姜超:日本举债投资过度 货币政策过宽 中国的镜鉴

1评论 2018-12-03 08:06:45 来源:金融界网站 作者:姜超 低吸也能抓涨停!

当时美国同时发动了对日本、德国的贸易战,为何德国所受到的伤害远远低于日本?一个重要原因在于日本的经济更封闭,而德国更加开放。

  作者:首席宏观分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超   

  日本之镜,中国之鉴!——(海通宏观每周交流与思考295期,姜超等)

  日本之镜,中国之鉴!——(海通宏观每周交流与思考295期,姜超等)

  摘 要

  上周我们去日本拜访客户,这也是今年我第二次去日本。回想起来,从10年以前第一次去日本开始,这些年来来回回去过东京、大阪、名古屋、北海道等好多个地方。

  大家都知道日本的泡沫经济,我们在报告里面也一直在讨论日本失去的20年。我没有去过90年的日本,所以也无从感受日本经济30年以前的辉煌,但我住在上海、去过纽约、伦敦、巴黎、法兰克福等国际大都市,我所感受到的东京的繁华绝对不逊色于以上任何一个城市、甚至还有过之,哪里有失落经济的样子?或许只有满大街的中国游客、白发苍苍的出租车司机和商场顾客,在暗示着日本经济确实遭遇到了不小的麻烦。

  为什么会去日本这么多次?可能一是因为近,二是因为文化同源,日本也大量使用汉字,所以很多东西都可以看个半知半解。而从历史来看,一方面日本曾给我们带来过巨大的伤害,另一方面近代以来日本一直比我们领先,所以日本对我们的经济和文化也产生了巨大的影响,比如中文里面的“政治、警察”等双字词几乎都来自于日本的创造。

  而日本过去一直是东亚经济的领头雁、在最近十年才被我们所超越,但是就人均财富而言,日本依旧远超中国。而且日本经济遭遇过的很多挑战,都和我们有着相似之处,所以学习日本的经验和教训,对于未来中国经济的发展有着重要的借鉴意义。

  中日关系回暖,经济高度互补。

  2012年钓鱼岛问题发酵,中日关系一度陷入僵局。但在今年,中日关系出现了明显改善的迹象。184月份,王毅外长访日,中日经济高层对话时隔8年再次启动。185月,李克强总理访问了日本,正式结束了两国政府首脑多年无互访的局面。而10月份,日本首相安培晋三访问中国,这也是日本首相自11年以来的首次访华,也是0610月份以后安倍晋三的再次访华。这些都显示中日关系正在明显回暖。

  一方面,17年是中日邦交正常化45周年,18年正值《中日和平友好条约》缔结40周年和中国改革开放40周年,所以给中日关系的改善提供了契机。

  另一方面,由美国所发起的贸易战,中国和日本都受到了冲击。虽然美国贸易战对中国的影响更大,但是中国和美国分别是日本的第一和第二大贸易伙伴,因此美中任何一方在贸易冲突中受损其实都对日本有着巨大的影响。

  而且中国、日本的经济高度互补。中国有着巨大的市场,日本有着领先的技术,中日距离又近,所以在美国的重压之下,中日双方都有合作的意愿,从我们和日本投资者的交流来看,大家都乐见中日关系的改善。

  日美贸易冲突,修昔底德陷阱。

  日本投资者非常关心中美贸易冲突,而之所以它们这么关心这个问题,在于他们也曾有过切肤之痛。

  在上世纪780年代,美国人曾经发动过对日、德的贸易战,最终重创了日本经济。当时日本东芝事件和今年的中兴通讯(行情000063,诊股)事件,其实在性质上都非常类似。我们看到当时其实在东芝事件当中不仅涉及日本东芝,还有挪威康士堡公司,但是挪威被一笔带过,而日本则被美国人揪住不放,反映美国发动的贸易战有着极强的针对性。

  美国一向自诩为民主的卫士,认为他的体制比别人优越,因此难免有人认为美国发动对中国的贸易战与体制原因有关。但是我们想一想,日本与美国的体制一模一样,但是在当时美国发动对日本贸易战丝毫不手软,说明体制问题并非核心问题。

  其实关键还是在于利益的冲突,新老强权之间的修昔底德陷阱是客观存在的。1980年代的时候,日本的经济总量已经超过了美国的一半,在90年代最高曾达到美国经济总量的70%,甚至有可能超过美国,这对美国形成了巨大的威胁,是美国所不能忍受的。同样,按照联合国的测算,前苏联的经济总量最高也曾接近美国的50%,最终也被美国拖入星球大战的漩涡而解体。

  而在2017年,中国的经济总量已经超过了美国的60%而且中国的经济增速远超美国,是这么多年来第一个可能会威胁到美国经济全球霸主地位的国家,因而从历史的角度来看,美国发动对中国的贸易战确实是不可避免,中美贸易冲突具有长期性。

  落后就会挨打,发展才能强大。

  当时美国同时发动了对日本、德国的贸易战,为何德国所受到的伤害远远低于日本?

  一个重要原因在于日本的经济更封闭,而德国更加开放。

  当时欧共体已经成立,而德国是欧洲经济的火车头,其经济更加依赖于欧洲市场,1990年时,德国对美国的贸易仅占其贸易总额的6.7%,而对法国、意大利和英国的贸易额分别占其贸易总额的12%9%7.4%,均远超德美贸易总额,因此德国受到了英国、法国等欧共体内部成员的鼎力支持。

  而日本经济当时完全是出口导向,而且主要依赖于美国市场。1986年时,日本对美国贸易占其贸易总额的32.5%,而当时日本对整个欧盟的贸易额只占其贸易总额的13%,这说明日本的贸易对美国过于依赖。而且日本当时无论对美国还是欧盟都是巨额的贸易顺差,而且对美贸易顺差一度占据美国贸易逆差的50%,这就引发了众怒,使得其在“七国会议”上受到了围攻,所以才有了著名的“广场协议”。

  相比当时的日本,中国目前的贸易结构更加均衡。虽然对美贸易依然十分重要,但美国只是我国第二大贸易伙伴,17年占我们对外贸易的比重为14.3%,远低于日本86年时32.5%的占比。无论是对欧盟、东盟、日韩等的贸易占比均与对美贸易规模相当,因此只要我们能够保持好对其他重要贸易伙伴的关系,就远比当时的日本更有底气应对来自美国的贸易挑战。

  但与当时日本比较类似的,是当前我国对美贸易顺差占比过高。根据美国商务部的统计,2017年中国对美的货物贸易顺差达到3750亿美元,占其8075亿美元货物贸易逆差的比重高达46%,这与日本当年最高50%左右的占比相当。

  因此,中美贸易冲突对我们的最大影响不是贸易的总量,而是顺差的总量。

  但是美国人真的很在乎贸易顺差吗?

  日美经过多轮谈判,日本主动限制了纺织品、彩电、钢铁、汽车、半导体领域的对美出口,同时主动升值汇率,还修改了不利于外资进入的法律,放开了汽车、半导体、金融、批发零售等行业。

  而从美国对日本贸易来看,其对日本的出口在95年之后就几乎未再有增长。其对日本贸易逆差金额的扩大一直持续到了05年,只是由于2000年代以后中国加入WTO,美国对中国贸易逆差的占比持续扩大,所以使得日本对美国贸易逆差占比持续缩小。

  那么为何日美贸易战最后逐渐销声匿迹了呢?并非由于美国贸易逆差的改善,而是因为日本经济在90年代以后泡沫破灭,经济失去了20年,被美国远远甩在后面,失去了威胁之后,美国人也就不再找日本的麻烦了。

  因此,从日美贸易战的历史不难发现,美国真正在乎的不是贸易逆差的规模。因为从经济比较优势的角度来看,其货物贸易逆差的存在是必然的。

  我们看美国货物贸易逆差的历史走势,虽然在对日贸易战的8891年间略有收窄,但到92年以后又开始持续扩大,92年时其货物贸易逆差不过1000亿美元,到17年已经上升至8000亿美元。

  美国17年制造业平均年薪为5.6万美元,而17年中国制造业的平均年薪为5.8人民币,两者差距接近7倍,如果其他条件都一样,那么中国的制造业产品价格必然远低于美国。而即便美国对中国的产品增收高额关税,这些制造业可能会搬去人工成本较低的东南亚或者墨西哥,但也很难搬回人工成本高企的美国。

  而美国真正在意的其实是保持贸易逆差的能力。全世界只有美国可以肆无忌惮地保持常年贸易逆差,在于其是全球经济的霸主,其货币也是全球货币,掌握了全球印钞权。因此靠着印美元就可以源源不断享受海外的廉价产品。但如果其经济和货币霸主的地位受到了挑战,那么其常年贸易逆差就会成为真正的问题。

  所以对中国来说,面对贸易战只有两种结局,不成功便成仁,要么像日本一样认输,要么就是保持住发展的势头,自强不息、逆势突破。

  戒掉举债投资、严防地产泡沫。

  而面对贸易冲突的挑战,其实日本也有过应对,但是选择了错误的方向。

  迫于美国的压力,日本选择了主动让日元大幅升值,而由于担心出口下滑拖累经济,日本转向了财政和货币双宽松的政策。

  首先是极度宽松的货币政策,刺激了地产泡沫。日本官方贴现率在86年初的时候依然高达5%,而到87年最低降至2.5%。由于宽松货币的刺激,日本居民大幅举债买房,其居民债务/GDP85年时仅为53%,到90年时上升到70%。巨额资金的流入推动日本房价大涨,从85年到90年,日本全国地价平均上涨了50%,六大都市地价平均上涨了200%,在当时日本人喊出了“卖掉东京可以买下整个美国”的豪言!

  但进入8889年之后,由于美国进入加息周期,加之国内通胀上行的压力,日本也被迫两次加息。而在1989年末,三重野康就任日本央行行长,为了捍卫日本央行的独立性,他在上任不足一周就宣布加息,在1年之内把日本的基准利率从3.75%提高到6%,从而刺破了地产和股市的泡沫。

  而泡沫经济的破灭对日本产生了深远的影响。89年股市见顶之后,90年跌幅达到40%,而累计跌幅最高超过80%。而在91年房市见顶之后,日本的全国地价下跌了近30年,跌幅高达2/3,到18年才首次止跌,而六大都市地价的累计跌幅最高达到80%

  为了对冲资产价格大跌的负面影响,日本财政政策开始大幅扩张。93年起日本财政从盈余我们为赤字,此后赤字率逐年扩大,到99年以后赤字率上升到5%以上,09年时财政赤字率一度超过10%。而日本财政刺激的对象主要就是基建投资,日本公共投资占总投资的比重从90年代初的21%快速增长到90年代中后期的30%,尽管近几年有所下降,但是占比也维持在20%左右。

  由于政府的大幅举债,日本政府债务/GDP90年的60%升至2017年的238%,其政府债务率处于全球最高水平,由于债务负担过重,即便是在接近零利率的环境下,日本财政支出的1/4都用来偿还债务本息。

  但由于政府债务居高不下,日本政府被迫加税来开源,其从89年开始征收消费税,起初税率定为3%,到97年提高至5%,到14年提高到8%,目前计划到1910月提高到10%。而加税虽然改善了日本政府的收入,但97年和14年的两次加税都对经济产生了冲击,尤其是97年还赶上了亚洲金融危机,使得日本经济重新步入衰退。

  从日本的经验来看,举债发展是非常危险的模式。而中国经济过去10年其实就是靠着不断举债在发展,尤其过去的3年居民部门大幅举债20万亿,中国居民债务/GDP14年的40%上升到17年的55%,导致全国房价大涨,其实是带来了地产泡沫的巨大风险。

  而日本的另一个教训是政府举债投资过度。虽然政府扩大公共投资的确在短期拉动了经济,但这并不是一个可以持续依赖的万能灵药。一方面,由于长期偏重公共投资,日本的基建投资异常发达,这使得投资的边际效用迅速降低。另一方面,过度的公共投资增加了对劳动力和资金的需求,间接推升民间投资成本,反而产生挤出效应。

  因此,我们在应对未来经济下行的挑战时,一定要避免重走举债投资的老路,绝对不能再去刺激房地产,否则地产泡沫将后患无穷;也不应再出台4万亿之类的计划刺激基建投资,否则不仅增加了政府的债务,还可能会挤出民间有效投资、使得经济失去活力。

  全面扩大开放、研发创新强国!

  回顾过去,日本当年在面临贸易战时做出了错误的选择。放松货币刺激举债,导致了地产泡沫,而在加息刺破地产泡沫之后,又通过政府大规模举债投资基建,进一步降低了经济的效率。

  与此同时,日本经济还饱受人口老龄化和少子化的困扰。2015年,日本65岁以上人口占总人口的比例就达到了26%。而日本的总人口从08年以后就开始了下降,过去10年日本的总人口减少了140万,如果日本保持目前1.4的生育率不变,那么日本的适龄劳动人口在未来50年内可能会减少28%IMF预计日本的GDP将在未来40年内缩水25%

  大家知道,目前中国最担心的就是巨额债务问题以及人口老龄化的问题,而这方面日本的压力比我们严重得多。按照BIS的数据,日本17年总债务/GDP高达373%,远超中国的256%。当前我国65岁以上人口占比为11.4%,也远低于日本的26%

  但是日本经济在最近几年出现了明显改善的迹象。比如从2012年以来,日本的GDP增速已经保持了6年正增长。而从资产价格的表现来看,日本股市也在过去的6年保持了每年正收益,而日本六大都市的地价在13年见底逐年回升,到18年已经连续5年上涨,底部累计涨幅达到13%

  日本经济凭什么逐步走出困境?

  从表面上看,日本本轮经济的复苏源于安倍晋三在12年就任了日本首相,推出了安倍经济学,其三支利箭分别是:大胆的货币政策、机动的财政政策和结构性改革。其中最引人注目的是大胆的货币政策,从12年安倍晋三就职到现在,日本央行的总资产翻了近4倍,而且日本央行扩大资产规模的方式不仅是买国债企业债,甚至还大规模购入股票,这可以部分解释日本近几年的经济和资产价格回升。

  但是另一个重要原因还是在于企业经营业绩的改善。按照日本财务省公布的非金融行业的利润数据,182季度为26万亿日元,比去年同期增长18%,比金融危机时期的092季度增长260%,要知道过去10年日本的名义GDP增幅仅为13%,所以日本企业利润增长是非常了不起的成绩。

  比如日本的索尼公司,17年税后利润高达4900亿日元,比16年增长了5.6倍,18年上半年税后利润就达到4000亿日元,而其在09年到15年的7年间有6年亏损,从利润的表现来看,索尼已经起死回生。而在其利润大幅增长的背后,有两大重要的原因:

  一是持续的高研发投入。

  按照欧盟委员会公布的数据,17财年索尼的研发投入为36.34亿欧元,排名全球第40名。而不止是索尼,包括日本的丰田汽车、本田汽车、日产汽车、松下、日本电装、武田制药、日立、佳能、东芝、第一三共、NTT、安斯泰来、三菱电机等14家企业均位列全球研发投入100强,相比之下,中国大陆进入全球研发100强的只有华为、阿里巴巴、中兴通讯、腾讯、中国石油(行情601857,诊股)、中国建筑(行情601668,诊股)、中国铁总等7家企业,只有日本的一半。

  从世界银行公布的日本研发投入占GDP的比重来看,长期维持在3%以上,15年日本的研发占GDP的比重为3.3%,甚至还要高于美国的2.8%。而且日本的大量研发是投资在基础研究,其基础研究投入占科研经费的比例长期保持在15%

  正是由于持续的科学和研发投入,日本在过去的18年中囊括了18名诺贝尔奖获得者。今年10月,日本京都大学教授本庶佑,凭借在癌症免疫治疗领域做出的卓越贡献,与其美国同行詹姆斯·艾利森,共享了2018年诺贝尔生理学和医学奖。

  二是源于高度国际化。

  索尼公司从1950年代末期开始拓展海外业务,目前其集团营收的70%来自于海外,而60%的员工来自于海外。而不仅是索尼,松下50%以上的营收和员工也都来自于海外,而丰田汽车海外营收的占比高达75%

  我们知道,通常代表一个国家经济实力的指标是GDP,也就是国内生产总值,这其实代表了在当地的生产活动。但是我们知道有很多生产是由外国的企业在当地进行的,他们赚的钱是要拿回去的。与之对应,还有另一个指标GNI,也就是国民总收入,这其实包括了本国企业在全球的生产经营活动,是本国国民真正拿到手的钱。

  而对于日本来说,从82年以后,其GNI就持续高于其GDP最近5年两者的差距都在3%以上。这说明日本在80年代面临美国贸易战的挑战之下,开始大量进行海外投资扩张,这虽然使得其本国的生产受影响,但这些企业在海外的投资获得了巨大的成功,其实相当于在海外再造了一个日本。

  因此,日本企业的成功转型给我们两个重要的启发:

  首先是必须增加研发投入,靠创新强国。

  我们在日本的时候,看到了商场里面在出售华为P20的手机,而华为已经占据日本手机销量的前三名,能在日本市场站稳脚跟,华为确实非常让人钦佩。而华为能够成为全球最大的电信设备商和第二大的手机商,靠的是每年接近1000亿人民币的研发投入,高居17年全球研发榜的第六位。

  但是从全国来看,中国的华为太少了。17年中国研发排名第二的公司是中国石油,其研发投入仅为华为的1/517年中国研发的总投入是17500亿,占GDP的比例为2.12%,和美国、日本都有很大的差距。

  因此,中国要想赢得中美贸易战的最终胜利,核心是要靠增加研发投入、靠科技创新强国,而这个背后一个重要的支持方式是给企业部门减税,企业利润多了自然会有钱投入研发和创新。

  其次是要全面扩大开放。

  我们要转变GDP至上的发展理念,GDP固然重要,但是GNI更重要。哪怕不在中国生产,只要我们的企业能赚钱,就代表着中国的财富在增加,最终是让我们的国家更加强大。

  华为成功的背后,在于其充分的国际化。华为17年总营收的一半来自于海外,截止17年,华为在海外17个国家设立了研发中心,早在1999年,华为就在印度班加罗尔和俄罗斯设立了研发中心,2000年在瑞典设立3G技术研发中心,而2001年在美国硅谷设立研发中心。2012年在芬兰诺基亚卖楼求生的时候,华为在芬兰设立了研发中心。

  不仅是华为,小米公司183季度的海外营收占比达到44%,其已经成为印度市场最大的手机商。

  因此,我们要鼓励我们的企业走出去,利用全球资源、参与全球竞争,这一方面可以化解美国贸易战的挑战,将顺差转移到海外,同时也可以利用海外的人力物力、帮助中国的企业发展。

  而扩大开放一定是双向的,我们要帮助企业走出去,其实就要开放本国的市场让更多的外国企业能进来。如果我们能牢牢保持住全球第一贸易国的地位,成为更多国家的主要贸易伙伴,那么我们不仅能提高国内产业的竞争力,而且也会改善国内企业在海外的生存环境。

  因此,总结来说,日本的历史告诉我们,修昔底德陷阱是客观存在的,中美贸易冲突不可避免。而落后就会挨打、发展才能强大,要避免重走举债刺激的老路、严防地产泡沫,同时应该全面扩大改革开放力度,鼓励外国企业走进来、本国企业走出去,大力减税增加企业研发投入,靠科技创新强国,那么我们就有希望凤凰涅、浴火重生

  一、经济:制造业景气再降

  1PMI再创新低。1811月全国制造业PMI50.0%,较10月继续回落0.2个百分点,创下168月以来的新低,也处于历年同期偏低水平,均指向制造业景气再度转弱。从中观高频数据来看,供需双弱格局延续,而通缩风险或将再现。主要分项指标中,需求、生产、价格均回落,库存被动回补。分规模看,大型企业PMI回落但仍在线上,中、小型企业PMI均在线下。

  2)内需弱外需稳。11月新订单指标由10月份的50.8%继续下滑至50.4%,进口也由10月份的47.6%续降至47.1%,指向内需持续回落且仍旧低迷。11月新出口订单指标由10月份的46.9%微升至47.0%,但仍在历年同期较低水平,指向外需短暂企稳。而中美贸易摩擦阴霾未散,仍对外需构成一定压力。

  3)生产继续回落。 11月生产指标由10月份的52.0%降至51.9%,远低于去年同期,并创下13年以来历史同期新低,采购量也由10月份的51.0%续降至50.8%,指向工业生产仍在走弱。虽然中观高频数据显示,11月发电耗煤增速跌幅略有收窄,与PMI生产指标走势背离,但主因其去年同期基数较低,而发电耗煤增速仍处年内低位,汽车、化工等行业开工率也处于历年同期偏低水平,均意味着生产难言改善。

  二、物价:PPI通缩不远

  1)食品价格仍跌。上周蔬菜、鸡蛋猪肉价格下跌,食品价格整体仍在继续下跌。

  2CPI再度回落。11月以来商务部食用农产品(行情000061,诊股)价格、农产品批发价格环比分别回落-1.5%-3.3%,我们预测11CPI环比下降1.2%11CPI同比回落至2.3%

  3PPI大幅回落。上周煤价、钢价回落,国内油价大幅下调,截止目前11月港口期货生产资料价格环比下跌1%,预测11PPI环降0.6%11PPI同比降至2.2%

  4PPI通缩不远。进入11月以来,上游商品价格接连出现大幅下跌,与10月最高点相比,国际油价跌幅高达30%,而国内钢价、煤价跌幅也达到10%。我们预测1112两个月的PPI环比跌幅分别为0.6%1%12月的PPI同比涨幅或降至0左右,而19年初PPI通缩或将再现。

  三、流动性:宽松预期未改

  1)货币利率盘整。上周货币利率涨跌互现,其中R007均值上行15BP2.86%R001均值下行1p2.54%DR007上行2bp2.65%DR001下行7bp2.48%

  2)央行暂停投放。上周央行继续暂停公开市场操作,国库定存到期回笼1000亿。

  3)汇率小幅贬值。上周美元指数反弹,人民币兑美元小幅贬值,在岸和离岸人民币汇率均贬至6.95

  4)宽松预期未改。11月份全月暂停逆回购操作,央行净回笼资金3200亿,加之货币利率持续回升,引发对央行货币短期收紧的担忧。但我们认为,宽松预期并未改变,一则源于美国加息预期减弱,对国内货币政策的制约下降;二则源于10月商业银行总资产增速再度回落至7%,这意味着广义信用还在继续收缩;三则源于近期商品价格大跌,通缩风险再现,以上三大因素均支持未来宽松货币继续延续。

  四、政策:优化营商环境、区域协调发展

  1)优化营商环境。国常会表示,决定开展中国营商环境评价,瞄准市场主体反映的突出问题,加力推改革、促开放,放宽市场准入,推动出台更多优化营商环境的硬举措;部署进一步发展养老产业,推进医养结合,提高老有所养质量。

  2)区域协调发展。中共中央、国务院发布关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见。意见提出,推动国家重大区域战略融合发展,以“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略为引领,以西部、东北、中部、东部四大板块为基础,促进区域间相互融通补充。统筹发达地区和欠发达地区发展,健全国土空间用途管制制度,引导资源枯竭地区、产业衰退地区、生态严重退化地区积极探索特色转型发展之路。

  3)个税大幅减免。数据显示,个税改革实施首月,全国个人所得税减税316亿元,有6000多万税改前的纳税人不再缴纳工资薪金所得个人所得税。

  五、海外:鲍威尔讲话偏鸽,日本PMI新低

  1)鲍威尔讲话偏鸽。周三,鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话,他表示美国经济前景稳固,利率“略低于(just below)”中性区间,联储的货币政策没有预设的路径,仍将密切关注数据反映的情况。这与他10月时称“中性利率水平还有很长一段距离(a long way)”相比,表态偏鸽,期货市场对明年加息预期降至1-2次。

  2)美国10月核心PCE不及预期。周四美国公布10PCE和核心PCE同比分别为2.0%1.8%,均不及预期和前值。周四美联储公布11月货币政策会议纪要显示,几乎所有委员都认为下一次加息或“很快”到来,但多位官员指出,以后会议声明应更关注数据和评估未来前景,有助于灵活应对经济环境变化。

  3)美墨加签署新版贸易协议。据彭博报道周五美加墨三国领导人在G20会议间隙签署授权书,授权签署新的贸易协议USMCA,领导人峰会过后,美加墨三国部长立即签署该协议。虽然协议绝大多数内容仍需三国议会通过,但汽车关税等部分保护措施将在签署后就立即生效。

  4)日本制造业PMI新低。周一,日本公布11月制造业PMI初值51.8,低于前值52.9,并且是两年来的新低。而更早时候公布的欧元区和主要国家PMI也在继续下滑,反映全球主要经济体或面临减速。

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关键词阅读:日本 姜超 货币政策 债务 创新

责任编辑:江平波
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