稳定基础坚实 人民币不会“破7”

1评论 2018-12-01 01:42:53 来源:中国证券报 抢反弹必备短线战法

  □东北证券(行情000686,诊股)研究所首席宏观分析师 沈新凤

  2018年,国内因去杠杆引起信用显著收缩,经济回落压力重新加大。以4月开始的降准为标志,国内货币政策逐渐边际转松。与此同时,外部的扰动增加,给资本市场带来经济压力加大的担忧。伴随美国持续加息、国内政策逐渐转松、美元指数偏强,人民币重回贬值趋势。自6月15日至今,美元兑人民币升值约8.5%。因此,有必要分析明年美元指数的走势和人民币汇率的变化,笔者认为,美元指数将在未来走弱,人民币汇率将稳定,大概率在6.5-7的区间波动。

  人民币面临较大贬值压力

  今年年初以来,美国经济强劲复苏。二季度美国GDP环比折年率达到4.2%,为2014年三季度以来最高增速;三季度GDP环比折年率为3.5%,也大大高于近年来的平均增长率。经济的复苏带来了就业的强劲,美国9月与10月的失业率降至3.7%。对于劳动力的巨大需求拉动了工资水平的增长,美国私人非农企业员工平均时薪的同比增速在10月份超过3.1%,为2009年2月以来的最高增速。居民消费能力的提高进而推升了通胀水平,美国核心PCE(个人消费支出)同比增速在今年3月首次触及美联储设定的2%的通胀目标,其后大多月份也都维持在2%左右,显著高于往年水平。综合而言,各项指标都显示,美国今年的经济发展状况良好。

  低失业率和相对较高的通胀压力下,美联储于3月、6月和9月分别加息一次。经济高速增长和美联储加息合力作用下,美元今年一路走强,但未触及98,低于前期高点。截至目前,美元已较年初上涨5.5%,较年内最低点上涨了9.9%。美元走强引发了其它国家货币贬值,典型的如阿根廷、土耳其,其货币兑美元的汇率较年初分别贬值了48%和31%,大幅度的货币贬值引发资本流出,甚至引发经济衰退。人民币兑美元的汇率较年初也贬值了6.3%,较年内高点贬值幅度达10%。

  在内部结构转型、外需偏弱的背景下,市场多数观点认为人民币仍然面临较大的贬值压力。

  美元指数上升动力不足

  美元是否会继续保持坚挺,人民币又是否会大幅贬值呢?笔者从美国经济走势和加息进程两个维度来分析,认为美元指数上升空间有限,未来会触顶回落。

  一是经济基本面不支持美元继续升值。决定一国货币长期价值最根本的因素是该国经济发展水平。历史数据显示,美元指数与美国GDP占全球的比重走势完全一致,由于美国GDP占全球的比重受汇率折算影响较大,笔者引入另外一个指标:美国GDP增速与全球GDP增速的比值,该指标衡量了美国经济的相对增速,并且不受相对汇率变化的影响。可以发现,美国GDP相对增速在大多数年份与美元指数走势相同,少数年份为美元指数的前瞻性指标。

  2018年前三季度美国的GDP增速显著提高,在全球增速稳定的背景下,美国GDP占全球比重以及相对增速都会有所提升。相应地,当前美元指数也维持在较高位置上。但是,美国在全球经济中的地位正在逐渐下降,每一轮美元周期的高点也越来越低。笔者认为伴随着全球经济走弱、新的减税和财政支出计划难产以及加征关税影响,美国经济增速未来会有明显回落。

  从美国GDP环比拉动率来看,净出口是二季度GDP增速反弹的主要原因。此外,虽然美国经济今年表现强劲,但全球经济增速有放缓趋势,除美国外的各大经济体景气度均下降。欧、日、韩等国的出口增速在近几个月都有明显下滑,侧面印证了全球外需不足。最新的IMF预测将2018年和2019年的全球经济增速预期下调了0.2个百分点至3.7%。在全球经济下滑的背景下,美国的出口会面临较大的压力,难以独善其身。

  美国财税刺激的影响亦不持久。上世纪80年代以来,美国历史有三次重要减税期,从减税后GDP的走势来看,减税会对经济有一定刺激作用,但这个作用不持久,经济增速回升两年左右后会逐步回落。更关键的是,前三次减税中,政策利率在大部分时间里处于下行趋势中。本轮特朗普减税所处的环境为加息周期,这会一定程度上抵消减税的刺激作用。

  进一步分析今年美国经济增长中减税的影响,可以发现,税改刺激并没有真正带来私人投资的增长。今年美国经济走强还得益于政府支出的增加,因此,未来政府支出增速的大幅下滑,也将对美国的经济增长造成较大拖累。

  同时,美国中期选举结束后,民主党夺回众议院,这意味着特朗普计划的税改刺激2.0版本几乎不可能推出,1.5万亿的基建计划也将受阻,美国经济缺乏新的刺激。

  综合以上各因素,笔者预计美国经济已经到达高点,未来增速会放缓。美国经济增速回落速度一旦快于全球经济,意味着美国经济相对增速下降,会使得美元失去其基本面的支撑。

  二是加息后半程中美元往往走弱。笔者分析较近的几次美元加息周期后发现,在美元加息的前半程中,美元指数大多会随着利率的提升而上升;而进入加息的下半程时,美元指数往往会回落。这是因为市场在前期已经有充足的预期,甚至过度反应,所以在加息后半程中,美元指数再上升的空间很小,反而有下行压力。

  自2015年12月至目前,美联储已经加息8次。根据美联储三季度议息会议的预期,未来两年内还会有5次加息,近期美联储主席已经开始释放未来加息次数减少的信号,不论哪种情形都说明目前已经处于加息的后半程。按照历史经验,在市场已经对加息有充分预期的情况下,美元指数受加息支撑而继续上升的空间不大。因此,笔者认为,明年美元指数失去走强动能转弱是大概率事件。

  人民币具备稳定基础

  在今年人民币贬值的预期之下,美元兑人民币汇率数次逼近“7”的关口。人民币是否会“破7”成为了市场普遍关心的话题。笔者认为,人民币汇率在较长的一段时间会保持相对稳定,大概率不会“破7”,未来会区间稳定。

  随着美国经济的强劲复苏以及美元指数的走强,人民币汇率被动地承受了较大压力。市场很多人认为人民币贬值有利于刺激出口、拉动经济,“稳汇率”的必要性受到质疑。但是笔者分析了目前国内外的形势,认为人民币汇率稳定对于稳定市场预期有重要意义,并且人民币有稳定的基础。

  首先,“稳汇率”对于市场预期的稳定非常重要。人民币汇率一旦贬值,突破市场心理关口,很有可能激发市场的恐慌情绪。历史的经验表明,市场预期是很难控制的,并有预期自我实现的特点,如果等到市场预期被突破时再进行调节,往往需要更大的代价。

  其次,人民币对美元已经贬值较多,继续贬值对企业弊大于利。市场有大部分观点认为,人民币贬值利好出口行业,应该主动加大贬值。实际上,中国经济结构逐渐发生改变,经济已经并非主要由出口拉动,贬值是利弊同存的。通过过去9次的人民币贬值期的经验发现,几乎没有哪个时期经济是真正因为贬值而拉动回升的。人民币如果继续贬值,则对我国需要进口原材料的生产商或企业十分不利。而且放任人民币贬值,也将使我国出口型企业过于依赖价格优势,缺乏提高产品质量、增强核心竞争力的动力。

  因此,人民币贬值利弊同存,一味的单边变化并非好事,必然存在一个利弊临界点,哪怕是一个模糊的临界点,现在应该就在这个临界点上。既然人民币稳定有其必要性,那么汇率有没有稳定的基础?笔者从基本面及工具两个维度分析,得到的答案是肯定的。

  第一,与2016年,即上一个人民币贬值周期相比,人民币目前的基本面相对更好。就整体经济形势而言,2016年PPI全年下降1.4%,名义GDP仅增长7.91%;2018年前三季度名义GDP增长9.9%,高于2016年,未来可能边际下降,但不会低于2016年。就货币供应而言,2016年M2增速为11.3%,2018年前10个月M2增长8.3%,低于2016年,不存在货币超发带来的贬值压力。

  就市场利率而言,2016年金融机构人民币贷款加权平均利率5.26%,2018年前三季度为5.94%,高于2016年。不利因素在于,中美利差相对明显缩窄。但是整体而言,人民币的基本面优于2016年,既然2016年最终也未“破7”,现在大概率也不会。

  第二,美元指数势头难继,人民币被动贬值压力将缓解。今年人民币兑美元的贬值,主要原因在于美元的升值。目前美元指数相对于年内低点升值幅度为9.68%;而人民币相对与年内高点贬值幅度约为10%。而前文中已经分析,未来美元指数难以维持其上升势头,大概率会有所回落;相应地,人民币贬值压力也会大大减缓。

  第三,我国外汇储备依然充足,有足够的能力对汇率进行调节。稳定汇率的工具有很多种。10月份的官方外储数据为30530.98亿美元,依然是全球外汇储备最多的国家。在国际上,对于新兴市场国家外储充足率的简易计算标准为:三个月的进口额+100%短期外债。按照这个标准,我国所需的外储约为1.76万亿美元,不到1.8万亿美元。除中国以外,其它金砖国家的外债总量均超过外储,整个国家对外债依赖过强,这也解释了当美元升值时,这些国家汇率压力要比中国更多。因此,我国的外汇储备相对较为充足,目前不存在债务风险,也足以应对短期冲击。

  第四,我国货币政策灵活,政策工具较多。8月6日,央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%调整为20%,初步对汇率进行调节,人民币汇率短期跳涨。央行日前重启“逆周期因子”,此后在较长的时间内,人民币贬值速度大幅放缓。除此之外,加大资本管控等也都是调控汇率的可行选择。

  通过以上分析,笔者认为,“稳汇率”既有其必要性,也有其可行性。近期决策层频频发声,强调不会依靠贬值来刺激出口,人民币汇率会维持相对稳定。有政策面和基本面的双重保障,人民币再贬值的空间不大,美元兑人民币大概率不会“破7”,预计美元兑人民币汇率未来将在6.5-7之间浮动。

关键词阅读:人民币 美元

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