投资者分析不同悲观情景下的市场走势。

  贸易政策方面,瑞银认为,中美之间的敌意短期内无法消除,贸易冲突有可能升级并扩散至其他领域;而美国与其他主要贸易伙伴的关系出现缓和迹象,但仍然有待观察。极端情况下,美国可能与世界其他国家发生严重的贸易冲突。尾部悲观情景下,全球供应链结构将被破坏,市场走势将大幅恶化。

  美国经济方面,瑞银看好美国经济,认为通胀及通胀预期温和,但要关注劳动力市场和外部冲击导致的通胀飙升风险。美联储加息步骤稳健,本轮周期不大可能提早结束。瑞银对中国经济展望也偏乐观,认可中国政府为保增长做出的努力,但也指出针对为经济健康发展所采取的政策,中国需要容忍短期的副作用且需警惕贸易战的风险。

  石油价格方面,瑞银认为在石油需求并未减弱的前提下,未来6-12个月内石油市场可能出现供不应求的状况,因此油价平缓上升将是大概率事件。但只要主要经济体仍然保持良好的经济增长,油价上涨不会破坏全球经济增长的势头。

  欧洲经济方面,瑞银指出意大利预算案令市场担忧,意大利与欧盟委员会的紧张关系可能加剧。届时,意大利国债收益率将会飙升,一如2011-12年欧债危机时的情形,欧元区股市可能会小幅下滑,欧元计价高收益债的利差会走阔,欧元兑主要货币汇率贬值,尤其是相对于避险货币瑞士法郎将显著贬值至1.10。

  一、全球投资风险概览

  我们回顾了2018年以来全球投资环境的变化,并对投资者未来可能要面临的风险及可应对的措施做了思考。随着市场开始对风险展现出愈加平衡的心态,我们认为投资者也需要对市场潜在的乐观情景给予更多关注。CIO(瑞银首席投资办公室)仍建议超配股票,最近股市的下跌应被理解为上行趋势中的回调,而非熊市的开启;同时我们也建议持有一些逆周期资产,以应对下文所述的悲观情景的发生。

  1 市场重识风险的一年

  相较于2017年,2018年对于全球投资者来说是更为艰难的一年。截至目前,全球股市相较于1月的高点已经下跌了10%,而美国十年国债收益率也比一年前高出约85bp。除美国以外的主要国家和地区经济增长都低于预期,同时不断升温的贸易冲突也正为市场持续增加更多的不确定性。

  但这样富有挑战性的投资环境也为金融市场带来了正面影响。在经历了金融市场2018年过山车式的波动后,投资者的“自满”情绪消失殆尽,主要资产的估值和波动率也回归到了历史合理范围之内。市场终于开始关注那些理应予以重视的风险因素,下文对此做一些列示:

  (1)美国经济增长周期见顶:美国商业活动调查表明二季度很可能已经触及当前周期的高点,而同时金融环境虽仍显宽松但正持续收紧。但以上并不意味着美国经济的拐点已经临近,不过这是经济将在2019年逐步放缓的信号(同时将伴随着全球经济依然疲弱)。

  (2)美国利率上行:随着美国劳动力市场持续收紧,预计美联储在治理通胀的目标诉求下将进一步加息。这样的利率环境将导致美债收益率如2018年一般继续上行。鉴于当前十年期美债的收益率已经触及3.2%,更多的投资者开始增加债券类资产的权重,而减少购买股票、信贷等高风险、高波动的资产。

  (3)中美贸易摩擦:随着11月30日G20峰会上习特会晤即将到来,市场开始思考中美贸易关系可能的发展形势。纵观2018年,美国对中国出口的所有商品征收关税的极端情形,已经从市场预期中的不可能事件演变成大概率事件。诚然,双方采取这样的关税措施,对中国经济会有更严重的负面影响,但美国经济也很难幸免。

  (4)脆弱的意大利:M5S(五星运动党)和Lega Nord(北方联盟党)组成的民粹主义政府正在制定一个扩大政府支出、放缓降低杠杆率步伐的预算法案。如果该法案通过,意大利债务的违约风险将引发市场担忧,缺少欧洲央行政策支持的意大利主权债券收益率将面临更大的上涨压力。最坏的结果将是,市场可能会重新面临如2011-2012年欧债危机一般的情形。

  全球风险雷达——莫尼塔研究“他山之石”系列之十四

  但是,当前的经济形势还不至于令投资者陷入极度悲观。虽然潜在的风险尚存,但我们仍提示关注未来几个月内将提振全球资产的上行因素。事实上,在即将结束的2018年投资者已经开始选择用更加平衡的态度面对风险,这与我们《全球风险雷达》系列报告的思路是一致的(图表2)。

  (1)中国经济:尽管中国经济面临软着陆、贸易摩擦升级的风险,我们仍能看到一些积极的信号。事实上,中国政府正在采取一系列前瞻性政策以避免经济出现急剧的下滑,如央行近期的降准。我们相信,中国政府会采取更多措施支持实体经济,吸引外资及开展金融改革。此外,我们认为A股市场已经过度定价了贸易冲突可能会造成的经济下行风险。

  (2)贸易摩擦:虽然我们不能排除中美贸易紧张关系在未来加剧的可能,但我们仍然认为该情景的发生概率仅为20%(较市场普遍预期更为乐观),比如我们预期在即将到来的G20峰会上中美有望至少达成一个短期协议。如果协商取得实质性的进展,中美两国的相关资产都将受益。

  (3)欧洲经济:虽然欧洲近期经济数据疲软,但这可能更多是短期影响因素造成的(如新的排放标准导致德国汽车生产量显著下滑)。我们认为在2019年上半年欧洲经济增长势头有望回升。

  全球风险雷达——莫尼塔研究“他山之石”系列之十四

  总之,我们认同股票牛市已经发展到中后期且伴随着诸多风险。在这种情形下,风险资产的波动性会放大,收益的上行也变得更为温和。然而,随着牛市进入后半场,市场也开始变得更为明智,对潜在风险的意识也更为强烈。CIO认为,当前全球股市的价值已经为潜在的高波动做了充分的定价,并在11月7日将全球股市的评级调整为超配。同时,我们的逆周期配置(如超配十年美债、日元和标普500的看跌期权)有助于平抑资产组合的波动,以应对市场情绪出现突发的恶化的情形。

  2 投资建议概述

  上文图表2总结了基础情景、悲观情景和乐观情景对投资的潜在影响。图表3展示了CIO在不同情景下的投资策略建议,以期获得较多的超额收益。

  全球风险雷达——莫尼塔研究“他山之石”系列之十四

  以下为译者参考UBS相关报告对CIO部分投资主题的介绍:

  权益类资产

  1、备兑开仓策略Generate yield: "Buy-write" on US/Eurozone equities

  该策略指买入股票的同时(Buy),卖出该股票相同金额的看涨期权(Write),通常以月度为周期做调整。在整个经济周期中,Buy-write策略可以提供具有吸引力的风险调整后收益(risk-adjusted returns),因其可以同时捕捉股票收益和波动率风险溢价。而当股市上行幅度转为温和(即上行动能下降)或进入震荡行情后,该策略的吸引力将进一步抬升;且历史上该策略在利率上行期间也有强劲表现。

  2、全球优质公司价值凸显Global quality matters

  资质因子(quality)旨在反映具有持久商业模式和可持续竞争优势的公司的业绩。因此,该主题针对的是具有高ROE、稳定收益和低财务杠杆率的公司。在经济后周期,当货币政策趋紧且市场波动率上升时,优质个体公司的价值将愈发凸显。随着贸易紧张局势加剧,更侧重于公司个体资质而非行业的策略可以在当前的下行/震荡行情中提供额外的安全垫。

  3、新兴市场的可持续价值创造Sustainable value creation in Emerging Markets

  新兴市场国家中ESG评级与财务状况(CFP)正相关的关系更显著,亦即ESG在新兴市场国家中具有更明显的经济效益。UBS认为上述现象的原因在于新兴市场目前不够健全的监管体系会容忍部分公司治理较差的企业,而随着监管的持续收紧,ESG评级较高的公司的超额收益将会逐渐显现。

  债券类资产

  在当前时点买入美元高等级长期债券Long-dated USD high grade bonds: Buy now or never

  高等级长期债券除具备持有到期收益外,还可以缓解风险资产可能会遭受的损失。我们推荐投资者使用闲置现金或减少对低评级债券的投资,而买入长期高等级债券。因为我们认为在当前时点,长期高等级债券名义收益率已经接近周期性高位。

  对冲策略

  利用对冲基金应对美国市场不断上涨的利率Navigating rising US rates with hedge funds

  从历史上来看,大多数对冲基金都对上涨的利率具备弹性收益,而高等级债券则表现不佳。对冲基金的特点在于其对股票和债券的直接暴露程度都较小,在加息背景下更易较股票或债券取得超额收益。

  二、贸易政策:进口关税的加征是否会破坏全球贸易体系?

  1 最新进展

  中美关系方面,9月17日美国宣布从当月24日起对从中国进口的2000亿商品加征10%的关税,并威胁在2019年1月1月将这一税率提高至25%,这令中美关系蒙上了一层更深的阴霾。随后,中国宣布对来自美国的600亿商品加征5%-10%的关税(与美国2000亿关税同日生效),中国也很可能在明年1月将该税率提高到至5%-25%。美国总统特朗普威胁,如果中国政府采取报复措施,将对所有剩余的中国出口商品征收关税(大约2670亿美元)。此前7月6日、8月23日,美国已合计对中国500亿商品征收了关税,中国也已做了同等金额商品加征关税的应对措施。

  过去几月,两国的官方谈判几近停滞。然而,双方近期都释放出了协商意愿,并表示希望在近期G20峰会上的习特会晤中打开贸易局面。(译者注:最新进展为G20峰会习特会晤后,中美两国将在未来90天内进一步对技术转让、知识产权保护、非关税贸易障碍等问题进行磋商;如谈判失败,2000亿商品在2019年25%的关税税率仍将生效。这一结果超市场普遍预期,符合下文所述的乐观情景)

  另一方面,加拿大、美国和墨西哥三国达成USMCA(美加墨协议)并取代了NAFTA(北美自贸协议)。日本也同意与美国进行双边会谈以达成自由贸易协定。这些信号似乎在确认着美国与其他主要国家贸易紧张关系有望缓解(我们此前的预期)。但是,我们并不能排除美国未来会采取进一步贸易制裁的可能性,尤其是对进口汽车征收关税。美加墨协议仍然需等待美国国会的批准,而这对于分裂国会而言将是一个未知数。

  全球风险雷达——莫尼塔研究“他山之石”系列之十四

  2 我们的观点

  基础情景(45%可能性):中美关系持续紧张

  我们认为,中美关系的紧张在2019年仍将持续。在基础情景中,虽然我们排除了美国对中国商品征收新一轮关税的可能,但我们依然认为两国关系在过去几个月已经明显恶化,并且有可能继续扩大至其他领域(如军事、政治等)。如果明年1月1日美国将2000亿美元商品的关税进一步提高至25%,两国关系很可能将更加严峻。同时我们预计,中国也将会相应的提高600亿美元商品的关税以作为应对。

  在汽车关税问题上,美加墨贸易协定降低了短期内美国对汽车和汽车零部件征收关税的可能。加之美国与欧盟、日本关于关税问题的协商仍在持续,我们在基础情景中进一步排除了征收汽车关税的可能。

  乐观情景(20%可能性):贸易协商达成,新增贸易壁垒的风险消除

  如若G20峰会后出现贸易战缓和的信号,这将为股市提供暂时的喘息,也有望为后续贸易谈判打开局面。亦即我们认为双方直接达成一个全面缓和、取消已经实施的关税的可能性是不大的,除非中国做出明确的让步(如减少与美国之间的贸易顺差、对美国企业进一步放开准入、以及减少行政干预等非市场行为)。

  悲观情景(30%可能性):美国加大贸易制裁

  在这种情景下,我们预期美国政府将对主要的贸易伙伴采取进一步贸易制裁,以降低近期仍在扩大、甚至将接近历史最高水平的贸易逆差。如果其中以下几种情况发生,我们认为当前的贸易局势将进一步恶化:(1)G20峰会上中美谈判破裂,美国明年初将对几乎所有来自中国的商品征收关税;(2)在美加墨贸易协议中包含了对加拿大和墨西哥的进口汽车提供定量配额的条款,但白宫仍可能考虑根据1962年贸易扩大法的232条征收汽车关税,如是汽车关税可能也将发生。

  我们认为,鉴于当前征税的征税清单并未触及中国出口占比更高的、具有高附加值的消费类IT产品(图表7),美国对剩余的中国商品征收关税将比此前的冲击更大,后续的征税甚至可能在一个更长的时期内分阶段实施。这意味着,美国IT产业供应链将遭到更大程度的破坏,并且由于缺乏相应的替代产品,最终价格的上涨会推升广义通胀。尽管由此带来高成本和产业链的破坏,但一个逐渐清晰的事实是,特朗普总统认为他能从征收关税中获得更高的收益,或者至少对中国商品征收关税是利大于弊的。

  我们认为,中国不会对从美国进口的服务征收关税,或制裁在华的美国企业。

  尾部风险情景(5%可能性):全球贸易战

  在我们设定的尾部风险情景中,美国与世界其他主要国家的贸易冲突加剧,导致全球供应链被迫调整。这将迫使其他发达经济体采取严格的贸易限制政策,以避免他们自己的商品受到不公平的价格竞争。由此可见的结果是,全球贸易总量将显著下降,最终对企业信心和资本市场造成压力。

  全球风险雷达——莫尼塔研究“他山之石”系列之十四

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  3 投资结论

  悲观情景:

  美股方面,当前美股的回调已经可能对中美贸易冲突升温定价不足。在我们此前发表的报告中已经提及,这主要是因为中美之间第一轮的关税互征带来的负面冲击仍远小于美国企业盈利增长的提振效应。尽管10月美股走势表明市场开始重新关注贸易风险,但市场对美股2019年盈利的一致预期尚未完全反映中美贸易摩擦的影响。CIO认为,如若美国对所有的中国商品征收关税,这对2019年美国上市企业盈利造成的直接负面影响将上升至4%-5%,而叠加P/E(市盈率)回调0%-5%,美国股市会下跌约5%-10%。虽然美国企业正在积极采取措施抵消关税带来的负面影响,但持续升温的贸易冲突依然会影响严重依赖中国商品的行业(如工业原材料等)。

  A股方面,我们认为当前的估值水平已经绝大部分地定价了美国将对2000亿美元产品征收25%关税的预期。然而,如果该尾部风险事件真的兑现,股市仍可能会进一步下跌。

  人民币汇率方面,中国政府通过严格的资本管制以缓解人民币贬值的压力。我们认为中国政府不会以主动贬值作为反击贸易摩擦的武器,因为此举会打击外国投资者的信心,并在中国最需要外资时引发资本外逃;此外鉴于中国持有庞大的美国债券,主动贬值人民币就是搬起石头砸自己的脚。

  美元方面,美国的关税政策支撑美元走强,并可能令欧元兑美元汇率下降至1.10。值得注意的是,美元升值意味着更便宜的进口产品、更高的出口企业利润率(企业受益于出口价格的上涨),这些将在一定程度上弥补加征关税所带来的负面影响。

  乐观情景:

  一旦两个超级大国带着诚意回到谈判桌,中美两国股票市场可能迎来反弹。如果信心修复、市场氛围转暖,我们认为中美股市可能上涨10%-15%。好于预期的基本面,以及未受扰动的供应链,也将有助于提振全球市场。

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  三、美联储与经济周期:美联储是否会在未来18个月引发经济衰退?

  1 最新进展

  美联储通过设定机构借贷美元的最低利率(即联邦基金利率)影响美国的经济、通胀、主要金融资产的投资价值,并最终影响全球经济周期的运行。2015年12月以来,随着劳动力市场不断趋紧,美联储步入加息进程,以确保美国的通胀水平可以得到控制。当前美国核心个人消费支出(PCE)物价指数已经达到美联储设定的2%的目标(图表10),但是该数据仍有上升的趋势。如果PCE上升过快,达到2.5%,我们认为美联储很可能会加快加息的步伐,从而导致全球风险资产普跌,比预期更早地结束此轮全球经济上行周期。

  在一个典型的经济周期中,劳动力市场过热会导致工资上涨,消费者购买力提升,从而加速企业投资,促进经济增长。股市与其他成长型资产一般会在此轮周期中经历最后一轮上涨,直到美国经济在较高的利率水平下开始减缓,从而经济周期结束。然后今年一系列不确定的政治因素,如超预期的关税政策和制裁,给商业环境带来了压力。由此导致的结果是尽管美国经济基本面依然良好,市场却出现了大幅调整。如果未来通胀大幅上涨迫使美联储加快加息步伐,那么此轮经济周期可能提前结束,市场在进入熊市之前也难有进一步上行的动能。

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  2 我们的观点

  基础情景(60%-80%可能性):美国经济前景良好

  2008年金融危机以来美国经济持续回升,但长时间的复苏还未出现令人担忧的通胀及通胀预期的上升,或者工资的上涨还没有达到令人担忧的水平。因此,虽然失业率已经远低于美联储预估的均衡水平(NAIRU),美联储依然有理由采取相对稳健的加息步伐。PCE和通胀预期都位于美联储2%的目标附近。截至目前,平均时薪较去年增长约为3.1%(此前的经济周期中,该指标一度超过3.5%)。

  CIO认为,这些经济指标在未来几个月不会出现大幅波动。目前已基本达成共识的是,美国通胀预期在很大程度上受到抑制,工资增速也仅仅是稳步回升,因此明年PCE应该会稳定在2%以上。我们预期,尽管更严厉的关税可能会造成经济短暂下滑,但美国GDP增速仍会温和上行,美联储有望保持目前的加息节奏至明年。这将使全球股市在经历了短期调整之后,有足够的空间在未来重新回到温和上升的轨道中。

  但有几个因素可能导致部分或所有美国通胀指标在短期内超预期大幅上升:(1)如果美国劳动力市场拐点到来,这将触发工资水平加速上升并带动通胀预期的上行;(2)进口商品价格因关税提高面临上涨压力,中东地缘政治冲突的升温可能导致原油供给严重短缺。

  悲观情景(10%-20%可能性):美联储提前结束此轮经济上行周期

  如果PCE突破2.5%,美联储可能改变目前温和的加息步伐(一季度一次或者更少),将加息节奏被迫调整为每季度两次。在政治不确定性加剧的环境下,这样的加息节奏对市场将构成利空。远高于当前水平的联邦基金利率,可能导致2019年年中美债收益率曲线走平或倒挂,届时全球股市上行空间将非常有限。股市的熊市可能在2019年下半年开启,而美国在2020年初进入新一轮的衰退(图表11)。

  乐观情景(10%-20%):美国经济强劲增长,通胀温和,牛市延续

  在乐观情景中,美国和全球投资者的关注点可能重新转向强劲的经济基本面,而非潜在的政治风险。这种情况下,商业投资将快速上升,驱动美国经济强劲增长,同时通胀和通胀预期不会快速上涨而引发市场担忧。在良好的经济基本面的支撑下,美联储可能会进一步加息,但加息节奏整体温和(可能是一季度一次)。在全球经济继续增长的未来两年,美国和全球股市将重新进入牛市。

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  3 投资结论

  悲观情景:

  高通胀导致美联储未来12-18个月内加息,并加速此轮经济周期的结束,这样的局面可能是全球市场将面临的最坏结果。美联储加息后,第一阶段(指图表3中美联储加息的第一阶段)中最好的情况是市场表现平平,而第二阶段(指图表3中美联储加息的第二阶段)全球股市很可能进入长期的低迷。按历史规律来看,美股熊市平均持续13个月左右,我们预计该阶段美股将下跌30%。

  如果美联储加息产生的影响进入第二阶(如意大利或其他新兴市场发生债务危机),其他国家股市可能遭受更大的下挫。类似于优质债券(高评级债券、美国国债、及美国通胀挂钩债券)的避险资产,如黄金和部分货币(美元、瑞士法郎、日元)在这种情形下将受到追捧。在高通胀和高利率下,高评级债券和美国国债在第一阶段可能受到负面影响,但这类资产将会在随后第二阶段的熊市中表现抢眼。相反,黄金及美国通胀挂钩债券可能在第一阶段提供更好的资产保值功能,而到第二阶段相对收益优势将会减弱。

  乐观情景:

  在美国经济强劲增长而通胀温和的情况下,股票和其他高收益风险资产,会比低风险资产(如美国国债和高评级债券)有更好的表现。

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  四、中国经济:2019年中国经济是否会大幅放缓?

  1 最新进展

  CIO对中国和中国经济维持乐观态度,但考虑到美国进一步的关税制裁,中短期内中国经济存在压力。我们预计,中国经济将在明年温和放缓(GDP增长率为6%左右)。但如果美国对中国所出口的商品全面加征关税,中国经济增速将存在大幅下行的风险。

  外部经济冲击对中国造成的影响与美国不同,原因在于美国更依赖市场力量,而中国应对经济冲击的机制是依赖国家行政干预。鉴于中国政府已经着手“去杠杆”和经济转型,贸易冲突这样严重的外部冲击对中国经济来说是雪上加霜。

  为了应对美国的贸易政策,中国的政策重心已经从“去杠杆”转向“稳杠杆”。结果是,中国杠杆率可能会重新稳步上升,并在明年达到280%。这种政策重心的转变可以会暂时缓解近期经济的压力,但随着经济增速的放缓,不断上升的杠杆水平也增加了长期中国债务违约的风险。当前中国政府致力于推进市场开放、促进区域内更积极的自由贸易和国内的结构性改革,这些政策可能均已被放到宏观政策中更高的优先级上,但要看到这些措施对经济产生正面影响仍需时日。

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  2 我们的观点

  基础情景(70%-90%可能性):中国经济增速温和放缓

  CIO仍对中国的金融稳定和经济增长保持乐观,预计中国2018年GDP增速达到6.5%,而2019年仍有望达到6%,与其他国家相比,中国的经济增长依然强劲。长期以来,市场的一致看法是中国经济适度放缓是降低杠杆水平,转型至可持续发展模式的必要过程,即使这一过程在短期内可能会产生一些副作用。

  悲观情景(10%-20%可能性):中国经济增速大幅下滑

  考虑到近期白宫的言辞,2020年之前美国对中国实施投资限制,对所有从中国进口的商品(超过5000亿美元)征收10%-25%的关税的可能性不断升高。在这一情景下,中国在2019年可能经历会更为严重的经济放缓。在出口放缓,经常账户余额将持续减少的背景下,5%左右的GDP增速将至少持续两个季度。美元兑人民币汇率可能在一个季度的时长中贬值至7.5,同时外汇储备余额将显著下降,迫使中国政府进一步加强资本管制。悲观情景下,负面影响蔓延至全球市场也将不可避免。

  乐观情景(0%-10%可能性):中国经济稳定增长

  如果中国经济增长率稳定在6.6-6.8%,将会释放出很强烈的积极信号。进一步,如果其他经济目标(如降低杠杆率、转型至消费驱动的经济增长模式)得以实现,中国的经常账户余额将重新回到1000亿美元以上。乐观情景下,大宗商品和风险资产,特别是亚洲和新兴市场(EM)的上述资产将大幅升值。

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  3 投资结论

  悲观情景:

  中国5%的经济增速不会像美联储加息引致美国经济衰退或全球贸易摩擦一般造成世界经济周期的终结、金融市场的脱轨,但我们仍不能忽视中国经济增速大幅放缓对亚洲和全球市场的影响。亚洲和新兴市场股市的调整将导致全球风险资产的大幅下跌,诸如美国国债和高评级债券等避险资产将获得投资者青睐。鉴于中国是很多能源类大宗商品和工业金属的主要消费国(合计消费约50%的全球工业金属),这些资产价格也会显著受挫。诸如美元、瑞士法郎和日元等避险货币,将比周期性货币(如欧元)、大宗商品驱动的货币(如澳元、挪威克朗)、新兴市场货币更受欢迎。但日元受追捧的程度还将取决于美国和其他地区受中国经济下行的感染程度。

  乐观情景:

  如果中国经济出现强劲的增长,大宗商品和风险资产(尤其是亚洲和新兴市场的上述资产)将会大幅升值。

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  五、石油供给:未来几个月石油供给将如何演变?

  1 最新进展

  原油价格在10月初一度达到近4年高点,随后在最近几周大幅回落。有观点认为经济增速放缓是造成油价下跌的主要原因,但我们需要看到的是石油需求增长仍显强劲。8月,美国原油需求同比增长约5.2%,达到105万桶/天;中国原油进口在10月也达到了创纪录的965万桶/天。

  我们认为投资者应转而关注供应端的情况:美国页岩油产量在8月创新高;俄罗斯产量创下苏联解体后的新高;伊朗在受到美国制裁之前依然在10月保持了较高的原油出口增速。11月5日,美国政府对伊朗的制裁正式生效,但同时宣布伊朗出口石油的八个主要国家短期获得豁免(含中国和印度)。尽管美国政府强调此次豁免是暂时的,但投资者依然认为该消息较此前“伊朗零出口”的方针是超预期的利空。在最新的OPEC+会议上,几个重要国家的能源部长已就2019年减产达成共识。减产规模将取决于石油需求在未来一年的放缓程度、美国制裁对伊朗原油供给的影响、以及未来几个月美国石油供给的增长幅度。

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  2 我们的观点

  基础情景(60-80%可能性):油价小幅上涨

  CIO预计在原油市场供应偏紧的情况下,Brent原油将在未来6-12个月内达到85美元/桶。最新的美国石油库存数据在10月中旬达到高点后回落,显示原油市场可能出现供应紧张的局面。此外,美国对伊朗石油出口的制裁已于11月5日生效。虽然美国政府给予八个进口国未来6个月的豁免,但同时也要求这些国家大幅度削减进口量。因此,我们维持此前预测,即伊朗的原油出口量将在年底较四月份的水平减少100-150万桶/天。同时,委内瑞拉的石油产量仍然在持续下降。随着沙特及其盟友承诺将填补供应缺口,剩余产能将持续下降至10年以来的低点(图表17)。我们预计,短期内任何意外的供给扰动因素将对油价产生明显影响。

  悲观情景(10-20%可能性):地缘政治事件降低石油出口

  在悲观情景下,较大的供给扰动将推升油价上涨至120美元/桶。由于美国政府对伊朗八个进口国的制裁豁免,伊朗石油出口量相较于基准情形出现明显下降的可能性不大。因此,我们将该悲观情景发生的可能性,从此前的20-30%下调至10-20%,并认为石油供应短缺风险发生的可能性更偏向于10%。但是利比亚、委内瑞拉和尼日利亚等稳定性不高的产油国的大规模供应中断,也有可能带动新一轮油价上涨。其他潜在的风险因素还包括,伊朗可能采取行动封锁霍尔木兹海峡的波斯湾原油出口通道(约30%的原油海运经此通道)。虽然封锁行为不太可能持续,但只要封锁存在,油价就会上涨。

  整体来看中东地区依然是地缘政治不确定性上升的源头,多个区域存在反复动荡的风险,这也可能对全球石油供应造成额外冲击。

  乐观情景(10-20%可能性):油价小幅下跌

  美国原油产出大幅增加、亚洲新兴经济体因经济增速放缓而减少石油需求将导致油价进一步下降。如果考虑亚洲新兴经济体经济增速的下行,油价将回落至50-60美元/桶,进而对全球经济增长起到正面作用(全球石油需求增加)。我们认为在接下来6个月,原油价格不大可能回落至50-60美元/桶。

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  3 投资结论

  悲观情景:

  在此前的石油供应危机中,全球股市平均下跌15%,并在接下来的6个月内普遍回升。由于美国能源股对石油价格变动较为敏感,油价上涨将利好该板块。2018年二季度,伴随着原油价格从100美元上升至140美元,美国能源股上涨18%。同样,高油价也会提振石油出口国的收入,尤其是挪威(此前几轮油价飙升致使挪威克朗对美元汇率上涨约25%)。

  鉴于目前全球经济的增长势头,主要经济体有能力承受更高的油价。但是,如果油价长期高于100美元/桶,全球经济增长将受到高油价的拖累(对产油国经济的利好不足以抵消原油消费国经济承受的损失)。如果油价持续上升,央行可能被迫加息以抑制通胀,这将加大未来经济衰退的风险。

  乐观情景:

  相反,如果油价下跌至50-60美元/桶将对全球GDP增长有正向影响(原油消费国得到的利好超过产油国的损失)。在经济增长背景下,美国能源股仍会有5%左右的涨幅,但会略逊于其他板块。我们认为,与原油价格高度相关的货币(如挪威克朗、加拿大元)仅会小幅贬值,原因在于2014-2016年油价暴跌之后这些国家石油行业在经济中占比已经缩减;特别是如果央行仍处于加息进程,贬值压力也会进一步下降。

  全球风险雷达——莫尼塔研究“他山之石”系列之十四

  六、意大利预算案:意大利政府是否会做出妥协?

  1 最新进展

  10月4日,由五星运动党(M5S)和北方联盟政党(Lega Nord)组成的联合政府公布了新的预算草案。相较于之前的政府,这份预算草案的立场倾向于更加宽松的财政政策,放缓了降低杠杆率的步伐。预算案公布后,意大利国债收益率迅速上涨,与10年期德国国债的利差在10月一度扩大至300bp。此份预算草案意味着,意大利的预算赤字将在2019年扩大至GDP的2.4%,并兑现执政党推进民粹主义的选举承诺(如保证穷人的“公民收入”、税改和养老金改革)。该法案加深了市场对意大利债务违约风险的担忧。

  欧盟委员会在10月19日史无前例地决定,要求启动意大利修订预算案的程序;并警告如果意大利政府无法提交一份符合欧盟成员国财政路线的预算,欧盟将启动超额赤字程序(EDP)。在今年秋季的经济预测中,欧盟委员会将意大利的赤字水平预测提高为2019年2.9%,2020年将3.1%,明显比意大利政府的预期更为悲观。意大利将在11月13日之前向欧盟委员会提交一份修正的预算草案。(译者注:最新进展为意大利将赤字目标从GDP的2.4%下调至2.2%,并遭欧盟的再次驳回,且将面临约为国内生产总值0.2%的高额罚款,与下文所述的基本情景吻合)

  此外,评级机构也相应调整了意大利的主权信用评级。10月22日,穆迪将意大利的主权信用评级降至Baa3,较垃圾级别仅高一级,评级展望为“稳定”。一周后,标普将意大利主权信用评级展望由“稳定”下调至“负面”,并且维持BBB的主权信用评级(仅比垃圾级高两级)。

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  2 我们的观点

  基本情景(60-70%可能性):意大利与欧盟委员会的摩擦升级

  我们认为,意大利政府不大可能修改2019年预算草案以消除欧盟委员会的担忧。在已公布的预算草案上做出的任何试探性的让步都会让两个执政党承担政治成本(削弱其在国内取得成功的民粹主义政治理念)。不过,有条件的推迟执行两党在选举时期的承诺(最低收入保障和养老金改革),是意大利和欧盟委员会达成和解的第一步。我们认为,意大利政府会向布鲁塞尔提交2019年2.4%的赤字目标(这与欧盟委员会计算的2.9%赤字水平相一致)。如果超出欧盟委员会设定的赤字率,很有可能在年底触发超额赤字程序(EDP)。

  悲观情景(10-20%可能性):超过赤字目标

  我们认为,高企的公共部门债务、在当前良好的经济环境下政府扩张赤字的决定、以及不能推进提升经济增长潜力所必需的结构性改革,将使意大利更易受到冲击。经济前景走弱,加上由于信用条件紧缩与企业景气恶化所导致的增长放缓,可能导致赤字水平的超调(2019将达到2.8-3%,2020年将超过3%)。近期意大利PMI(采购经理人指数)数据的下滑已经表明,意大利的增长势头将显著放缓。围绕着持续升高的杠杆率和经济下滑所产生的不确定性,可能会让评级机构重新评估意大利债务违约风险。如果意大利主权债券被降至低于投资级,可能导致投资者最终抛售意大利国债。

  乐观情景(20%可能性):意大利政府妥协

  在这种情况下,意大利政府最终屈服于欧盟委员会、市场和评级机构的压力,将2019年赤字目标调整为约GDP的2%,并无限期搁置主要政策的实施。意大利政府债务水平将再次回到下行轨道上。得益于于和欧盟委员会关系的缓和,意大利主权债券的收益率将会下降。

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  3 投资结论

  悲观情景:

  在2011-2012年欧元区债务危机中,意大利和西班牙10年期国债收益率一度突破7%,欧元区股市受银行板块拖累表现低迷。欧元兑主要货币汇率贬值,尤其是对避险货币瑞士法郎显著贬值。如果意大利与欧盟委员会的紧张关系加剧,我们预计意大利国债收益率会有类似的表现,并在有限范围内影响欧元区股市,欧元区股市可能会小幅下滑4%-8%。我们预计,在金融部门的带领下,欧洲高收益债的利差会走阔。债务违约风险可能会维持在低位,从而只会导致欧元计价高收益债券相对轻微的回调。欧元将会承压,欧元兑瑞士法郎的汇率可能回落到1.10。

  乐观情景:

  如果意大利预算危机得到解决,我们预计欧元区股市将上涨5%-6%。相对于其他地区来说,欧元区股市估值并没有显得特别便宜。我们认为意大利股市可能会跑赢欧元区股市,部分追平过去几个月落后的涨幅。欧洲高收益债券的利差略有收窄,但多少会被上升的德国国债收益率抹平。另外,紧张关系的缓解会适度提振欧元兑瑞士法郎的汇率。而度过欧元兑瑞士法郎1.2的关口尚需欧洲经济的强劲反弹。

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关键词阅读:全球 风险 钟正生

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