11月7日，莫尼塔研究首席宏观分析师张璐受邀参加由中国人民大学国际货币研究所主办的第106期大金融思想沙龙，与IMI副所长涂永红、IMI研究员戴稳胜、锦成盛资产管理公司副总经理昌明（熊猫交易员）、中国银行总行高级交易员李公辅等嘉宾，围绕“人民币汇率和宏观经济形势”这一主题，就今年以来人民币贬值的背景和原因，明年人民币汇率走势的研判，明年美元和欧元走势，汇率变化对产业影响等问题展开讨论。沙龙由IMI研究员张瑜主持。本文对研讨内容进行了整理，供读者参考。

　　1 背景

　　张瑜：本次沙龙最大的背景，汇率市场上最近两三个月发生了较大的波动，人民币汇率贬值至了6.94、6.95的位置。上一次到达这个区间是在2016年12月份，那次同样接近7。所以引出第一个问题：似曾相识的贬值，这一侧我国能否平安渡过这个汇率的波动？

　　第二个能看到最近一段时间人民币市场的交易量出现了一个很大的放量，这个放量的级别，甚至我们回溯看到8·11之后单日交易量的量还要大，这也是我们看到一个非常惊人的放量，也是我们的一个观察，那么怎么理解现在这样一个不仅贬值同时还是一个放量的环境。

　　第三个看到人民币波动率从2015年8·11汇改以后，连续这两年，波动性明显提升，下面这条浅蓝色的线是我们人民币隐含的波动率，我们发现跟原来的G7货币是差着一个段位，但是从2018年我们确实高度逼近，现在可以这样说，我们人民币和G7货币的波动率不差太多了，基本上在一个大段位里面，已经很靠近了，这是我们看到一个明显提升的波动。

　　还有一个今年市场说说法纷纷，但是没有一个一致性的结论，今年的掉期点，或者说我们看到掉期点下的特别厉害，当年在2015、2016年人民币贬值预期特别强的，我们掉期点大概都维持在1300、1000多这样的点位，隐含的就是你人民币套保成本年化在1.5％到2％区间。现在可能就是负300负200，最新数据应该是负70，但是曾经到过负300、400这样水平的，那么后面是什么因素决定的。

　　同时，我们也看到资本市场也被迫关注汇率来，确实我们看到汇率这个动态相关系数和A股看到在最近负相关系数是明显要高过历史以往，这是为什么证券市场很关注，汇率到这个位置稍微一贬值马上权益就会跌，已经形成这样一个联动系数，客观来看确实存在这样的联动和风险传递，这个是备受瞩目的原因之一。

　　接下来也是很多人在探讨的，人民币虽然贬，但到底有没有贬值预期。怎么衡量这个预期，怎么看待这个贬值预期。如果用出口结汇率和进口复汇率这两样指标从真正贸易企业角度来看有没有这样贬值预期，像在2015年8·11汇改的时候，这两个数应该是高度背离的，如果是企业层面和真正的贸易企业看贬人民币的话，那出口结汇率很低，进口复汇率很高，因为我永远是倾向于拿着美元，想尽量少拿人民币，所以我出口挣100块钱美元，我会结汇率很高，赶紧换钱，这是越往后可能是这样一个想持美元的态度，所以结汇率会很低，这两个数在2015年之后有很大背离，现在从这个角度看似乎没有很强的贬值预期，很平稳。

　　此外结售汇也很稳健，没有当年那么差，外汇储备还是整体偏平稳，也没有大幅下滑，这也是一个硬币的两面，另外一面也会有一些人说，因为外汇储备不存在当年四万亿到三万亿大的工具幅度，所以后续不是就保不住预期了，也有这样看法。

　　最后就是我们内部的压力，这也是我们接下来要讨论的问题之一，因为我们今年一季度出现了经常账户的逆差，这个对汇率基本面来讲还是一个很大的变化，各位专家如何看待后续经常账户的走势。偶尔是一个逆差，以后顺差没有问题，是单季变量，还是真的随着中美贸易关系，如果后续金融全球贸易降温，同时中美关系进一步恶化，贸易环境恶化的话，会不会经常账户真的有变化，哪怕进入一个顺逆差波动区间，可能对汇率的基本面来说都是一个很大变化，毕竟过去十多年，我们是天然躺在一个顺差资本面来做汇率政策调整的决策环境。

　　2 2018年年中以来人民币贬值幅度高于9％，如何定义这个贬值的原因，是什么样的原因？

　　涂永红：这一轮贬值更多还是来自心理上的冲击。中美贸易战加大了市场不确定性，与国内的经济下行交织在一起，产生了较强的贬值后果。随着第二、三季度的贸易顺差增加，以及资本大规模流入，如第三季度资金流入到达800多亿美元，加上外汇储备比较稳定，从基本面上看，人民币不应该贬值。

　　之所以出现9％的贬值，主要原因是中美贸易战。当前，我国已经知晓美方的各种制裁措施，也制定了应对策略，不确定性造成的市场恐慌正在逐渐消除。习总书记和特朗普总统的通话表明中美贸易战可能还有进一步缓和的迹象，有利于减轻市场的焦虑情绪，所以人民币继续贬值的压力不大。

　　另一个原因是季节性因素。中国的经济特别是进出口贸易存在比较明显的周期，第四季度出口大幅度增加，外汇收入顺差增大，第一季度由于春节、出国旅游等原因，外汇支出大幅增加，可能出现逆差。季节性因素与贸易战影响叠加，容易加剧人民币汇率的短期波动，使其偏离基本面决定的中长期汇率水平。

　　戴稳胜：按照传统的理念，汇率归根到底是由两个国家的经济状态决定的，所以汇率的贬值，与2015年的背景不同，形成原因不同。

　　这一次贬值存在心理作用影响，但是这种心理作用主要原因是经济形势不明朗。从经济原因来说，经济前景的不明朗主要是有三个因素，一个是我们金融防风险，在各个方面，各个部门去杠杆的压力。二是供给侧改革去产能，去杠杆等使企业家对未来如何发展不明朗，产生心理压力。三是环保风暴，多种政策的综合作用。整个产业界对经济形势不明朗，悲观情绪比较浓厚，特别是政策的交互作用，对民企打击大，所以最近一段时间国家领导包括政府部门不断稳定民企。一个表现是PMI始终低迷，整个感觉经济形势比较差，大家第一不敢干，第二不知道往哪干。整个经济的状况使得我们汇率贬值，一定有一些预期的作用。

　　当然这种预期不是学术上的准确的定义，只是一般意义上的预期。无论是金融还是实体经济，谈到基础的时候有人甚至认为人民币贬到14也不足为奇，由此看出目前民众明显存在心理预期，虽然从实业界学术界度量的指标看，边界值并没有那么严重。根本原因还是本国的经济状态。

　　其次是贸易战，从实际经济的影响角度来说，并非冲击，甚至对我国经济转型升级是一个正面因素，但是他带来了的心理影响，对汇率的影响很严重。这种心理影响，包括经济预期的影响。我国主管部门并没有因此作出大幅度干预，是正确的。我国改革的方向是汇率相对自由浮动，现在干预不符合改革方向。

　　我们可以从心理上加以影响，比如说前段时间央行表明汇率应该由实体经济状态决定，由贸易真实的需求决定，那些企图在金融市场上做空中国、影响汇率的势力，需要加以约束，但是真正由经济状态决定的，即便是贬值，也不应以大代价干预。

　　第三，汇率并不不完全由一国经济状态决定，也受政治因素影响。

　　虽然贬值预期存在，但几个指标并没有明显特征，说明这种预期并不明确，预期不明确的状态下，央行没有必要干预，这也进一步说明后续我们工具空间很大，可操作空间很大，我们无需着急。

　　张璐：关于2018年人民币汇率贬值的原因，我理解6月下旬到8月初是一个“补跌”的行情。从4月底开始美元已经从超跌有一波反弹，但是在6月份之前，人民币总体仍然保持强势的状态。按照现在的人民币定价机制，基本上人民币汇率是跟随美元波动的，在4月底到6月下旬之前，人民币没有跟随美元贬值，是因为中美之间谈判进行得还算比较友好。但是从6月下旬开始，中美贸易谈判不顺利，人民币汇率相应地开始普跌。从8月中旬开始重新回归到跟随美元波动上。

　　从10月国庆后又有一些变化，人民币在美元没怎么上涨的情况下，贬值开始增强，从贬值预期来看，期权市场上得风险逆转指标也出现了明显上升。这一过程伴随着中美利差的进一步收窄，尤其是国庆其间央行宣布新一轮降准，从所释放的信号意义来讲，央行在外部失衡和内部失衡之间似乎更加看重内部失衡，这加大了中美利差收窄的压力和预期。事实上，2015年汇改之后，基本上人民币汇率跟中美利差都有很好的相关性，大概只有三段时间出现了背离。所以中美逆差收窄、两个国家经济周期的错位，是10月份以来人民币贬值的一个重要原因。

　　关于贬值预期，我们可以做一个横向比较。这一轮人民币贬值预期的积累，主要从2014年下半年开始的。伴随美联储退出QE、欧央行推出QE，货币政策的巨大差异带来美元指数的一波强劲升值，但当时人民币汇率基本是盯住美元的，因此跟随美元走强了很多。从2014年下半年到现在，世界主要货币兑美元平均贬值了20％，但人民币如果从2014年开始算只贬值了10％，在主要货币里面仍然是偏强的。如果从这个角度讲，要完全赶上主要货币的平均贬值幅度的话，人民币对美元汇率需要贬值到接近8才算完全释放。但是从另一个角度讲，如果看从2015年811汇改到现在这段时间，我们的贬值幅度已经不低，只比巴西、阿根廷、南非、印尼这些新兴市场出现汇率急贬的国家要强一些。也就是说811汇改之后，人民币贬值速度已经够快，贬值压力的释放算得上是比较充分的，尤其是考虑到中国经济基本面在新兴市场国家中是比较好的。

　　李公辅：今年人民币贬值与2016年底的不同之处是，2016年贬值很大程度是归咎于美元原因，但是今年至少有一半是中国自身原因。2016年美元贬值超过3％，人民币走势跟美元相近，人民币贬值没有特别因素。2017年，人民币兑美元回落很多，人民币的走势跟美元走势基本也是同步的，关键波动点一样。但是今年情况不同，今年开年人民币比美元还要强势，今年大家的预期是，美国经济不温不火，应该买进高期或者新兴市场的货币，于是美元兑人民币下降了很多。而且那时候市场看跌美元，即便美联储声明一年加四次息，市场不相信，愿意做空美元。而且大家对特朗普提出的政策持怀疑态度，并且政策实现可能给美国带来双赤字的问题，所以年初市场看跌美元。

　　但是这个形势从去年4月份开始发生转机，美国经济平稳，从三月份美联储加息之后，基本上态度都是趋于一致，美联储委员意见基本一致了，这时候就出现美国剧烈的回调。但那个时候从市场区域来看，大家还没有把美元看的太高，那时候觉得只是美元的一个调整，所以人民币也没有出现大的反弹，人民币从6.3回到6.4，幅度不大。那时候很多大家对美元不是太看好，一直看人民币6.3晃荡的时候，就6.4、6.5的位置都开始结汇，等于是把人民币压的比较低。

　　真正造成今年市场完全不一样的是6月下旬，这有一部分是我们自身原因造成的，而且市场信心占了很大一部分，中国经济形式不太好，大家信心不足，对去杠杆悲观。从这点来说，从6月下旬到7月份，人民币狂跌，相对美元指数变化不大，基本在94区间徘徊，新兴市场货币都比较风平浪静，这一次完全是人民币自己的波动。

　　其实今年从2月份开始到现在，最完美复制美元兑人民币走势的是美国标普除以上证指数。这一点主要是市场上对中国缺乏信心造成的，最关键就是从6.5贬值到到6.7、6.8。再往后到8月份以后，有一次贬值到6.96，与中国关系不大，是因为土耳其危机对新兴市场的影响，之后人民币慢慢回升。再往后人民币在6.8、6.9附近开始贬值，是由于美元强势，特别是最近人民币之所以是6.8也是美元强势的原因。总体来说，贬值的原因人民币自己占了其中一半，剩下就是美元自身的一个原因。

　　昌明：从金融环境来讲，汇率是应该贬值，但是如果从政治环境上讲，汇率应该升值，回看历史，每次中美贸易争端，如果说开始争端，那么接下来有将近半年或者一年的时间，人民币很可能要升值了，这是确实存在贸易顺差，为了回应美方所做出安排，中方会适当把汇率提升以缓解在汇率方向的指责，这是以前的一个铁律。对你说今年这个规律被打破了。

　　以下是作为投机者在市场上的思考：

　　采用一个调整过的每月银行贷款数指标字，如果是正的，那么这段时间有很多美元流入市场，所以人民币可能要升值，或者反过来，升值的时候流量会增大。但是这个现象在今年一季度的时候被打破了，一季度的时候，出现罕有的进出口逆差，然而外汇在不断的流入到市场，美元流入量非常大。

　　出现这种现象的原因有，首先，去年11月份开始对境内的影子银行出了资管新规政策预警，4月份的时候开始全面实施，更早的一个迹象在一季度对地产定向调控的时候已经很明显。对很多企业来讲，如果原来是通过影子银行获得融资，现在迫不得已的方法是，用多年积累的美元做营运资金，渡过难关。所以一方面，资金在大幅度流入境内银行市场，另一方面金融机构接受境内非银行的存款出现了流出。第二，如果企业依旧不能维护现金流收入，另外一个方法是境外借钱，特别是地产公司。所以一季度大量的资金流入到境内市场，同时还可以看到在很多人认为中国经济下行的时候，中国FDI大幅上升，这是罕有的现象。FDI的来源，从地产公司发债结构看一下，因为在目前监管下，中资企业在外发债是受到发改委严格限制的，但是有一个迂回的也是主流的办法，就是在境外设一个实体，用这个空壳实体发公司债，把这笔债券当成股本投资到境内，本来应该是以债券性融资，但是在跨境报告的时候会显示是一笔FDI。问题这两种形式都是不能持久的。

　　在二季度末看到下跌时的一个现象是，以前汇率大幅度波动的时候，境内外汇交易量非常高，每天交易量能够有四五百亿美元，但是现在一路下跌中，没有那样的交易量，很多时候维持在100多亿、200多亿。这意味着，下跌过程中会可能会迫使一部分人结汇盘，但问题是现在没有这部分人，所以你人来承受汇率波动的风险，那么波动浮动几乎是不可阻止的。一直到央行利用多种方式干预，才看到汇率有6.8、6.9的稳定状态。

　　现在很多情况在扭转。企业结汇率，企业净结汇率、结汇比率，不能够对汇率形成一个有意识的指向性，交易并不是出于经济能力，是否能力盈利，很多时候是出于流动性考虑，如果交易已经变成为了企业生存而努力的话，是非常扭曲的。到现在为止出台了一系列政策以维护市场正常的运作，有一系列积极信号，比如说取消逆周期因子，允许企业在远期方面结算，这都是鼓励企业用更灵活的方式，用更积极方式来管理自己的汇率风险。问题是现在这种形式逼迫我们不得不放弃很不容易已经取得一部分成绩，回到继续严控汇率这个角度上去，从一个投机者角度来讲，这不是一个良性的市场。

　　并且政府对市场进行管制的代价很大。2015年为了阻止股市下跌，我们付出很多努力，代价就是从2016、2017，一直到现在为止，今年可能是最明显的。这一点在证券股票市场，政策制定者认识更深刻一些，比如证监会罕见发公告，谈论对市场的相应看法，其实是在指出我们以前对证券市场所做的太多干预，让市场丧失自我调解功能。我们确实也可以，包括遏制企业的交易，或者用其他方式干预市场，问题是如果说从我们市场投机者角度讲，如果在这方面能力严管，以后的代价可能是要加倍的。

　　还有资本外逃，并没有看到境内有多少资本外逃的冲动。拿黄金的上海跟香港价差做对比，是套利交易的常用指标，如果观察到境内对人民币需求很强烈，套利者在境内设立黄金的多头，境外设黄金的空头，对冲黄金价格波动。在某些时候，资本外逃最恐慌的时候，价差非常罕见，就是两千个点，意味着如果想要换美元，市场可能还是6.9，你愿意7.2去换，7.2还有很多人愿意换。但今年我们看到资本外逃这个迹象是非常淡的，人们只愿意出一千点，境内其实也没有特别多的资本外逃，境外也没有做人民币空头。如果说这个市场到底发生什么事情，唯一理由还是从我们自身多找原因。

　　张瑜：关于三元视角，中美利率会不会走出一个独立行情，中美息差会不会放在央行的掣肘担忧的例子里面，经济周期、经济周期双背离情况下，我们还是坚定降准，怎么看这个问题？

　　涂永红：理论上讲，在独立的货币政策、资本开放和汇率稳定之间，客观上存在一个不可能三角关系。但中国在经济改革开放进程中有自己的特色，形成了比较独特的管理制度，在经典的不可能三角中构造了一个灵活性更大的三角，也就是资本账户不完全开放；实施有管理的浮动汇率，当汇率过度波动危害到经济金融安全时，政府要出面进行干预；有限的货币政策独立性，在“8·11”汇改前，货币投放主要通过外汇占款渠道进行，独立性受到一定的限制。但“8·11”汇改后，特别是人民币加入SDR成为主要国际货币后，不再盯住美元，汇率主要由市场供求关系决定，政府基本上不再干预外汇市场，货币政策的独立性有长足进步。

　　此外，在制定内外均衡的政策方面，几乎世界各国都会选择国内均衡优先，中国也不例外。所以我国的货币政策、汇率政策必须优先服务于国内供给侧改革和国内经济发展，这也要求我国保持货币政策独立性，不能因为稳定汇率或稳定外汇储备而降低货币政策的独立性。目前，市场上普遍存在一定的认识误区。其一， 外汇储备不能低于3万亿美元。我国多年都是贸易、资本双顺差，从满足进口、外债支付功能上看，外汇储备绰绰有余，根本不需要3万亿美元。实际上，持有过多的外汇储备，我国已经支付了不菲的代价，例如大量购买美国国债，收益较低，是一种资源的浪费。其二，人民币汇率不能破7。7是一个心理关口，一旦破7 人民币将一泻千里。由于外汇市场存在不少投机者，他们的短期套利行为往往引发向群效应和自我实现行为，容易导致短期汇率偏离中长期均衡汇率，而中长期均衡汇率主要由经济增长和经常项目差额决定。一些重要国际金融机构的做空做多行为，可能会影响市场情绪和心理预期，需要高度关注。与死守人民币汇率不破7相比，更重要的是要有一个比较稳定的人民币汇率形成机制。给予市场信心的是机制而非点位。国际金融市场每天的外汇交易规模超过4万亿美元，任何一个国家拥有的外汇储备，也绝不可能对抗市场。要学会尊重市场规律，只能是引导市场，不能站在市场对立面，那样必然会付出惨痛代价。

　　李公辅：应该重视内部，外部还是在一个风口，汇率慢慢变成一个次要目标这样做是对的，现在如果再用基本面比较，守汇率永远守不住。为了守汇率牺牲国内是不明智的。现在大家都在讨论7，一旦7破了之后可能又是遇到市场没人去做的情况，有可能会有一些短期崩盘。周小川之前说他不担心会贬值，就担心会引起其他的不确定性。现在汇率要控制的是结构问题，并不是本身水平的问题，比如到期以后，要避免市场缺少流动性。且关键是外部市场往往不是理性的，其实很多是机器在做。所以我觉得后面去做可能是以那个为主，前期要把汇率贬值这块控制好。

　　张瑜：银行间一直有一个看法，大家整体认为，前两天6.95是最危险，我们这个会议召集的是很热烈的话题，最紧张的时候，总行的人整体是交易中性的，但是很多股份制银行，还有小的银行，还有城商行，还是拿了很多隔夜美元多投，并且没有得到过多行政的指令，这种行为我们从市场上外部来看，会猜测是不是对汇率要放，适当的是不是要放，还是说因为是这样，所以一定不会破7？

　　李公辅：从央行角度来讲肯定希望进一步扩大市场，同时也希望企业做好汇率管理。大家都不觉得7是一个点位的时候，可能市场是7.05、7.1，基本符合市场的供需。从央行来说，并不愿意稍微有点风吹草动就加大干预，因为在2015年这么做是吃亏的。那时候正好2015年下半年发生股灾，本来2015年下半年汇率很强，但为避免市场对人民币失去信心，就召集各大行干预。今年不会马上支持市场，先要市场释放一定的力量，让市场自行消化以后，再必要出手。

　　张璐：对人民币汇率的信心，根本上是对中国经济的信心，增强中国经济发展的稳定性和质量，是当务之急。人民币汇率不是非要守7，对近期围绕7这个关口的波动，我有两个猜测：一个猜测是，上一周央行人民币汇率从6.97激升到6.86，这个是否是在破7之前对空头的再一次教训；另一个猜测是，因为年底会有新的换汇额度出来，目前看来，美国经济一枝独秀的程度仍然较强，美元强势这个势头尚未结束，人民币汇率跟随美元波动的过程中，仍然有阶段性上冲破7的可能性，如果届时赶上新的换汇额度出来，可能会加大维稳汇率的难度。

　　戴稳胜：三元视角还是以国内经济为主，以货币独立性为主，这是我支持他们两个的观点，关于央行出台政策，反映央行首先以国内经济为主，以稳住国内市场为主。至于外汇储备、汇率没有必要用行政手段去守住点位。在这个点位问题上，在前一段时间的小回调，属于稍稍释放了一下大家空头的思路。再往7下面掉有没有可能，完全有可能，掉下来也没有大问题，国内经济的发展是首要目标。第二也是对外传递一个信息，中国央行的政策是不需要跟着美联储，而是有自己独立的判断，中国央行的观点其实也逐步得到世界上其他国家的一个认同。日本的央行也认为通胀有可能回调，跟我们对国内经济的看法是一脉相承的，是要维持自己货币独立性，对国际经济开发也是一脉相承的，并不像美联储那么看好，我们也是逐步释放我们自己内部一些压力，以应对未来经济向不良发展的冲击。

　　3 对明年人民币汇率如何研判？

　　张瑜：各位表达的观点也比较明确了，隐含意思无非就是讨论怎么破的问题，破是大概率问题，就是交由市场来做了。我们观测到明年来看，我们从宏观角度来看，明年整个汇率取决于几个大的基本面的判断，即从经常账户，顺差逆差的角度，经济本身上下行的情况和市场交易最终的结果来看。我个人认为，倾向于明年可能的情况，是有衰退性顺差，因为可能进口掉的比出口还快，这个可能性是有的，未必是外围环境差我们顺差就不好。第二，从GDP增速来看经济明年肯定继续下行。第三，交易层面，明年如果看到人民货币汇率从贬值中走出来，至少隐含非常多的好消息，第一个汇率机制保住了，弹性保住了，第二个隐含信息至少中美之间是不是谈得还顺利。明年如果看真正波动出来，是一个跟其他大类资产风险释放一样的利好。但是如果没有，那么一个是机制损害，还有对情绪和整个资产泡沫担忧更大。

　　涂永红：经常账户是决定人民币中长期均衡汇率的基础，从国际收支状况看人民币汇率不会破7。

　　第一，按照国际公认的经常项目差额不超过GDP的3％这一均衡水平标准，目前我国的经常项目顺差占GDP的1.9％，国际收支处于均衡状态，也就是说，目前的人民币汇率中长期均衡汇率，不存在什么贬值的压力。

　　第二，贸易结构升级对人民币升值形成有力支撑。加入WTO以来的17年，我国的贸易结构发生了深刻变化。高新技术出口品已经占到三分之一以上，出口品的附加值明显增加。对美国、欧盟、日本等发达国家的出口比例也从以前的超过80％下降到不足60％，亚洲经济一体化、一带一路建设使得我国对外贸易的国别结构发生巨大改变，对发达国家的依赖性下降。有了贸易结构的改善，所以我们对外贸易更有信心和底气，今年召开全球首个进口博览会，习主席宣布在未来15年我国要进口商品30万亿美元和服务10万亿美元，购买的能力正是我们的技术进步、创新能力和高新技术产品出口。因为贸易结构的变化，大大改善了我国的贸易条件。另外，我们的科技进步、新兴产业带动了整个产业进步，经济新动能逐步壮大，“互联网+”、电子商务带来的弯道超车，给我国带来更多的比较利益，有利于我们在增加进口的情况下保持国际收支基本均衡。作为第二大经济体，未来经济如果继续按照既定的方向走向高质量发展，中国就能够在国际产业链重构中走向中高端，进而推动人民币中长期升值，诚如是，人民币汇率怎么会出现7、8的贬值趋势呢？应该向3、2方向发展，这才是大趋势。

　　戴稳胜：首先，我不认为中美下半年乃至明年会有太大的关系的改善，中美以后是否会转向经济上的合作，取决于美国，美国三大股指如果降低，可能会与我们改善，但只要他保持一个稳定，美国不会跟我们改善。

　　第二点我们的外部环境还有可能恶化。巴西，现在与我国贸易关系良好，但是后续巴西在经济上站在反华的前锋是极有可能的。美欧如果在经济与技术上对巴西加以支持，巴西会毫不犹豫站在美欧一方。巴西有很多产业跟中国有竞争之处，有竞争力的才会站在前面，巴西是有竞争力，有可能在欧美支持下，比如技术、资金支持，起到反对我们的作用，所以外部环境不一定会改善，这是对中美关系外部环境的判断。从这个角度说，似乎说我们汇率，我们经济会遇到一点难题。

　　第三，我们的实体经济会有很好的发展。首先目前国内经济结构在缓慢的，但是可观的改善，一些落后产能，我们在逐步逐步淘汰，落后的技术在慢慢的出清。第二个是高科技逐步成长，从政策上资金上都在大力支持，所以高科技领域方面，出口会有大的发展。第三进口博览会向市场展示了我们的作用，今后经济发展是得市场者得王位，今天中国就有这样一个体系，所以习总书记才会说不管经历什么样的挫折，中国永远在这里。从这三个角度说，支持我们的汇率的实体经济，未来会有一个很好的发展。所以汇率也不一定会破7，我们只是说没必要为了维护这个7，而破坏改革当中好不容易形成的汇率形成机制，所以乐观的讲，第一我们的汇率机制形成的机制，自己不会主动去破坏，我们能维持住。第二破7不一定是大概率事件，即便破以后也会回来。

　　涂永红：在这次进博会的开幕式上习主席再次做出了开放市场的承诺，扩大进口将对人民币汇率产生影响。根据国际惯例，买方市场拥有更大的货币选择权。目前我国80、90％的进出口贸易使用美元作为计价结算货币，开放13亿人的巨大市场后，有利于我国进口企业使用人民币计价结算，实际上今年上半年人民币贸易结算份额已经上升到20％以上，未来可能还会继续扩大。此外，根据IMF对各国官方储备的统计，今年和去年相比，人民币在官方储备中的份额有明显的提升，随着人民币国际使用范围、规模扩大，官方和民间对人民币的需求都在增加，这无疑是对人民币升值的重要支撑。

　　张璐：长期来看，我对中国经济比较有信心。但是关于经常项目的顺差，明年至少顺差收窄或者变成逆差是很有可能的。首先，我们处于一个居民消费潜力崛起的过程中，而国内的制造业在满足居民消费需求方面，发展相对欠缺，导致进口增长较快、进口挤出国内消费。随着人均GDP增长，消费潜力的崛起是一个必然，而且如果做一个横向比较，以中国现在的人均GDP去对比历史上的新加坡、韩国，他们在相同发展水平的时候，消费在GDP中占比达到70％以上，而中国现在只有50％左右，说明中国消费蕴藏着较大的潜力。而近期我们观察到一个现象，从2016年开始，进口里面跟居民消费相关的商品增速出现了明显上升，但同期我们居民消费性支出的增速却在逐渐下降。这一分化反映出，很多消费需求，确实出现了溢出，国内的制造业转型升级，还没有很好地满足国内消费升级的需要。

　　在这方面，新近公布的2018年世界500强企业名单，也能很好地说明中国经济的结构问题。我们上榜的企业在2018年达到120家，只比美国差6家。其中，我们上榜了10家银行，其利润占中国所有上榜企业利润的50％，但是对比美国，这个比重只有10％左右。第二个特点，500强企业里面只有5家房地产企业，这5家地产企业全部来自中国。第三个是，和消费相关的食品、医疗、文体娱乐，这些行业没有一家中国公司上榜。这也侧面佐证了，我们的制造业的发展，过去是一个出口导向型、投资导向型的路径，在逐渐转变成服务国内消费市场上，是有一些欠缺的。

　　从这个角度讲，如果消费需求在崛起的过程中更多是通过进口来满足，那意味着商品进口、包括服务进口会越来越大，但是出口受中美贸易战的影响却走到了一个瓶颈。中美贸易是一个长期问题，包括今天民主党拿下众议院之后，日后可能会在中美经贸领域里夹杂更多的诉求。所以，进口扩大、出口停滞，对我们经常账户的压力会是比较大的。对应到人民币汇率上，经常账户逆差和人民币汇率中间还有个金融项目的问题。我国三季度金融账户是逆差，但是逆差幅度不大，在逆差里面，证券投资起到了一个很重要的平衡作用。但是这部分资金流入，相对来说是不够稳定的。我们近期讨论中美利差究竟能不能倒挂，在2011年之前绝大多数时候都是倒挂的，但那个时候我们的经常账户顺差是爆发式的增长，企业赚汇成为人民币汇率稳定的基石。但是现在这个“压舱石”的势能下降，金融项目下的资金流动稳定性又较弱，也意味着人民币汇率波动在未来可能明显加大。

　　昌明：《朱镕基谈话实录》里讲述了我们当年怎么做汇改的过程，那时候我国仍然是一个以出口导向型经济体，希望出口换取外汇。当时有一个说法，双轨制，具体而言就是我们是在计划内有一部分汇率指标，计划外的企业还有一部分可以自由交易的汇率指标。执行汇改最大一个结果就是把双轨制取消了，汇率此前是千差万别的，双轨制最早是人民币将近为4，实际上交易的时候，我们在有些地方有些省份人民币是在1：12，实际上最后办法是，开放了很短暂的一个竞价窗口，大概不到半年功夫，后来就固定在8.3。这个机制一直到现在来讲，从1994年一直运行了很久，这个机制我们一直可以赚取汇率的顺差，一直可以有创汇这样正能量的词。

　　我们当时确实是非常需要积累资产，问题是我们逐渐发展成熟了，而且成为结构很完善经济社会的时候，我们有没有必要积累那么多顺差当成一个经济社会所必须的一项。中国其实在有些方面取得全世界羡慕，中国的财富性收入很大一部分来自房价，房价可能不是一个很好指标，但是我们需要知道中国人财富增长速度在过去十年中都是数一数二的。

　　以后我们可能逐渐财富积累越来越多，我们有可能不愿意从事那么辛苦的，比如做送餐的工作，如果除了做战斗机，包括做一些高科技产品，我们可不可以做更多的投资，到现在为止，我们的货币银行体系在对外投资上面似乎给大家的想象空间还是不够的。有很多人把日本当成中国未来的例子来学习，我们可以看到日本跟我们有很大不一样，日本早前是有一个强大的顺差创造国，最后转型一个投资的国家，日本为什么能够在本土资产回报率那么高的情况下，仍然维持相当的国民福利，它的海外投资起了很大作用。对日本人来讲，他可以通过巨大的海外财富维持境内很多社会支出，或者说社会成本。所以在资本项目可以做的比较顺畅情况之下，我们才能够有一个比较客观的角度来看待7或者应该破7，或者破完7之后是不是升值，如果没有看到资本项目，尤其是中国对外投资进一步拓宽，有可能今天是7，明天是8，后天是6，所以我其实更想看到是说我们在资本项目上有更多想象空间，不然我们始终会被这个数字纠缠。

　　李公辅：有关投资的问题，美国不担心巨额的贸易逆差，是因为他的投资赚的钱非常多，企业盈利能够把贸易抵销掉了。中国其实正好相反，中国现在是贸易盈余，但是很多现在企业走出去投资，无论是当地市场，还是出去买卖东西，其实投资水平还是不高。从这点来说，解释了为什么大家担心人民币汇率。

　　金融项目不会带来大的汇率的波动，它更多是风险。比如土耳其，土耳其是属于常年贸易逆差，高收益率吸引国外投资。所以土耳其汇率上涨时很明显国债市场基本上被外国人包了。这个对于中国人来说是比较大的一个不确定性，其实从海外也看到，对中国外债市场投资热情比较大，这一点相对要谨慎。

　　再说到市场信心问题，为什么大家现在特别担心中国风险，是因为没试过错，所有不知道底在哪里。发达国家的好处是他有试过错，这也是不太一样的地方。

　　从长期来说，应该说对于中国长期的基本面是保持一个乐观的态度。还有给国企提供贷款，这个投资要么是无效的，要么回报期非常长。这个投资完了以后，可能过20年才能见效。这也是中国面临的一个风险。

　　包括之前货币扩张导致房价上涨也是大家担心的问题，虽然确实有些不利因素，这是之前或者说错误决定，或者一些不可避免的因素，造成了这种负担，但是如果看看国外，会发现中国是有很多优势，其实中国现在造不出芯片，还有别的可造，这个世界上不只有芯片，还有很多其他产业。总体来讲中国基本面是没问题的。

　　有关中美关系，以后中美关系不会太好，从特朗普政策来说，政策基本都是以国内政治出发点，要争取选民的意思。从这个来讲，现在中期选举，民主党控制众议院，后续中美关系并不会友好，因为从美国现在来说，共和党和民主党少数的共同点，就是共同对抗中国，我们还是要有一定的谨慎的考虑。

　　从汇率来讲，我觉得后面美元对人民币或许还有一定的上升空间，但是上行趋势不会太多，取决于美国自己经济好坏。从市场来说，确实要为人民币进一步走低做出一定的准备。当然市场现在问题，美联储现在低估美元上涨空间，这是一个风险。现在不管怎么样，经济结构决定货币是有支撑的，所以美国一旦是从出于市场部信任原因，还有经济周期差别原因，会造成美元上涨，但是并不会持续上涨。美国的产能利用率跟美元总是有关系的，美国自己也有出口，也会关心汇率问题。

　　戴稳胜：翟东升老师委托我跟大家汇报一下他对于人民币跟美元的几个观点。

　　第一人民币对美元在过去十年里面都是在7跟6之间宽幅振荡，但是频率是由缓变急，未来数年恐怕还会在这个区间，他认为不会高到7外面去。这个期间有很多因素共同塑造，无论是向上向下都不太容易，突破7、突破6都不太容易。

　　第二最近一年人民币国际化指数不断上升，在越来越多的国家，把人民币资产纳入到储备资产，外资和长期金融资本逆势流入中国，与此同时，国内部分私人财富跨境多元配置冲动，尤其在人民币对美元下跌预期之下，这两股力量需要一定时间实现，也需要一定政策技巧予以引导，仅仅凭外资流入就看出都是片面的。

　　第三人民币兑美元汇率的心理影响比较大，但是对实体经济影响还是CFED指数，破7保7考量都是在舆论跟预期做斗争，最重要是CFDE指数在今年夏季以来维持在较低位置，用适度贬值来追求美国对华贸易战，或者市场相信政府会因为贸易战压力而接受人民币适度贬值都不是长久之计，明年我们可能会面临来自美国和其他主权贸易伙伴的围绕汇率和外汇储备的压力。

　　第四基于我本人对全球各类货币波动历的研究，许多经常被讨论的因素，其实从长期来看和人民币汇率基本无关，比如中国经济增速变化，资产价格波动，货币发行规模和增长速度，而债务率和汇率的关系也不是大家想象的那样，反而是一些表面看不相关因素，对我国贸易品价格相对全球有重大影响，从而对国际贸易收支和人民币汇率趋势有重大影响。比如说计划生育政策的改革，追求青山绿水的环保政策，机器换人的补贴等等。

　　第五从政治经济角度看，一国货币汇率定价水平和波动模式具有很大再分配效应，2012年之前人民币汇率政策偏好低谷，体现中央政府对出口部门的母爱倾向。2012年之后的宽幅振荡拒绝贬值，体现的是新时代执政理念对出口部门和消费者，对资本和劳动，对经济指标和民众获得感这一系列内容的权衡与取舍采取了更加平衡中性的态度。

　　4 对明年美元和欧元以及美债利率后续的看法

　　昌明：美债年初那一波上涨是有客观的原因在，大批美国企业从境外汇入资产，方式是把海外持有债券卖掉，这个过程非常长。现在这一轮效应正在逐渐消退，接下来我们对美债利率应该可以持更加结合经济基本面角度考量。美债的逆差对现在的美国经济并没有多大影响， 2007年以前美元逆差与现在有什么不同，因为2007年以前美国金融体系杠杆不断扩张，扩张主要载体就是居民的房贷，负债成本是远端，放给居民的贷款是长端，一旦说长端逆差收窄，无利可图的时候，继续扩张资产负债的冲动就会受到遏制，但是资产负债表的规模已经收不下来，必然会造成资金难以续接，这是2007年以前的故事。

　　现在不太一样，美国企业利润增长，大部分来自于医药科技或者类似方面，而且美国企业有很多活动盈利经济增长是来自于海外，现在美债逆差对美国金融体系扩张不见得成为一个立竿见影的弹性指标，财政才是最重要的。特朗普上台时说要发50年100年的国债，但是今年只发行了很多短期国债，说明特朗普已经开始意识到美国财政负担太重了，而且共和党传统不愿意负担财政赤字，作为共和党旗下的财政部长，知道发那么多短的债券是一个不太合理的选择。财政方面美国能走多远才是真正值得担心的，这个担忧有可能成为2019年美国金融市场一个主题。

　　张瑜：2018年美国财年利息支出是5200亿美金，假设美国今年一年GDP环比增量多了一万亿，现在已经有一半在还利息了，公共债务占GDP7％也是历史新高，在市场中沟通的时候也有很多人很关注这个问题，关键的难点就在于过去二三十年，这种单年利息支出占环比GDP比重很高这种情况，并不是说现在是历史高位。美国本身是一个国际储备货币，好像债务极限估计学术界都不清楚，如果从现金流量表来看，今年发两端就等于美国财长向利息支出妥协，但是历史上比这个高的时候也有。那么明天对美国财政的担忧来自哪里呢？

　　昌明：这个其实很简单，每个季度财政部到底可以借多少钱，这是由国会判断的，比如共和党既拿国会又拿白宫的时候，自家兄弟关上门来谈，虽然不是谈的很愉快，但还是能够谈成一个结果的。但是一旦国会被人拿走了，这就很热闹了，比如说2011年、2013年，我们都见识过吵架这个状态。那时候说句实话，负债指标还不像现在这么存在。

　　5 人民币汇率对产业的影响

　　涂永红：第四次技术革命促使各国推动新兴战略产业发展。自2008年国际金融危机爆发以来，中国就开始了经济结构调整，当时出台的四万亿经济刺激计划明确了重点支持高端制造、新能源、新材料、生物医药、信息通讯等十大新兴战略产业。党的十八大后，中国进入创新驱动的发展阶段，这对金融体系、金融模式和金融功能提出了更高的要求。汇率是我国经济与世界经济的交汇点，也是金融政策和金融创新的交汇点。在产业升级转型、特别是全球产业链重构当中，中国能不能够占据一个较为有利的地位，不仅取决于金融模式、金融创新，一定程度上还取决于人民币汇率机制和汇率政策。在过去的40年中，汇率机制和汇率政策与产业发展是相互协调和配合的，由于中国对外贸易的比较优势是廉价劳动力，出口品的技术含量较低，所以制定了鼓励出口的盯住美元的汇率机制，并一定程度上低估人民币，带动了劳动密集型产业的迅猛发展，使得我国从一个农业大国转化为一个工业大国、世界加工厂。2015年“8.11”汇改前，人民币一路升值，出现了高估人民币来倒逼我们去产能、推动产业转移的现象。腾笼换鸟，这在深圳、东莞特别突出。现阶段，国内外形势发生了巨大变化，在产业升级、贸易结构改善和人民币国际化的大环境下，低估人民币或高估人民币的策略都不可取，应该保持汇率中性政策，避免人为的汇率升降干扰市场主体行为，让市场在人民币汇率小初中发挥决定性作用，为我国产业转型升级和创新驱动营造更好的市场基础。