首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中宣布了科创板的诞生。之后，科创板迅速升温为资本市场的热词。

　　此时在上海落户科创板改革，有点天时、地利、人和之味道，被大家评论为资本市场的“增量改革”。

　　在我国目前的多层次资本市场体系中，已有主板、中小板、创业板、新三板等。在现有框架下，为何还要设立科创板？科创板又该如何定位？应该如何错位发展，如何建设？科创板的投资者门槛如何设定？科创板的流动性是怎么样的？未来将或许会采取哪些改革举措？是最近一段时间大家纷纷热议的话题。接下来，笔者一并做些梳理。

　　【壹】

　　为什么要建设科创板？

　　1、这是应对国际竞争的需要

　　科创板建设是在首届中国国际进口博览会上提出，而进口博览会是全球迄今为止第一个以进口为主题的国家级博览会，在国际贸易发展史上是一大创举，在当今世界贸易促进领域也是独一无二的。这也是在全球贸易摩擦、投资保护不断加剧、中国践行一带一路战略的大背景下推出的。

　　应对国际竞争，科技创新引领是必不可少的，我国资本市场发展多年，在经济建设上起了非常大的作用，但毋庸置疑，我们的资本市场在引领科技创新领域确实存在比较大的短板，直接的体现就是我国培育的著名的新经济代表都没有在大陆的交易所内上市，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，这是蓝图性的，是战略性的。

　　2、建设上海国际金融中心的需要

　　一流国际金融中心和国际资本市场的标配不应该缺少什么？我想至少有三点：

　　1）国际通行的发行、上市、交易、投资者适当性、信息披露、退市与处罚等基础制度；

　　2）国际一流的上市企业、最有行业影响力的世界级企业、全球最著名的科技巨头；

　　3）比较通畅的外汇进出渠道。

　　那么，通过增量改革，引入国际资本最为熟悉的资本市场基础制度，通过市场建设，吸引全球最优秀的科技型企业入驻，争夺国际资本市场制高点，并以此继续推进人民币的国际化和自由兑换，这个意义就显然更加宏大。

　　3、丰富多层次资本市场的需要

　　尽管我国资本市场已经有了多个层次，但是从市值和业态分析，我们的各个层次在吸引大市值新经济领域的方面不仅仅是短板，而是缺失。

　　原因与我们的A股市场主要是由普通投资者构成，需要以维持社会稳定的视角来进行一系列非市场化的监管导向有关。这些监管政策已经被广为诟病，但是由于已经背负了普通投资者的历史包袱，改善并非一朝一夕之功。

　　让我们用在海外上市的中概股典型公司与境内A股公司的市值数据来做一下比较，我认为，双方差距越大的地方，越是科创板建设要补齐的中国A股短板。

　　因为国内A股中深交所是分板块的，而科创板是要在上交所设立一个新板块，所以深交所不同板块数据更有可比性：

　　深主板，474家公司，总市值6.1万亿；

　　中小板，919家公司，总市值7.85万亿；

　　创业板，736家公司，总市值4.47万亿；

　　（以上数据截止日期为：18年11月20日，单位：人民币）

　　而目前海外中资股上市公司家数在330多家，其中市值最大两个公司当属阿里巴巴和腾讯控股，目前两个公司市值如下：

　　阿里巴巴：3800亿美元，约26600亿人民币；

　　腾讯控股：27000亿港币，约24000亿；

　　

　　图1：笔者自制

　　数据的对比很让人失望，我们的中小板和创业板分别建设了好多年，已经有1000多家上市公司，但是每个板块总市值几乎只能跟海外上市的两家比肩。

　　其实海外上市的大市值股票还有小米（3000亿市值）、网易（2000多亿市值）、京东（2000多亿市值）。而中小板市值前两名的公司分别为海康威视、顺风控股，创业板市值前两名分别为宁德时代、迈瑞医疗，这四家公司目前除海康威视外，其余三家市值均不足2000亿人民币。

　　如果我们拿整个A股的最大市值公司跟阿里和腾讯比较，形势是这样的：

　　

　　图2：笔者自制

　　事实上，我们两家最大市值的公司都没有在A股上市，这是偶然吗？

　　我们再看一下目前整个A股2000亿以上市值（扣除金融业）的公司，分别为：茅台、中石化、中国神华、长江电力、上汽集团、美的集团、工业富联、海康威视、万科、中国建筑、恒瑞医药、格力电器。

　　从行业分布上，重要为能源、房产建筑、工业制造、消费品；

　　从企业性质上，除了工业富联、恒瑞医药外，均为央企和大型地方国资。

　　而我们前述列举的海外注册制背景下的大市值公司行业均为互联网代表的新经济，企业性质均为民营企业，我想这恰好是A股目前的短板吧。

　　其实，在海外上市的其他相对大市值公司里，还有类似携程、新东方、蔚来、新浪、吉利、阅文、陌陌、阿里健康等好多大家耳熟能详的代表新经济的公司，代表着中国的新经济素质，却在拉动着海外市场的指数。（欢迎关注公众号科创板论坛，ID:findproject）

　　所以，叠加一个新板块，承载新经济，建设更为丰富层次的市场，就显得十分必需和必要。

　　【貮】

　　科创板应该定位服务什么样的企业

　　科创板当然要服务科技型企业，这个大家比较容易达成一致。与业内普遍的解读不同，我旗帜鲜明地建议科创板应该定位于服务大市值的新经济、高技术企业，我简称为建设“科技大大板”。

　　1、只有坚持“大大板”的定位，才是真正补齐资本市场服务短板

　　在我与布娜新先生合著的《金融不虚—新三板的逻辑》这本书中有一个企业四象限的分析模型：企业类型可以按四象限分为大新兴、大传统、小新兴、小传统。

　　

　　图三：企业四象限模型

　　图片来源：《金融不虚—新三板的逻辑》

　　目前在我国的资本市场层次中，A股是全球资本市场给予大传统企业估值最高、流动性最好的市场，没有之一。

　　新三板市场则构建了合格投资者+包容各类企业挂牌这样一个模式，让各类中小企业都获得考试机会，让优秀的小企业可以脱颖而出，新三板是不二之选。

　　但是，在培育和服务大新兴类型的企业方面，中国目前的市场体系是有重大缺陷的，这个缺陷不仅是制度上的，也有历史积淀所形成的现实改革阻力，无法通过生硬调整制度来解决。

　　这个缺陷就有待科创板的建设来弥补。不坚持这个定位，就会有更多的重复建设，科创板的成就就会有限。

　　2、只有坚持科技大大板的定位，才有可能建设为具有较高流动性的市场。

　　参见上图中的企业四象限模型，只有大传统、大新兴的企业类型才有可能获得高流动性，而高流动性是成功的场内市场的必然标志。

　　这反过来就必然要求科创板主要交易标的市值要“大”，小市值的公司逐步丧失流动性是规律性的，即便在A股这个流动性全球最好的市场也正在呈现。

　　3、只有具有较高流动性的市场才能设计跟国际资本市场匹配的基础性制度，推出接轨的交易规则和各类衍生品，进而引进更多的国际资本；

　　相对于今天的A股，在交易品种上，基于大市值公司的各类衍生品，基于大市值公司制定的优秀的成分指数，以及修改完善各类交易条件，诸如涨跌幅限制、熔断制度、回转交易制度、做空等多项交易制度，都几乎是国际资本大举进入的必备条件。

　　否则，单边小市值并且只能单向做多的市场，怎么可能成为机构投资者扎堆的市场？没有机构投资者扎堆，怎么能够成就国际一流的资本市场？

　　4、实证上看，交易所市场从来不是孵化小型科技企业的好场所，小型科技企业也不应该追求高流动性和高换手率；

　　我们在理论界实践界都有个非理性的诉求：希望交易所市场是孵化小型科技企业的市场，事实上，纵观国际资本市场，这个诉求既没有可行性也没有必要性。

　　小型企业内涵上不具备高流动性基础，同时高换手率的股东也不适合企业在这个阶段的发展。

　　交易所市场对小型科技企业的重要作用是作为资本市场龙头，给予已经成功或者基本成功的企业以合理定价，给予之前的投资者和创业者以高倍率回报的奖赏，从而激励创投机构和投资者永远追逐下一个成功的小企业，塑造出全社会的创业投资氛围。

　　我认为这个理解才应该是交易所市场对科技企业孵化作用的正解。

　　5、多少为大？

　　我们做几个对标来让大家感知：

　　美股5000家上市公司总市值1000亿美元以上80家占1.6％，500亿美元以上180家占3.6％，300亿美元以上300家占6％；1亿美元以下1000家占20％，5亿美元以下2000家占40％，10亿美元以下2500家占50％。（数据来源于网络，不精确，但基本能说明问题），如果取50％比例为限，大概10亿美金市值是可以入围的中大市值标准。

　　整个港股目前2617家上市公司，其中市值100亿港币以上的450家左右，市值50亿港币以上的共650个左右。我们证监会给出的港股通投资范围大概总计400家左右，适当放宽标准，我们觉得市值在等值10亿美元也基本可以作为大市值公司的入门标准。

　　港交所今年开始允许尚未盈利的生物科技公司在主板上市，对于市值设置了最低门槛，要求预期最低市值须达15亿港元。

　　如果真的以10亿美金标准衡量，折合人民币在60-70亿人民币市值，大家就可以以这个标准对标一下今日A股市值分布，就知道我为什么判断科创板可能是中国A股市场的最高板了（作为对标，给大家一个概念：截至昨日收盘，创业板736家上市公司，市值中位数为33.04亿元，中小板919家上市公司，市值中位数为42.30亿上交所主板1439家上市公司，市值中位数为51.82亿元。可以简单称为3、4、5）。

　　我个人基于对中国市场的理解，我们的科创板入门壁垒会远高于香港生物科技公司上市的最低市值门槛。

　　综上，我才高呼新设立的科创板一定要突出一新二大，行业方向一定要是以科技领先为代表的新经济，规模体量应该是能够引领行业发展的大市值公司，未来构成的成分指数一定要代表中国的新高度，这才是补齐中国资本市场短板的好定位，如果是小小板的定位，就跟今天的中小板、创业板、新三板功能交叉，重复建设，我相信成就也会比较小。

　　6、科创板服务大企业，小型企业怎么办----万里挑一是宿命

　　一个国家无论如何发展，最终上市资源是有限的，能够在交易所市场上市的公司也是有限的，这绝对符合经济规律。

　　我们一般用证券化率指标衡量一国上市公司市值的情况，从美国1975年以来数据看，其平均值、中位值达90％以上，1996年以来除2008年证券化率48.75％外长期高于100％，只有4年低于110％，2013年后更是基本在140％以上，最高已达165.7％。

　　根据海通证券荀玉根团队的研究，中国证券化率（含海外中资股）为73％，远低于美国的149％，从这个角度静态来看，我国证券化率还有一倍的空间，当然，这个指标是在中国股市比较低迷，美国股市比较景气的背景下，实际上可能情形要好一些。

　　从上市公司绝对家数看，美国三大证券交易所市场高峰时上市公司总数超过8000家，近些年稳定在纽交所2000多家，纳斯达克近3000家，总计5000家左右的范畴。

　　而扣除香港和台湾交易所，目前A股上市公司有3526家，海外中资股有334家，大概在4000家左右的范畴，距离美国三大交易所上市家数峰值还有一半的距离，随着A股市场退市力度的增加，小市值公司僵尸化的愈演愈烈，估计达到美国8000家上市公司的峰值数据是比较困难的。

　　而目前我国拥有个体工商户6579.4万户，私营企业2726.3万户，这个比例即便相对8000家峰值的可能上市的数据来说，即便在未来若干年里，上市的比例依然是万里挑一。

　　当然，这个数据是指独立上市的公司家数，更多地小企业会以被上市公司并购的方式实现证券化，这也是规律性的，不以个人意志为转移的。

　　但是希望通过股权融资的方式实现快速发展的诉求又是普遍的，远大于8000家这个数据，这些需求绝大多数显然不能都通过交易所市场实现，私募市场和场外市场就是大家的命运和归宿，这也是不随主观意志转移的。

　　大家拼命地抱怨新三板市场的弊病，我们也承认新三板市场还有太多值得建设和优化的地方，但是新三板真的是绝大多数民营中小企业的主场，主场需要我们共同努力来建设好。

　　这样来分析，就发现除了自己主动边缘化自己，外来冲击很难直接边缘化新三板。

　　【叁】

　　科创板如何和现有板块错位竞争？

　　“科创板”必须高起点设计，不应是科技企业小小板，而应是科技企业大大板。

　　举个例子：原先的科技企业类似国家队，国内资本市场类似科技企业的全运会，未来科创板上市企业是科技企业的国际队，比赛也变成了奥林匹克运动会。在各类制度上是最先与国际接轨的领先试验板，所以大家不要想多，想捞一票就走的风投机构和以为自己的标的可以轻松上市去割韭菜的小企业们的想法多数会落空。

　　下面，比较一下多层次资本市场各板块之间的异同：

　　主板

　　构成：传统蓝筹企业为主、准入高门槛；普通投资者、准入低门槛；

　　市场特点：场内市场，中低估值水平；中高流动性；中度波动率；

　　信批标准：高；

　　分层特点：不分层，但制定各类指数供被动投资；

　　上市企业在并购中的身份：主要是并购者；

　　中小板

　　构成：传统中型企业（财务标准）为主、准入高门槛；普通投资者、准入低门槛；

　　市场特点：场内市场，中高估值水平；中低流动性；中高波动率；

　　信批标准：高；

　　分层特点：不分层，但制定各类指数供被动投资；

　　上市企业在并购中的身份：并购和被并购主体并存；

　　创业板

　　构成：科技型中型企业（财务标准）为主、准入高门槛；合格投资者、准入中低门槛；

　　市场特点：场内市场，中高估值水平；中低流动性；中高波动率；

　　信批标准：高；

　　分层特点：不分层，但制定各类指数供被动投资；

　　上市企业在并购中的身份：并购和被并购主体并存；

　　新三板

　　构成：各类中小微企业（财务标准）为主、准入低门槛；合格投资者、准入高门槛；

　　市场特点：场外市场，低估值水平；低流动性；高波动率；宽松监管；

　　信批标准：中，但是依然视不同层级给予不同尺度要求；

　　分层特点：分层，各层级有不同投资者和企业门槛，满足各类企业和投资者多样需求；

　　挂牌企业在并购中的身份：主要是被并购主体；

　　各地股交中心

　　构成：各类本地小微企业为主、准入低门槛；合格投资者、准入中门槛；

　　市场特点：场外市场，低估值水平；低流动性；高波动率；宽松监管；

　　信批标准：低；

　　分层特点：不分层；

　　挂牌企业在并购中的身份：被并购主体；

　　资本市场增量改革要推出科创板的举措，是蓝图之举，至此，资本市场各类交易场所的格局基本定局。

　　科创板预测

　　构成：大型科技企业为主（非财务标准）、准入高门槛；合格投资者、准入中门槛；

　　市场特点：场内市场，中高估值水平；中高流动性；高度波动率；

　　信批标准：高；

　　分层特点：不分层，但制定各类指数供被动投资；

　　上市企业在并购中的身份：主要是并购者；

　　未来，所谓中国的多层次资本市场，将会呈现科创板、主板、中小板、创业板、新三板、各地股交中心并存，竞争共荣的局面。以满足各类主体不同层次的需求，未来的变革将更来自于各个板块的制度和规则优化。

　　【肆】

　　科创板会否实行合格投资者制度？

　　在《金融不虚—新三板的逻辑》这本书的分析框架中提到，一个交易所市场除了监管者、中介机构外，主要参与方就是挂牌企业和投资者双方，挂牌企业可以做结构分层，投资者也可以做结构分层，两方不同的层级组合就构成了不一样的资本市场板块。

　　这样说有些费解，举中国市场的例子更直观一些：比如：中国的主板市场是高企业准入门槛（核准制，高收入利润规模要求，高合规性要求），低投资者准入壁垒（不设合格投资者壁垒），这个组合描述了主板的特征，也带来了主板公司不一样的运作机制。

　　而新三板市场是低企业准入壁垒（挂牌的准注册制，低收入利润规模要求，低合规性要求），相应地，这个市场配比了高投资者准入壁垒（合格投资者），这个组合也构造了今天新三板的不同的个性。有兴趣的读者可以进一步参阅《金融不虚—新三板的逻辑》这本书。

　　

　　图四：《金融不虚》经济科学出版社.2018.

　　京东、当当均有售

　　上交所准备推出的科创板，按照我本人的预测，在企业准入方面和交易制度方面可能有以下特性：

　　科创板特征预测：

　　1、科技型企业，大市值要求，但是对盈利要求不高；

　　2、注册制，重视信息披露，不对企业前景做实质判断；

　　3、可能会伴随交易制度上的宽涨跌幅限制、T+0、保证金交易、做空工具、其他衍生品等。

　　这个画像相对主板来说，至少在初期匹配适当的合格投资者制度是合理的。

　　我们梳理一下目前中国实行的几类不同规则下的合格投资者制度：

　　1、新三板市场合格投资者要求：

　　在签署协议之日前，投资者本人名下最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上。金融资产是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。

　　自开通自然人投资者权限之日起，主办券商须在每12个月内至少对其进行一次持续评估。若前5个转让日日均资产低于准入资产规模要求的60％，主办券商须履行特别的注意义务。

　　点评：由于新三板企业入门门槛最低，所以投资者门槛也最高。除了资产要求，还对主办券商有持续评估要求。相对科创板来说，由于科创板企业准入壁垒高，所以投资者壁垒应该低一些。

　　2、股指期货合格投资者要求：

　　开户规则：1）期货开户的资金量不低于50万元之上。2）参加过股指期货基础知识的学习并需要通过中金所的相关笔试。3）3年内有参与商品期货10笔一手的操作经验或者具备股指期货仿真交易10个交易日20笔以上的操作记录。

　　点评：股指期货是保证金交易，风险较大，所以交易所给出了50万资金门槛+知识考试+操作经验的几重门槛要求。

　　3、券商两融业务合格投资者要求：

　　《证券公司融资融券业务管理办法》对融资融券投资者适当性进行相关规定：证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好、诚信合规记录等情况，做好客户适当性管理工作，并以书面或者电子方式予以记载、保存。

　　对未按照要求提供有关情况、从事证券交易时间不足半年、缺乏风险承担能力、最近20 个交易日日均证券类资产低于50 万元或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得为其开立信用账户。

　　实际操作中，大部分券商将门槛设定为开户时间应不少于18个月、证券资产不低于50万元，金融总资产不低于100万元，投资经验在3年以上的客户。

　　点评：由于两融业务有证券公司融资放债特点，所以实际操作中对客户的资金门槛和投资经验都有一定要求，实际壁垒高于股指期货。

　　4、创业板合格投资者要求：

　　

　　无资金起点壁垒，但是需具备两年交易经验，并且现场签署《创业板市场投资风险揭示书》。

　　点评：创业板因为依然是核准制准入门槛，对盈利性规范性要求并不低，所以在上述标准中合格投资者壁垒最低，我们预测科创板不会简单沿用。

　　综合以上分析：

　　

　　科创板是注册制要求，大市值公司，会有更多的保证金及衍生品交易，流动性较高，所以既不宜使用创业板这样的较低门槛，又不宜使用新三板这样的超高门槛。介于股指期货和券商两融附近的，以50万开户起点，伴以专业知识考试和适当投资经验的合格投资者门槛似乎更为合适一些。（欢迎关注公众号科创板论坛，ID:findproject）

　　【伍】

　　如何看待科创板未来的流动性？

　　参与过新三板投资的朋友们较容易对企业在科创板挂牌后的流动性提出疑问。

　　其实科创板真是幸运儿，我指的幸运不是说大领导亲自宣布，而是在此之前，我们有了主板创业板经历，又有了新三板五年的运作经历。

　　除了少数参与海外股市投资的资深人士，我们国内的投资者多数以为资本市场就应该是A股这个样子，我们对海外的解读也仅限于有限的研究和几天的参观考察，很多观点以讹传讹，还被大多数领导和公众信以为真。

　　而在投资者和企业准入壁垒组合上，A股是企业高核准制壁垒和低投资者门槛壁垒的极端代表，新三板相反，是企业低门槛和超高投资者壁垒的极端代表，全球市场在这个组合上可能无法出其左右了，这正好为我们提供了特别好的实验场和观测场，让我们近距离观察，并用逻辑推理和实证研究的方式认知资本市场的真谛。

　　于股权投资的流动性而言，有兴趣的读者依旧可以参阅《金融不虚》这本书。书中的观点符合逻辑，也能够经得起检验。在科创板即将推出的今天，也同样适用。

　　股票市场的流动性到底该怎么理解？

　　我觉得直观和形象一点，可以表达为两面：

　　1、大的机构资金大举买入或者卖出时，冲击成本比较低，不会造成股价的大幅度波动；

　　2、大资金可以通过使价格波动的方式，迅速买入或者卖出自己的标的股票。

　　比如评价今天新三板的流动性状况，很多股票即便一天波动50％，也不会带来更大的交易量，依然买不进卖不出量。这就是流动性出了极端问题了。

　　一个市场整体流动性如何，核心是挂牌和上市公司的质地。按照前面提到的企业四象限模型的分析（见本文图三），只有大市值的公司才具备别人大举买入和卖出的基础，才有高流动性的基础。

　　只有以大市值公司为主构成的市场才有大机构资金的参与价值，才能构筑比较好的流动性。我想这个道理很容易理解。

　　我对流动性的解读还有另一个理论，叫做“颗粒度理论”。

　　什么样的东西易流动？

　　看看身边物质特性，很容易理解：颗粒度越小的物质流动起来越容易。空气很容易流动，水很容易流动，沙子虽比水差，但是有个高度差也能滑，大石块就很困难了，真流动了就麻烦了，估计是泥石流。

　　股份制改造就是在法律上把公司的权益变成小颗粒，把一大坨财产变成标准的可分割的一股一份，为流动性做好前提准备。

　　但这只是法律上的。当公司股东只有几个人的时候，这些股票被每个股东粘成了各自的一小坨，也就是顶多把一个大石块敲成了几小块，流动性自然是不足的。

　　想要好的流动性，这些股份还需要更多更好的分散，需要引来更多的股东，这个过程是相对困难和漫长的，既需要原始股东愿意卖和散，也需要外来股东达成对公司的认同。

　　资本市场的解决之道是给一个IPO的程序，一次性将公司扩展成千万个股东，而且这些新增股东对公司股份没那么惜售，是流动性极高的沙子，稍有波动，就流转起来，这部分流动好了，大股东的大坨也可以随着时间推移加入流动。

　　当然，股票的分散度还有一个内涵：只有大公司才有条件被极度分散，小公司天然不具备分散条件，更不用说上市之初大股东都有锁定期，流动市值将更受影响这样一个事实。

　　所以颗粒度越细的公司，颗粒越多的公司，当然流动起来就越容易。

　　至于市场人士呼吁的投资者门槛，我认为对流动性确实有一定的影响，属于第三层级的问题，因为投资者门槛影响资金的颗粒度，大的机构资金决策审慎，也是被纪律和策略粘合在一起的大颗粒，需要更小的颗粒润滑，维持整个市场的活跃度。

　　但总的来说只要参与的机构足够多，这个就不属于核心问题，这也是我一直没有在准入门槛问题上高声呐喊的原因。

　　实证的角度，A股很多小市值公司既有持股分散度，又没有任何投资者壁垒，近些年的流动性也在持续恶化，一天成交不了几手的状况时有发生。

　　新三板有很多公司质地远高于A股挂牌公司，但是由于这类公司既没有被聚成群体，又没有股权分散度，就很难吸引来资金的注意力，流动性相比A股同类公司就要差很多。

　　对科创板流动性的一些预测

　　一、只要科创板坚持了我力主的以“科技大大板”为主的定位，这个市场就具备了高流动的基础；反之，如果是很多机构预测的是“科技小小板”集中营，我对这个市场的流动性和成功就极度看淡；

　　二、科创板建设在场内市场，天然有IPO制度，这也会让上市企业可以享受这个制度，股票的分散度也没有问题；

　　三、开板之初，必然是万人瞩目的市场，所以更多的参与热情、更多的参与者是可以期待的。

　　所以，我对科创板的流动性担忧并不太多，强调前提它定位的不是“科技小小板”。

　　基于流动性也要给三板提些建议

　　一、再分层是把三板相对大市值公司的集成之举，是让大家减少搜索成本，吸引社会资金关注度的重要之举，宜早不宜迟；

　　二、新的层级一定要注意有能够推动股权分散度的手段，否则等市场自行裂解分散度，时间周期超级漫长；

　　三、适度降低新层级的投资者壁垒可以在一定程度上缓解流动性差的现象。

　　【陆】

　　破除误区，可能会有哪些改革看点？

　　1、注册制不等于不用审核

　　科创板是要落实注册制的，但是长久以来，很多人对于注册制的解读好像就是无门槛无壁垒的，我觉得这是个超级大误区。

　　那么到底什么是注册制？什么是核准制呢？

　　摘一段网上搜索出来的定义给大家：

　　

　　证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开， 制成法律文件，送交主管机构审查， 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

　　其最重要的特征是：

　　

　　在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

　　证券发行核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。

　　符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。我们称作实质审核，主要是欧洲和中国常见上市方式。

　　事实上，注册制绝对不是不审核，只是强调发行人要详尽披露信息，但是审核机关不对披露的信息本身做好坏的实质判断。

　　以美国上市为例，美国证监会接到发行人申请后，会就其提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见反馈和答复少则三四次，多则七八次，直至证监会不再有其他问题才会准予注册。

　　常规上，美国证监会的审核问题基本均在100个以上，而且除了涉及公司历史、财务信息的披露，照样会关心公司的未来，跟核准制不太一样的地方在于：证监会要求拟上市公司把各种问题，各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整，但不会因为这些问题而否决公司的上市。

　　2、注册制不等于没有壁垒

　　这是国内众多专业人士陷入的大误区之一。

　　一说注册制，大家就以为是个企业就能上市了，事实完全不是如此。我觉得注册制至少有双重上市门槛。

　　第一重门槛，是交易所制定的基本门槛。

　　

　　图五：纳斯达克全球精选和全球市场的上市基本门槛

　　以纳斯达克为例，纳斯达克的三个层级，各自有不同的申请标准，也即上市门槛。

　　从中美比较来看，核准制下的上市门槛对于企业盈利指标更为重视，注册制则在财务指标方面宽松很多。前面列了纳斯达克两个层级的标准给大家参考。

　　第二重门槛，是中介机构自行设定的门槛。

　　这个门槛会显著高于交易所制定的基本门槛。原因是在注册制条件下，中介机构承担更为重要的保荐责任，同时承销商的承销任务更为艰巨，所以，不管是站在防范风险的角度，还是营业获利的角度，中介机构都会人为把保荐门槛提高，从而使第二重门槛远高于第一重门槛。

　　这方面，大家可以简单参考国内券商在中小创市场上市保荐的经验。

　　3、注册制带来的制度变革是改革的看点

　　变革1：发行上市条件上的变革。

　　如前所述，科创板大概率会在发行上市条件上给予历史性变革，根据我个人一直对科创板应该是科技“大大”板而非科技“小小”板的呼吁，我认为除行业和商业模式外，科创板会有如下两个方向的门槛：

　　A、较高的财务指标要求，营业收入、利润、现金流都合格的科技型公司；

　　B、虽然财务指标要求降低，但是要求发行市值达到一定规模。

　　具体而言，我判断科创板的初始壁垒会显著高于香港市场。

　　变革2：发行价格的变革

　　众所周知，在核准制条件下，证监会对A股的IPO大多数时间里有发行市盈率限制，从最早期持续挺长时间的15倍市盈率到近期大家都知晓的23倍市盈率。

　　同样，证监会对A股已上市公司的再融资依然有具体的价格管制，这一限制使得很多上市公司的再融资行为由于发行底价制定时离真正发行时间太远，从而空有批文却无法实施。

　　注册制条件下，相信这个权力会真的还给发行人和承销机构，由他们根据市场变化自主决策。

　　变革3：发行数量以及配售权的变革

　　核准制条件下，股票发行量是严格管制的，多一股不行，少一股也不行（这样说有点冤枉了中国证监会，其实有一个时期，为了控制企业资金超募，新股票的发行量其实是可变的。目前再融资的审批股票发行量也是可变的）。

　　但是在注册制条件下，发行数量、配售对象、能否灵活使用绿鞋等发行机制，相信都会给发行人比较大的自主权。

　　变革4：发行节奏的变革

　　长久以来，股票发行节奏一直是监管部门维护市场稳定的重要工具，一旦遇上市场低迷，就会指令性的让新股发行“暂停”，所以国内A股能否快速上市运气成分很大，与水平无关，有些企业为了上市真的要经历“八年抗战”之苦。

　　注册制下，发行节奏主要交还给市场主体，大家既可以选择在市场火爆时快速发行，为了战略考虑，也可以在市场低迷时通过调整发行价格的方式完成发行并快速上市，发行节奏主要服从公司战略而非仅是适应市场起落。

　　4、科创板的制度变革是重要看点

　　作为增量改革措施，科创板的基础交易制度建设预计会体现跟国际逐步接轨的特色，我预测可能会有以下几个比较显性的变化：

　　1、涨跌幅限制的打开同时配合以“熔断”制度，正好与我们现在的没有熔断+涨跌幅限制相反；

　　2、放开当日回转交易，也即大家所说的T+0制度；

　　3、不同于目前A股设计，相信会放开更多的衍生品交易，多空品种齐备，适合大型资金的避险需求；

　　4、容纳同股不同权的股权制度设计；

　　5、适中起点的合格投资者制度，这一点我在之前文章中有过论述，不再重复；

　　6、严厉而明确易行的退出制度；

　　7、建设投资者集体诉讼和索赔制度。

　　总之，“科技大大板”的定位，适度的合格投资者制度，适合新经济的设计，还权给市场主体的发行上市规则，跟国际基本接轨交易、退市和衍生品规则，就是我给科创板的画像。

　　只有这个画像，才能真正给今天的中国资本市场增添出丰富的层次，才真正算得上“增量改革”，才能更好的引领和提高原有的各个板块和层次！

　　否则，像市场很多人的预测和建议那样的“科技小小板”的画像，就一定会存在不少跟原有市场的冲突和重复建设，是万万不可以的。

　　【柒】

　　为什么要对科创板建设有信心？

　　科创板的推出被大家评论为资本市场的增量改革。

　　何谓增量改革呢？我的理解：旧有的体制、资产、利益格局沉淀已久，简单推倒重来阻力重重，一刀切式地力推容易激发社会矛盾，处理不好还可能引起动荡。

　　此时，保留老的利益格局不动，新开辟一个战场，区隔新旧势力，给出新的制度规则，吸引和培育新的力量，并用新的成果引领更多的旧势力加入。

　　随着增量越来越多，占比越来越大，旧有矛盾就会越来越弱化，直至迎刃而解。

　　中国的改革过程中，启用增量改革模式是屡试不爽的，比如我们熟知的各类所谓“双轨制”，各类新区特区，等等。

　　增量改革的路径和方式为我们过去四十年的实践贡献了大量的案例，大量的惊喜，比如南海边的明珠深圳，恰恰就是增量改革成功的典型代表，不仅为祖国贡献了一个新的大型城市，更重要的是让我们多了一种精神、一种朝气、一种引领。

　　直观理解，一个增量改革措施成就大小大概需要几方面的要素：

　　第一、老制度是否沉珂已久、饱受诟病？这代表了民心和民意；

　　

　　第二、新的改革能否举全国之力，还是仅是区域行为？这决定了改革所能获取和吸收的资源；

　　

　　第三、新的改革有没有资源独占性？这决定了区域竞争的激烈程度；

　　

　　第四、改革执行的区域政府和具体执行者是否既有很好的视野高度又具备非常扎实细致的落地能力。

　　从上面四个方面来看，科创板的成功概率大家就可以进行简单推测：

　　首先，中国资本市场经历近30年的发展，取得巨大成就的同时，确实积累了很多制度性的矛盾，最典型的后果之一就是我们的最大市值的新经济代表公司都出走海外，在新旧动能转换过程中，中国资本市场的旧有制度很难再有更好的推动力，同时由于大量散户化参与的格局一时难以扭转，直接落地类似注册制改革、强行退市等制度确实容易激发矛盾；

　　其二、这个改革虽然落户上海，但是上市资源是全国化的，服务的机构、参与的投资者都是全国化的，这个板块会有大量的资源供给，这与全国众多其他类型的区域战略完全不一样。

　　其三、交易所资源在中国就是稀缺的，注册制的制度目前是独占的，其他市场完全无法进行直接竞争。

　　其四、有目共睹，上海区域政府和执行人员的能力和素质确实是很高的，既有办大事的经验，比较好的国际化视野，又在全国以细致细腻著称，把一件事情无微不至地干好的能力全国少见。

　　除了上述分析，我觉得还有两条也有必要强调一下：

　　一是作为一个GDP大国，我们实在有很多高新技术大市值公司的储备；

　　二是因为几年新三板的建设可能打消了很多国人不切实际的幻想，大家可以更脚踏实地地规划前景。

　　基于以上几点，我觉得此时在上海落户科创板改革，真的有点天时地利人和之味道，这是让我比较乐观的主要原因了。