投资要点

　　地产债发行及存续情况

　　（1）发行总量方面，随着2015年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响，地产债发行额在2015年出现井喷式增长，同比增长率超过9倍，2016年10月各地出台房产新政，发债总额也急速减少。2017年房市降温，资金面收紧，形成利率上行预期，发债总额同比减少近70％，2018年随着非标融资受限，债券融资回升，至今同比增长142.43％。（2）信用等级方面，截至2018年10月31日，存续地产债AAA 等级债占比最多，为48.31％，AA+占比22.15％，AA 占 10.31％， AA以下及无评级占19.23％。（3）债券期限方面，存量地产债发行期限以N+1和N+2为主，假设所有含回售权的债券到期全部行权，当前存续债将集中在 2020和2021两年到期，金额占比31.00％，2023 年及以后到期占比14％。

　　房地产债券筛选

　　第一步：选择房地产企业。核心标准：安全性，因当前房地产调控政策较严且未见松动迹象、融资难度较高、销售增速下滑等多方面因素的影响，筛选标准：（1）外部评级AA及以上；（2）中债隐含评级AA-以上；（3）存续规模25亿以上；（4）剔除预收账款后资产负债率75％以上的房企；（5）剔除无法获取数据的部分企业。第二步：选择房地产债券。因样本过少可能带来的数据缺失，我们采用三种方式选择债券：（1）私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（2）公募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（3）综合类，剔除有担保债。第三步：计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩余期限所对应的国开债收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。第四步：衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务两个方面。第五步：计算地产债的收益-风险比率。我们将房地产企业的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标，代表单位风险所对应的风险溢价水平，比率越高，说明该地产债性价比和投资价值越高。

　　房地产信用利差

　　因经严格限定债券类型及范围致使符合条件的私募债及公募债较少，致使部分数据缺失，为对企业平均融资成本进行有效度量，故减少限制条件，对综合利差进行测度。样本企业中综合利差最高的企业为中天金融集团股份有限公司、正源房地产开发有限公司和融信（福建）投资集团有限公司，利差分别达523.25BP、544.38BP和656.73BP；综合利差最低的企业为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司，利差分别为65.48BP、68.04BP、68.42BP。

　　房地产债信用风险评价

　　衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面。房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：（1）公司属性：国企/民企；（2）公司治理；（3）公司规模：总资产、销售金额；（4）土地储备：土地储备量倍数；（5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。

　　房地产财务分析则主要包括：（1）盈利能力：期间费用率、ROA、非经常性损益/利润总额；（2）营运能力：预收账款周转率、存货/预收账款、销售去化率、销售回款率；（3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；（4）偿债能力：①短期偿债能力：流动资产/（流动负债-预收账款）、速动资产/（流动负债-预收账款）、销售商品及提供劳务收到的现金/（流动负债-预收账款）、现金类资产/短期债务，②长期偿债能力：总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务；（5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。

　　由企业信用风险模型综合得分可以看出，风险前五相对较低的企业分别为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中国保利集团有限公司、深圳华侨城股份有限公司，风险相对较高的后五家企业分别为：金融街控股股份有限公司、新湖中宝股份有限公司、格力地产股份有限公司、中天金融集团股份有限公司、苏州新建元控股集团有限公司。

　　收益-风险比

　　（1）由全部企业收益/风险比值可以看出，单位风险所对应溢价前五的企业分别为：中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司、奥园集团有限公司、新湖中宝股份有限公司，这五家企业外部评级主要集中在AA+，而中债隐含评级均为AA-；单位风险所对应溢价后五的企业分别为中国保利集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中海地产集团有限公司，这五家企业外部评级均为AAA，而中债隐含评级主要集中在为AAA-，这与市场风险偏好下降，等级利差走扩有关。

　　（2）由外部评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA地产企业金地（集团）股份有限公司、金融街控股股份有限公司的收益/风险比值较高； AA+地产企业中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司收益/风险比值较高，；AA企业正源房地产开发有限公司、广州番禺海怡房地产开发有限公司收益/风险比值较高。同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价（性价比）相对较高，可重点关注。

　　（3）由中债隐含评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA-地产企业金融街控股股份有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司的收益/风险比值较高；AA+地产企业中苏州新建元控股集团有限公司、金地（集团）股份有限公司收益/风险比值较高；AA-企业中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司收益/风险比值较高。以中债隐含评级来看同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价（性价比）相对较高，可重点关注。

　　风险提示

　　房地产政策大幅超预期风险

　　一、房地产债概览

　　1.1、地产债发行及存续情况

　　随着2015年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响，地产债发行额在2015年出现井喷式增长，同比增长率超过9倍。2016年继续攀上高峰，增速高达 72.60％。2016年10月各地出台房产新政，发债总额也急速减少。2017年房市降温，资金面收紧，形成利率上行预期，发债总额同比减少近70％。2016 年11月以后，新发地产债主要以中票和房企交易所ABS为主，公司债仅宝龙地产和银亿控股等5家公司合计发行93.40亿，其中2017年内发行金额仅为10.4亿元。 2017年1季度至4季度地产债发行总额同比增速逐渐回升，2018年随着非标融资受限，债券融资回升，至今同比增长142.43％。

　　

　　截至2018年10月31日，存续地产债（按照申万二级行业分类中房地产开发企业，并剔除其中城投类企业）合计1.62万亿，从债项基本分布情况看，由于交易所公司债评级标准持续放宽，以及高信用等级主体发债融资相对更便利，存续债中 AAA 等级债占比最多，为48.31％，AA+占比 22.15％，AA 占10.31％， AA以下及无评级占19.23％。

　　

　　从企业性质角度看，民营和国有企业是最主要的发行主体，在存续地产债中的占比分别达到36.62％和34.67％。国有企业中地方国企占比19.63％，央企占比15.04％。

　　

　　从债券期限看，存量地产债发行期限以N+1和N+2为主，假设所有含回售权的债券到期全部行权，当前存续债将集中在 2020和2021两年到期，待偿金额分别为2402.89亿元和3187.19亿元，金额占当前存续债总金额的31.00％，其中2020年下半年和2021年上半年是偿付最集中的时间段。2020年上半年，待偿金额相对较小，为992.86亿，金额占比为 5.00％。2023 年及以后到期债券合计只有2583亿元，占比14％。

　　

二、房地产债券筛选

　　基于收益-风险比率法的房地产债性价比分析

　　第一步：选择房地产企业。核心标准：安全性，因当前房地产调控政策的较严且未见松动迹象、融资难度较高、销售下滑等多方面因素的影响，筛选标准：（1）外部评级AA及以上；（2）中债隐含评级AA-以上；（3）存续规模25亿以上；（4）剔除预收账款后资产负债率75％以上的房企；（5）剔除无法获取数据的部分企业。

　　第二步：选择房地产债券。因样本过少可能带来的数据缺失，我们采用三种方式选择债券：（1）私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（2）公募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（3）综合类，剔除有担保债。

　　第三步：计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩余期限所对应的国开债收益率。因为计算的是样本券的信用溢价，因此我们选择用样本券剩余期限所对应的国开债收益率作为基准收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。

　　第四步：衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面：

　　房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：（1）公司属性：国企/民企；（2）公司治理；（3）公司规模：总资产、销售金额；（4）土地储备：土地储备量倍数；（5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。

　　房地产财务分析则主要包括：（1）盈利能力：期间费用率、ROA、非经常性损益/利润总额；（2）营运能力：预收账款周转率、存货/预收账款、销售去化率、销售回款率；（3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；（4）偿债能力：①短期偿债能力：流动资产/（流动负债-预收账款）、速动资产/（流动负债-预收账款）、销售商品及提供劳务收到的现金/（流动负债-预收账款）、现金类资产/短期债务，②长期偿债能力：总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务；（5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。

　　

　　第五步：计算地产债的收益-风险比率。我们将房地产企业的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标，代表单位风险所对应的风险溢价水平，通过计算得到每个房地产企业的收益-风险比率。比率越高，说明该地产债性价比和投资价值越高。

　　综上，个券层面策略主要通过构建“收益/风险”比率指标对地产债性价比进行分析，其中收益主要由信用溢价进行度量，风险则通过构建地产债打分模型进行刻度。

三、房地产信用利差

　　各公司信用利差计算方法：

　　样本范围:中期票据、一般公司债、企业债，申万二级行业房地产开发。

　　剩余期限： 0.5~5年。

　　个券超额利差=个券中债估值收益率-相同剩余期限、相同外部评级的一类券的收益率。此处采用中债国开债计算。

　　非标准期限采用线性插值处理。

　　利差计算方法：

　　

　　

　　计算分类：

　　（1）信用利差（私募）：私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债。

　　（2）信用利差（公募）：私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债。

　　（3）信用利差（综合）：剔除有担保债，计算发债企业综合利差。

　　

　　由上所示，因经严格限定债券类型及范围致使符合条件的私募债及公募债较少，致使部分数据缺失，为对企业平均融资成本进行有效度量，故减少限制条件，对综合利差进行测度。

　　由上表所示，综合利差最高的企业为中天金融集团股份有限公司、正源房地产开发有限公司和融信（福建）投资集团有限公司，利差分别达523.25BP、544.38BP和656.73BP；综合利差最低的企业为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司，利差分别为65.48BP、68.04BP、68.42BP。

　　

四、房地产债信用风险评价

　　

　　由上所示，由企业信用风险模型综合得分可以看出，风险前五相对较低的企业分别为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中国保利集团有限公司、深圳华侨城股份有限公司，风险相对较高的后五家企业分别为：金融街控股股份有限公司、新湖中宝股份有限公司、格力地产股份有限公司、中天金融集团股份有限公司、苏州新建元控股集团有限公司。

五、收益-风险比

　　

　　由收益/风险比值可以看出，单位风险所对应溢价前五的企业分别为：中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司、奥园集团有限公司、新湖中宝股份有限公司，这五家企业外部评级主要集中在AA+，而中债隐含评级均为AA-；单位风险所对应溢价后五的企业分别为中国保利集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中海地产集团有限公司，这五家企业外部评级均为AAA，而中债隐含评级主要集中在为AAA-，这与市场风险偏好下降，等级利差走扩有关。

　　

　　由外部评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA地产企业金地（集团）股份有限公司、金融街控股股份有限公司的收益/风险比值较高，保利发展控股集团股份有限公司及中海地产集团有限公司相对较低，AA+地产企业中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司收益/风险比值较高，深圳市卓越商业管理有限公司、苏州新建元控股集团有限公司收益/风险比值较低；AA企业正源房地产开发有限公司、广州番禺海怡房地产开发有限公司收益/风险比值较高，广州珠江实业开发股份有限公司、正兴隆房地产（深圳）有限公司相对较低。同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价相对较高，可重点关注。

　　

　　由中债隐含评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA-地产企业金融街控股股份有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司的收益/风险比值较高，保利发展控股集团股份有限公司及中海地产集团有限公司相对较低，AA+地产企业中苏州新建元控股集团有限公司、金地（集团）股份有限公司收益/风险比值较高，远洋控股集团（中国）有限公司收益/风险比值较低；AA-企业中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司收益/风险比值较高，广州珠江实业开发股份有限公司、正兴隆房地产（深圳）有限公司、深圳市卓越商业管理有限公司相对较低。以中债隐含评级来看同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价相对较高，可重点关注。

六、房地产企业概览

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

七、总结

　　1.地产债发行及存续情况

　　发行总量方面，随着2015年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响，地产债发行额在2015年出现井喷式增长，同比增长率超过9倍，2016年10月各地出台房产新政，发债总额也急速减少。2017年房市降温，资金面收紧，形成利率上行预期，发债总额同比减少近70％，2018年随着非标融资受限，债券融资回升，至今同比增长142.43％。

　　信用等级方面，截至2018年10月31日，存续地产债（按照申万二级行业分类中房地产开发企业，并剔除其中城投类企业）合计1.62万亿，从债项基本分布情况看，由于交易所公司债评级标准持续放宽，以及高信用等级主体发债融资相对更便利，存续债中 AAA 等级债占比最多，为48.31％，AA+占比 22.15％，AA 占 10.31％， AA以下及无评级占19.23％。

　　债券期限方面，存量地产债发行期限以N+1和N+2为主，假设所有含回售权的债券到期全部行权，当前存续债将集中在 2020和2021两年到期，待偿金额分别为2402.89亿元和3187.19亿元，金额占当前存续债总金额的31.00％，其中2020年下半年和2021年上半年是偿付最集中的时间段。2020年上半年，待偿金额相对较小，为992.86亿，金额占比为 5.00％。2023 年及以后到期债券合计只有2583亿元，占比14％。

　　2、房地产债券筛选方法

　　第一步：选择房地产企业。核心标准：安全性，因当前房地产调控政策的较严且未见松动迹象、融资难度较高、销售下滑等多方面因素的影响，筛选标准：（1）外部评级AA及以上；（2）中债隐含评级AA-以上；（3）存续规模25亿以上；（4）剔除预收账款后资产负债率75％以上的房企；（5）剔除无法获取数据的部分企业。

　　第二步：选择房地产债券。因样本过少可能带来的数据缺失，我们采用三种方式选择债券：（1）私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（2）公募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（3）综合类，剔除有担保债。

　　第三步：计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩余期限所对应的国开债收益率。因为计算的是样本券的信用溢价，因此我们选择用样本券剩余期限所对应的国开债收益率作为基准收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。

　　第四步：衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面。

　　第五步：计算地产债的收益-风险比率。我们将房地产企业的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标，代表单位风险所对应的风险溢价水平，通过计算得到每个房地产企业的收益-风险比率。比率越高，说明该地产债性价比和投资价值越高。

　　3、房地产信用利差

　　因经严格限定债券类型及范围致使符合条件的私募债及公募债较少，致使部分数据缺失，为对企业平均融资成本进行有效度量，故减少限制条件，对综合利差进行测度。

　　样本企业中综合利差最高的企业为中天金融集团股份有限公司、正源房地产开发有限公司和融信（福建）投资集团有限公司，利差分别达523.25BP、544.38BP和656.73BP；综合利差最低的企业为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司，利差分别为65.48BP、68.04BP、68.42BP。

　　4. 房地产债信用风险评价

　　衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面：

　　房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：（1）公司属性：国企/民企；（2）公司治理；（3）公司规模：总资产、销售金额；（4）土地储备：土地储备量倍数；（5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。

　　房地产财务分析则主要包括：（1）盈利能力：期间费用率、ROA、非经常性损益/利润总额；（2）营运能力：预收账款周转率、存货/预收账款、销售去化率、销售回款率；（3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；（4）偿债能力：①短期偿债能力：流动资产/（流动负债-预收账款）、速动资产/（流动负债-预收账款）、销售商品及提供劳务收到的现金/（流动负债-预收账款）、现金类资产/短期债务，②长期偿债能力：总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务；（5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。

　　由企业信用风险模型综合得分可以看出，风险前五相对较低的企业分别为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中国保利集团有限公司、深圳华侨城股份有限公司，风险相对较高的后五家企业分别为：金融街控股股份有限公司、新湖中宝股份有限公司、格力地产股份有限公司、中天金融集团股份有限公司、苏州新建元控股集团有限公司。

　　5. 收益-风险比

　　（1）由收益/风险比值可以看出，单位风险所对应溢价前五的企业分别为：中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司、奥园集团有限公司、新湖中宝股份有限公司，这五家企业外部评级主要集中在AA+，而中债隐含评级均为AA-；单位风险所对应溢价后五的企业分别为中国保利集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中海地产集团有限公司，这五家企业外部评级均为AAA，而中债隐含评级主要集中在为AAA-，这与市场风险偏好下降，等级利差走扩有关。

　　（2）由外部评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA地产企业金地（集团）股份有限公司、金融街控股股份有限公司的收益/风险比值较高，保利发展控股集团股份有限公司及中海地产集团有限公司相对较低，AA+地产企业中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司收益/风险比值较高，深圳市卓越商业管理有限公司、苏州新建元控股集团有限公司收益/风险比值较低；AA企业正源房地产开发有限公司、广州番禺海怡房地产开发有限公司收益/风险比值较高，广州珠江实业开发股份有限公司、正兴隆房地产（深圳）有限公司相对较低。同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价（性价比）相对较高，可重点关注。

　　（3）由中债隐含评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA-地产企业金融街控股股份有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司的收益/风险比值较高，保利发展控股集团股份有限公司及中海地产集团有限公司相对较低，AA+地产企业中苏州新建元控股集团有限公司、金地（集团）股份有限公司收益/风险比值较高，远洋控股集团（中国）有限公司收益/风险比值较低；AA-企业中天金融集团股份有限公司、融信（福建）投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司收益/风险比值较高，广州珠江实业开发股份有限公司、正兴隆房地产（深圳）有限公司、深圳市卓越商业管理有限公司相对较低。以中债隐含评级来看同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价（性价比）相对较高，可重点关注。

八、风险提示

　　房地产政策大幅超预期风险