（二）货币政策对债券市场的影响

　　影响债券市场的最主要因素是CPI涨幅（参见图17），二者呈显著负相关关系，CPI涨幅平均滞后国债净价指数3个月。对CPI涨幅影响最大的宏观经济变量是GDP增长率和M1增长率。在一个存货周期内部，M1增长率对CPI涨幅的影响最为显著，M1增长率平均领先CPI涨幅7个月，平均领先国债净价指数3.5个月，2008年11月M1增长率见底，国债净价指数大致于2009年2月份左右见顶。在一个房地产周期内部，GDP增长率对CPI涨幅的影响最为显著，GDP增长率平均领先CPI涨幅9个月，目前GDP增长率和M1增长率在下行之中， CPI涨幅通常会滞后见顶回落，这意味着2011年债券市场系统性风险并没有想象的那么大。

　　图17 国债净价指数与CPI涨幅关系图

　　（三）货币政策对房地产市场的影响

　　房地产市场运行，主要由其内在的周期决定，一个房地产周期通常包含2个左右资本支出周期，一个资本支出周期通常包含3个左右存货周期。越大的经济体，房地产周期越长。美国存货周期的平均长度为4年、资本支出周期的平均长度为8年、房地产周期的平均长度为17年。中国存货周期的平均长度为43个月，资本支出周期的平均长度为118个月，房地产周期的平均长度为16年11个月。房地产价格平均滞后M1增长率5个月，在房地产周期快到顶时（如1993年5月是房地产周期的顶峰，那么可以预计2010年4月可能是房地产顶峰），紧缩性货币政策会最终导致M1增长率见顶回落，随后房地产市场将见顶回落。

　　（四）货币政策对大宗商品市场的影响

　　大宗商品市场运行，也主要是由宏观经济周期和大宗商品市场内在周期决定的。大宗商品市场存在28.6年、200个月、100个月、43.2个月等几种周期。28.6年周期，平均上涨15年、下跌14年，近150年大宗商品市场周期峰值依次发生在1864年、1895年、1921年、1951年、1980年（参见图18、19）。一波大宗商品牛市通常持续15年左右（如1906-1921年，1933-1951年，1963-1980年等）。大宗商品价格平均滞后M1增长率6个月，在大宗商品周期快到顶时（如上一轮大宗商品市场的高点在1980年，因此可以预计2008年是大宗商品市场的一个重要高点），紧缩性货币政策会最终导致M1增长率见顶回落，随后大宗商品市场将见顶回落。2008年11月以来，美国、中国、日本、欧洲等主要经济体总体上处于经济复苏之中，2008年12月以来全球大宗商品市场跟随经济处于上行之中。

　　图18 1861年以来石油价格走势图

　　图19 1859-2009年纽约铜价格走势

　　需要特别说明的是，我们认为货币政策主要是内生变量，是经济决定货币供应量，货币供应量对经济具有反作用，而不是相反。货币供应量并不是央行可以随心所欲调控的。实体经济是M1增长率和M2增长率的先行指标，如商品房销售额同比增长率平均领先M1增长率3个月，汽车产量同比增长率平均领先M1增长率4个月，水泥产量同比增长率平均领先M1增长率4个月。当实体经济增长率处于上升周期时，M1增长率自然会随后上升，当实体经济增长率处于下降周期时，M1增长率也自然会随后下降。因此，资产市场深层次决定因素是宏观经济，而不是货币政策，政府不能、也不应随心所欲地操控资产市场。