在北美，“一元店”算是最具本地特色的商店之一了，尤其是今日的主角——Dollarama，Inc（TSX：DOL）。

　　Dollarama的成立于1992年，总部位于蒙特利尔，是加拿大规模最大、历史最悠久的连锁“一元店”零售商，在当地是无人不知，无人不逛。

　　Dollarama所售的商品种类繁多，从生活用品到各类零食、礼品、玩具等，在这里，你能想到的，几乎都能找到；你喜欢的东西，都能买得起。

　　不过在2016年，Dollarama宣布上调最低商品价格，最便宜的商品由原来的1加元上调至1.25加元，同时其它的货品也相应涨价，价格变成了2-4.5加元不等。

　　时过境迁，不得不令人感慨：一元店已不再是当初的一元店了。

　　因店里卖的很多东西都已经超过1加元，引起了很多顾客的不快。而Dollarama的商业能力也因此遭到了损害，公司的销售业绩也在持续下降。

　　两个月前，由于在售商品中发现了危险的化学物质，Dollarama对超过50万个玩具发起了召回。这一事件直接导致9月13日股价大跌13.8％，对公司而言无疑是一记重击。

　　2018年10月31日，国外沽空机构SprucePointCapital（SP）在网上发布了一篇针对Dollarama的做空报告，认为Dollarama的调价措施容易使其在竞争激烈的环境中失去优势，同时还对公司的管理以及财务表现发表了负面看法，最终认为其股价存在40％的下行风险。

　　受此不利消息影响，公司股价再次受挫，当日下跌5.6％，收盘价36.41元，为今年以来最低值。

　　一、高利润率成长性遭质疑

　　自成立以来，Dollarama一直主打低价实惠战略。

　　虽然其销售的产品品类与其它的一元店并无差异，但经调查发现，店内大部分的在售商品均为山寨货（knock-offproducts）。

　　Dollarama也因此成为了多起商标侵权诉讼案件的被告方，并被冠以零售“山寨王”的名号。

　　不过从近几年表现来看，山寨货似乎也变得不那么“畅销”了。

　　SP的报告显示，2014Q1起，Dollarama的单店季度平均客流量同比减少1.8％；尤其在2014Q4，这一指标同比下降约12％，直接导致该季度门店平均收入直线下滑。

　　随后的各个季度内，平均客流量基本上表现为负增长。虽然门店的平均销售额整体表现为上升趋势，但主要是由于产品的提价导致交易规模扩大，从而抵消了客流量下滑带来的影响。

　　对于折扣零售店而言，尤其是一元店，产品的价格是最主要的竞争力。

　　但通过对产品的提价来刺激同店销售额增长，无异于往枪口上撞。

　　可以看到，随着2018Q1的交易规模增速放缓，门店的季度平均销售额发生了较为明显的下滑。

　　或许Dollarama的商品价格并未达到像Walmart那样的水平，但与其它的一元店（如DollarTree）相比，Dollarama已经处于一个较高的价位水平，可能导致其丧失竞争力，并失去更多的客户。

　　不可否认，Dollarama是一家运营能力强、价值定位准确的零售商，在全球584家消费品公司和零售商中，其营业利润率排名第45（阿里巴巴排名第39）。

　　在与同行可比公司的对比中，Dollarama的营业利润率在过去5年内均处于大幅领先的地位。

　　其中，FY2018（截至2018年1月28日）的营业利润率约为23％，行业均值约为7％。

　　那么问题是：如今Dollarama作为一家转售山寨品的零售店，在同行中获得最高的营业利润是否合理呢？

　　同时，作为一家门店客流量不断下降的折扣零售商，在面临关税、劳动力成本、物流成本纷纷上升的时期，能否继续依靠涨价来实现单店销售额的持续增长呢？

　　很显然，SprucePoint表示不大可能。

　　二、竞争加剧的零售市场

　　Dollarama目前共计在营门店1178家，同时公司管理层宣布计划在2027年前将总门店数量提升至1700家。

　　SprucePoint表示这样的扩张速度并不现实。

　　自FY2017起，公司计划每年新开门店数在60-70家之间。

　　从过去扩张表现来看，FY2017和FY2018新开门店均为65家，完成了计划。

　　不过相比之下，FY2019的情况却不太理想，Q1和Q2两个季度新开门店总计数量仅18家，同比增速明显放缓。

　　同时，以Dollarama的扩张计划来看，意味着其市场饱和度要比美国最大的一元店（DollarTree和DollarGeneral）的市场饱和度还要高。

　　但无论从人口数量还是区域面积来看，都是非常不合理的。

　　而且在过去四年里，大量的竞争者涌入加拿大零售市场，但最终均以失败告终：2015年BigLots关店78家，2016年Targets关店133家，2017-2018年Sears（已宣布破产保护）关店300家。

　　与此同时，随着Amazon、DollarTree等实力派以及Miniso等新兴品牌进驻加拿大零售市场，零售市场的竞争仍在加剧，试问从未在推广方面花过一分钱的Dollarama如何与之抗衡？

　　三、财务数据疑云

　　Dollarama的销售额是以加元为单位的，但其大部分产品购买都与美元挂钩。

　　管理层称公司签订了加元/美元对冲协议，已锁定短期利润，从而不必根据外汇走势调整商品价格。

　　然而，SprucePoint发现Dollarama却与未采取对冲措施的同行一样调整了商品的价格，以应对汇率的变化。这样使得货币对冲成为了公司的一个利润来源。

　　过去两年，因外汇的变动揭开了Dollarama在FY2016通过对冲协议获益的事实。可以看到，剔除外汇变动后的毛利率与公司披露的毛利率相比下降了3个百分点。

　　同时在FY2018，公司的毛利率竟高达39％-40％，这对于折扣零售商来说是一个异常指标，意味着管理层有可能会对对冲协议带来的收益产生依赖，从而利用它来调节综合毛利率变化。

　　而随着近年来外汇对冲的作用逐渐弱化，SprucePoint对管理层能否在面对未来频繁的汇率变动下，仍然可以保持稳定利润率的能力表示怀疑。

　　不止是毛利率，SprucePoint对公司的高额的资本支出、折旧与摊销金额也产生了疑问。

　　与其它折扣零售行业的同行相比，Dollarama在资本支出（占销售额的比例）方面也始终高于同行，但折旧和摊销占资本支出的比例反而非常的低。

　　虽然管理层在公司备案文件中明确指出并讨论了各种资本支出的用途，但与实际支出相比，仍有很大的差距。

　　可以看到，在过去五年内公司讨论的资本开支总额为3.19亿，与报告公布的5.2亿仍相差约2亿。

　　那么这些资金究竟流向了哪里呢？公司未有相关回应。

　　此外，公司花费在软件开发上的金额和与其相关的摊销费用之间也有很大的差距，存在收益可能被夸大的嫌疑。

　　最后，在信息的披露方面，Dollarama也是显得遮遮掩掩。

　　在美国，门店关闭信息对于评估零售连锁店的经营状况至关重要。

　　Dollarama的同行，如DollarTree、BIG、DollarGeneral、FDO均有披露历年关店的比例以及关店的缘由，但Dollarama却没有披露相关信息。

　　SprucePoint认为在关键数据上，Dollarama没有进行任何解释说明，不免会令投资者对公司的真实经营状况的产生怀疑。

　　四、公司治理疑云

　　Dollarama与Rossy家族有密切的联系。而最近公司不仅从Rossy家族租赁了一个仓库，同时还从Rossy公司处购买了土地，用以建造第六个仓库。

　　公司称此举的目的是加强其现有的分销足迹，但从仓库的选址来看，公司现有的仓库和新建的仓库之间均未超过4英里（约6.5公里）。

　　反观DollarTree在加拿大的选址情况，与Dollarama相比，DollarTree的分布很显然较为合理。

　　同时，公司最近还被曝出存在未披露的关联交易行为。

　　SprucePoint了解到，Dollarama从SmartCentres房地产投资信托公司处租赁了门店，而最近从SmartCentres卸任的CEOHuwThomas早在2011年就成为了Dollarama的董事会成员之一。

　　这与公司所披露的“独立”董事明显不符。

　　在持股方面，公司的内部人自2016年起就在不断地卖出所持股票，而且公司的CFO甚至已经抛售了其所持有的全部股票。

　　一边是公司内部人在抛售股票，用以进行股票回购，另一边公司则用短期债务支撑这些回购。

　　SprucePoint认为公司的高管们似乎在一定程度上推动这企业的发展，实际上则是在充实自己的腰包。

　　结语

　　在估值方面，SprucePoint对门店数、收入、以及营业利润率等指标进行综合分析，认为Dollarama最终的股价将在24.6美金左右，大约存在40％左右的下行风险。

　　那么，后续Dollarama的表现会是如何呢？风云君将会持续关注，并在第一时间为大家呈现。