注：此文首刊于《证劵时报》2018年11月29日刊A008评论版

　　国家统计局11月27日公布的数据显示，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额55211.8亿元，同比增长13.6％，增速比1-9月份放缓1.1个百分点。10月份，规模以上工业企业实现利润总额5480.2亿元，同比增长3.6％，增速比9月份放缓0.5个百分点。我们可以通过规模以上工业企业利润这个“点”，结合今年政策的微妙变化去分析供给侧改革这个“面”，从而了解目前供给侧改革的情况。

　　工业企业利润分析

　　国有企业利润总额增速继续放缓。国家统计局数据显示，1-10月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额16724亿元，同比增长20.6％；集体企业实现利润总额167.7亿元，增长4.5％；股份制企业实现利润总额38978.4亿元，增长17.7％；外商及港澳台商投资企业实现利润总额13802亿元，增长5.6％；私营企业实现利润总额14131.6亿元，增长9.3％。由于供给侧改革中主要改革的行业基本都是国有企业，所以我们从国有企业开始分析。1-10月国有控股企业利润总额虽然继续维持两位数以上的高增长，但是增速已经处于2017年以来的最低点。

　　国有企业利润占比依旧高企但是未来下行压力大。如果我们从国有企业实现利润总额占全国规模以上利润总额的比例去分析，2016年、2017年、2018年（前10月）平均国有企业利润占比分别为17.8％、22.5％、30.2％，可以看出国有企业实现利润占比在逐年增加。虽然我们认为2018年是供改后半场的元年，但是考虑到传导时间的内部因素以及今年国内外出现的一系列问题使整体基数降低的外部因素，我们认为明年开始，国有企业利润增速将会继续降低，而被抑制的非国有企业或者说非供改行业的利润占比将会提高。

　　供改行业虽然利润总额增速继续高增但增速放缓。1-10月份，采矿业实现利润总额4793.8亿元，同比增长47.1％；制造业实现利润总额46830.9亿元，增长11.5％；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额3587.1亿元，增长6.2％。其中采矿业利润增速继续高增，但是速度相比于去年同期已经大幅减缓了，也可以从侧面表示供给侧改革的放缓但是也要考虑基数增加的原因。从行业角度来看的话，需要注意的是1-10月份，钢铁行业利润增长63.7％，石油开采行业增长3.7倍，石油加工行业增长25.2％，建材行业增长45.9％，化工行业增长22.1％。5个行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为75.7％。石油开采的高增则与国际原油价格挂钩，以布伦特原油价格为例，其从2016年初开始从29.54美元持续上涨至今年10月初的最高价86.74美元，而原油开采的利润增长率则从2016年1-2月的-234％上升至今年1-10月的320％。钢铁行业、化工行业以及石油加工行业等供改行业的高增主要得益于环保限产的影响，其利润的增长率均远远低于去年同期，也从侧面表示了采暖季环保限产的边际减弱。

　　政策的微妙变化

　　在10月31日中央政治局会议中，会议再一次着重强调了“坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加大改革开放力度”，可以看出供给侧改革依旧是当前政策的主线。但是从今年开始供给侧改革的具体措施已经有了微妙的变化。

　　去产能方面，严禁地方政府“一刀切”。生态环保部也在8月发布《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》征求意见稿中给予了地方政府在环保限产中很大的灵活性。虽然表面上看这是环保限产边际放松信号，但实际上却是权衡了经济与环保后最优的选择。

　　去库存方面，从今年开始部分地区也宣布完全停止或者部分停止棚改货币化的政策，同时用实物化安置去替代。

　　去杠杆方面，以国有企业为例，其平均负债率从2016年的66.25％降至2018年的59％。如果从供改行业逐个分析，其行业负债率将会更低，以煤炭为例，数据显示，煤炭资产负债率已经从2016年初70％左右下降到2018年9月的55.55％，下降幅度达到15个百分点左右。去杠杆已经获得了很大的成果，但是目前去杠杆已经蔓延到了金融业，使得目前民营企业贷款难贷款贵的局面产生。我们认为去杠杆虽然将会继续进行但是步伐将会缓和下来。

　　综上所述，我们分析认为目前供给侧改革前半场已经结束，后半场也已经开始。前半场的供给侧改革减少了未来由于经济转型所引发的系统性风险，为未来中国经济高质量发展打下了坚实的基础。后半场的供给侧改革将会放缓节奏，激发非供给侧改革企业的投资和消费需求，应对当前中国出现的一些经济问题。