科创板可实行分层上市制度

1评论 2018-11-28 02:58:50 来源:中国证券报 作者:邵宇 603022老妖不死!

  推出科创板是新制度的供给,是资本市场的供给侧结构性改革,既符合科技发展与企业模式转换的需要,也是在补资本市场的“短板”。笔者认为,科创板的推出,既要借鉴国外成功的经验,还要吸收国内自1990年代初创建资本市场以来的经验教训。科创板可在借鉴纳斯达克新三板经验的基础上,实行分层上市制度,并着重解决流动性问题。

  □东方证券(行情600958,诊股)首席经济学家 邵宇

  补资本市场“短板”

  所谓多层次的资本市场,是指根据企业的“体质”,在制度设计上做到区别对待,以适应不同类型的企业上市融资。一方面要适应企业生命周期,在企业最需要资金的时候,发挥资本市场的融资功能;另一方面,为了资本市场有序运转,资本市场必须有大浪淘沙的过程,引入竞争机制,优胜劣汰。

  设立科创板是资本市场的“供给侧结构性”改革,是补资本市场的“短板”。过去20年,从PC到互联网,再到移动互联网,都可以看作是互联网革命的范畴,它成就了一批大市值公司,包括阿里巴巴、京东、腾讯等。为什么这些企业没能在A股上市,一个重要的原因就是A股目前的板块设置,以及对应的上市规则,难以适应这些新科技、新模式的创新型企业的需要,制度建构与企业的生命周期出现错配。A股是否可以留住未来将要上市的独角兽企业,这就是科创板的意义。新型成长型企业在A股上市,不仅有助于促进创新和技术进步,还有助于优化资本市场的整体结构,投资者还可以享受到企业成长带来的红利,一举多得。

  与核准制相比,注册制的发行人成本更低,上市效率更高,对社会资源耗费更少,可以快速、高效地实现资源配置功能,这可以借鉴中国香港地区的制度创新案例。

  今年4月24日,港交所推出了新的上市制度,被认为是24年来最大的一次修订。业界一致认为,这将使得香港更好地成为新兴科创型企业的孵化地。重要制度创新包括:针对生物科技公司,允许在尚未通过任何主板财务资格测试的情况下申请上市;允许不同投票权架构公司在香港上市;新设立第二上市渠道接纳内地及国际公司在香港二度上市。这相当于强化版本的CDR,因为它不仅接纳内地公司,还接纳其他地方的公司二度上市。除此之外,还放开了盈利要求,这也是直接与新兴科技型企业的生命周期与融资需求相匹配的。

  注册制可以减轻监管部门的工作负担,使其把重点放在基础性的制度建设上。市场化的优胜劣汰机制,把发行风险交给主承销商,投资风险也由投资者来识别,合规方面的工作交给中介机构等。在科创板实行注册制,也能对主板形成外溢效应。但无论是正的外部性,还是负的外部性,则要看主板制度的改进和上市公司的反应。

  可尝试实行分层制度

  科创企业异质性是比较显著的,它们分布在各行各业,规模和前景等也会存在差异。在科创板内部,制度如何去适应这种异质性?笔者认为,可以借鉴美国纳斯达克的分层上市制度。以2006年的最新版本来看,纳斯达克将上市公司分为三个板块,分别为:纳斯达克全球精选市场,主要针对全球范围内大型市值公司,上市标准最为严格;纳斯达克全球市场,针对中型市值公司,需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准;第三类是纳斯达克资本市场,针对市值较小的公司,上市标准相对较低。

  实际上,中国的新三板也实行了分层制度,分为创新层和基础层。前者有三条标准,与进入创新层的标准对应,维持创新层也需要三条标准,略低于进入标准。另外,基础层与创新层之间遵循“降级强制,升级自愿”的动态调整规则,以实现垂直流动性。不满足维持创新层标准的企业在第一年发布风险提示公告,状况未能改善的企业将于第二年强制降入基础层,而基础层企业达到创新层标准之后可以自愿转入创新层。

  笔者认为,科创板可在借鉴纳斯达克和新三板经验的基础上,实行分层上市、考核和退市制度。

  上文主要探讨的是一级市场的制度构建,但二级市场对一级市场的反馈也不可忽视。二级市场没有流动性,一级市场也不大可能会良序运转,二者是绑定的。而二级市场运行,流动性是一个关键指标。

  解决流动性问题的核心,可以围绕真正的市场化这个中心展开,比如上市和退市、信息审查和披露等。因为非市场化的资本市场,流动性一定是有限的,而且还将为制度套利创造空间,整个生态一定是不健康的。要想把科创板打造成中国版纳斯达克,而不是新三板的复制品,那就需要借鉴吸收纳斯达克制度建设的优点,并参考新三板制度的不健全之处。

  除了市场化这个关键词,还有法制化,它是资本市场基础设施建设的重要一环。法制的核心是讲规则,规则的制定必须是有弹性的,但这个弹性必须来自规则本身。规则必须是公开透明的,而且应该得到完全执行。它是市场化的内在要求,也是实行良性市场化的前提。讲规则,才能树立信用,才能建立投资者信心,才会吸引优秀的企业,从而实现良性循环,流动性也才能得到保障。

  笔者认为,科创板建设的一个基本原则是,限制性规定尽可能地少。在上市门槛方面,硬性标准可以参照主板或者新三板,但门槛肯定要低一些,比如盈利的稳定性和连续性;主营业务占比、估值、现金流等这些财务指标。更为重要的是,突出“科创”的属性,企业一定是代表未来先进技术发展方向的,满足“新技术、新模式、新业态、新产业”这四新特征(或部分满足)。在交易机制方面,比如涨跌停板制度、合格投资者要求等等,是否需要?基本要求是什么?都应进行新的尝试。

  助力创新驱动型经济

  数据显示,西方国家的技术创新主要来自小企业。就中国而言,有调查结果显示,70%以上的新技术创新来自小企业。企业的发展有其特定的生命周期,在不同的发展阶段,与其相适应的融资方式也不一样。一般而言,银行的间接融资适用于扩张期和成熟期,即已经实现盈利、从而相对比较成功和风险比较低的企业;对于种子期和创业期的企业,不成功的概率较高,风险也较高,故需要风险投资、私募投资资金的支持。在中国现有的资本市场结构中,天使投资、风投、PE等多轮投资之后,企业纷纷跑到海外上市,所以出现了脱节,而科创板就是在“补短板”。

  技术进步和科技创新是企业发展的方向和中国经济的未来,中国经济的新动能一定是科技新兴产业。未来大量中小企业尤其是科技型中小企业,将在中国经济中扮演重要角色,它们需要容错性更大、风险偏好更强、资源配置效率更高的多层次资本市场,为其发展提供支持和服务。因此,发展多层次的资本市场,有利于加强对小微企业创新的支持,也有利于建成以市场为导向的创新体系。

  综上所述,设立科创板,发展多层次的资本市场,对于深入推进供给侧结构性改革,发挥金融服务实体经济的职能,实施创新发展战略,都有着显著的积极意义。但也不得不指出,资本市场要想发挥上述积极意义,各项金融基础设施建设,比如金融监管体系建设、法律法规建设、信用体系建设等,都需要加以配套。只有这样,资本市场才能在保证宏观流动性水平稳定的前提下,充分发挥好资源配置的功能;发挥好盘活存量资金、扩大资金融通规模的职能;发挥好风险分担、收益共享的优势,有针对性地扶持创新创业企业和小微企业的发展,以及传统企业的技术研发和升级;实现经济发展动能的转换,为全面建成小康社会和社会主义现代化强国增添动力。

关键词阅读:资本市场 供给侧结构性改革 社会资源 港交所

责任编辑:付健青 RF13564
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