胡月晓:即使宽信用不来 金融真支持已现

  1.资金“脱虚向实”致“宽信用”不来

  20183季以来,货币政策在实践中的表现已由“中性偏紧”转向“稳中趋松”,货币当局多次释放政策微调信号,强调保持流动性合理充裕,货币信贷政策边际放松的市场预期形成。

  最新的金融数据表明,中国信贷增长平稳的同时,社融增长滞后明显,同时M1滞后于M2的货币结构变化,亦表明货币活性持续处于偏低状态。市场因此担心,宽货币没有转化为宽信用,社融因此低增长是因为货币传导机制不畅,金融支持实体经济力度难以达到政策预期!实际上,透过现象看本质,深层次的分析表明——社会融资低增长并非货币政策传导机制不畅,政策滞后效应拖延了“宽信用”的到来。更为重要的是,中国的银行主导型间接金融体系,在监管强化规范经营,以及金融机构风险偏好下降的当下,金融整体格局中“宽信用”程度,本身面临下降;融资重回银行信贷渠道,扩张的货币得以更直接方式进入实体部门,亦表明资金“脱实向虚”得到改善。伴随监管对融资行为规范的加强,各种套利资金开始回流银行体系,实体领域的资金供应有所增加,从而使得实体部门融资成本开始呈现下降趋势。

  从最新的金融数据看,10月份的信贷、货币增长双双回落并不及预期。然而信贷增长的回落为季节性回落,并无趋势性。10月份信贷新增规模虽然比上月有较大幅度回落,但仍比去年同期多增338亿元,对实体经济贷款增加幅度则为596亿。可见,信贷新增规模的下降,主要是季节性的月度波动,信贷增长平稳的趋势并未改变,信贷加大对实体经济的投放力度趋势并未改变。当前信贷增长的变化,在很大程度上是对金融部门贷款波动的结果。由于资本市场持续低迷,以及资管新规后经营规范程度的提高,金融同业间的拆借活动下降,银行对金融同业的信贷投放延续3个月下降。对金融部门信贷投放的下降,增加了新增信贷规模减少的幅度,掩盖了银行对实体投放力度加大的行为。

  2.货币结构回归正常,金融支持经济力度加大

  10月份各层次货币增长都有所下降,M1回落更甚于M2。通常认为M1M2有较高程度的活性,货币层次间结构的变动,和经济周期直接相关,反映了经济运行的状况。我们早就说过,经济底部徘徊和政策中性的货币格局,决定了货币结构:M1持续位于M2下方运行。这是我们一直以来对不同层次货币运行结构的基本看法。过去(2016-2017M1增长持续位于M2上方,并非货币金叉,而是货币统计方式变化、及金融过度创新带来的影子银行和同业业务过度扩张结果。货币“伪金叉”必将破灭,经济底部徘徊时期,M1将持续位于M2下方运行。伴随金融监管的改善和创新业务的规范,同业业务日益规范,M1逐渐下落至M2下方,并将长期延续。

  中国货币结构的这种改变,虽然意味着货币活性的降低,但表明金融短期化和货币长期堆积于货币市场、不能转化为资本的现象,得到缓解,货币追逐短期收益的动能下降,意味着资金“脱实向虚”治理的见效。由于中国货币统计范围的扩大,当前中国货币结构的变化,更多的受金融市场波动的影响,而非体现为经济周期变化!金融监管强化杠杆控制的结果,必然是M1M2更快速的回落!

  资管新规和去杠杆,使得金融市场发展进入了新的平稳发展阶段,银行表外融资和非银渠道融资增长放缓,这直接使得社会融资的增长放缓,造成了所谓的“宽信用”难来现象!不过从金融对经济的支持效果角度,宽信贷不一定要转化为“宽信用”。通过信贷渠道将资金直接注入实体,货币扩张的金融支持效果会更好。在中国,由于“宽信用”并非表示资本市场上的直接融资增多,而只是体现为银行表外融资的增长,实际上是资金空转增加,是资金的“脱实向虚”。只有当信贷资金不能流入实体部门时,“宽信用”才会出现;因此,当前“宽信用”缓慢来临的现象,并不表示金融支持实体受阻!

  10月份信贷对实体部门的投放,延续了增加趋势,表明金融支持实体力度不减,前期政策边际放松开始见效。我们维持对经济前景的偏乐观看法,仍然坚持对经济和货币稳中偏升的判断!从同期经济数据看,10月份经济回升态势明了——作为中国经济的第一增长动力的投资,正如我们预期、超出市场预期回升。

  3.货币增长稳中趋升、市场利率下移趋势双不变

  对于货币和信贷增长均低于市场预期的状况,我们一直有指出,现在货币当局最大的问题不是增长过速控制,而是增长能力不足:基础货币投放受到外占放缓大的制约,增长有限;通过信贷和贴现窗口的投放,会抬高基准货币利率,进而抬高立体体系基准。因此,进一步的降准是不可避免的,剩下的只是出台时机的选择!对货币和信贷增长的稳中趋升态势,一直是我们基于经济形势和政策抉择框架理解而给出的判断。从实际贷款增长的情况看,政策放松的迹象已相当明显,且放松力度颇大!10月份货币增速再度回落到政策合意区间下限,未来货币增长或有进一步回升。我们一直认为,中国的货币增长中性区间为8-10M2同比增速),8-9区间为中性偏紧,低于8或将对经济平稳和市场风险管理产生影响。货币边际放松后,中性偏紧的状态将改变。出于稳经济和防风险的需要,货币增长适度提高有着一定的空间,同时也不会妨碍“去杠杆”政策的实施。 “稳中偏松”是我们对短期货币前景的判断,货币趋于缓慢放松的态势并不会因当前的价格表现而改变,经济维稳和风险管理的需要,都要求货币增长保持适当宽松状态。

  监管造成的金融经营规范化,导致很多表外融资行为受到限制,会带来较长时期的金融深化放缓,2012年以来的金融创新导致金融短期化,货币转变不了资本,即资金空转和脱实向虚;未来较长时期内政策努力的正确方向应是收短放长,这会带来社融的偏软增长,但这是流动性结构改善的标志。尽管资本市场低迷延续和监管规范后经营扩张放缓,但政策放松后机构经营扩张又呈现了回暖迹象。金融的这种变化,表面上看是流动性放缓,但实质对经济发展的支持作用在扩大。2017年,中国的中长期流动性已得到明显改善;2018年,中国的短期流动性也将得到改善。货币环境的改善,将有助于为中国经济走出“底部徘徊”,并为资本市场的稳中向好创造了必要条件。

  在利率市场化条件下,融资利率受经济运行和货币环境共同决定,体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质,体现当期商业环境的自然利率。真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响。从通货膨胀形势看,消费品基本遵循季节性波动规律,工业品绝对价格平稳,受基数效应影响惯性下行,体现为CPI高企的通胀压力仅短期存在,中长期压力不大。既然经济低迷,那么通胀压力就难持续。经济稳中趋暖态势,信用风险压力将得到缓解!尽管“去杠杆”带来的货币偏紧,中国货币存量过分充裕的货币环境,还是决定了实体领域流动性的稳定格局。从利率运行走势看,趋势性下降格局已经形成。

关键词阅读:胡月晓 宽信用 金融支持 利率

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