文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

　　摘要

　　中美经济周期由分化到协同，

　　人民币贬值压力或缓解

　　汇率的长期走势是由两国相对经济周期决定的，人民币贬值压力根源在于中美经济周期分化。美国作为世界经济体系的核心消费国，中国作为主要生产国之一，两者的经济周期本应是协同的。2008年次贷危机爆发之后，中美两国不同的应对方式，决定了后期两国经济周期分化，同时也决定了人民币兑美元的长期贬值压力。中美经济周期分化通过影响金融资本流动和产业资本流动，进而影响人民币汇率走势。但随着美国经济在2019年面临拐点，中美经济周期逐渐由分化走向协同，或在一定程度上缓解人民币贬值压力。

　　美元指数或在2019年中出现拐点。一方面，2018年美国经济增速超预期主要是积极财政政策拉动的，随着特朗普原先的积极财政政策效应在未来减弱，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快。另一方面，欧洲央行可能于2018年年末退出QE，并于2019年夏季加息，美欧利差可能收窄，欧元走强。美元指数不包括人民币，美元指数下滑可通过人民币汇率中间价形成机制和市场渠道影响人民币汇率。

　　如果由于美元指数下滑，2019年人民币兑美元贬值压力缓解，但是和2017年一样，贬值压力恐难根本消除。首先，中美经济周期虽然从分化走向协同，但是本质不一样。美国经济是从过热向均衡收敛，仍将保持较高增速，而中国经济的下行压力仍较大，即使有积极财政政策托底经济，但企业自身增长动能尚未形成，中国经济下行压力恐长期存在。其次，从利差来看，2019年美联储仍存在加息2到3次的可能性，而中国央行可能继续降准，甚至降息，短期货币市场利率可能倒挂，这也可能导致人民币贬值压力难以消除。

　　美国零售销售超预期增长，

　　贸易摩擦拖累欧日经济前景

　　美国劳动力市场持续强劲，有效推升薪资增速，支撑消费者支出，美国10月零售销售月率超预期反弹，表明消费者支出在第四季度伊始仍维持强劲动能。零售销售数据表现强劲主要是受车辆、燃料和建筑材料销售激增拉动，这在一定程度上是由于受飓风袭击地区重建工作的推动，此外，家庭购买电子产品和电器也是推动因素。日本三季度GDP环比增速超预期下滑，主要受国内需求放缓、台风和地震等自然灾害严重影响生产运行，以及全球贸易环境趋紧导致外需减弱的拖累。欧元区三季度经济增速虽然与预期相符，但欧元区最大经济体德国三季度GDP环比下行0.2％，为2015年来首次萎缩。全球贸易局势趋紧对德国经济造成冲击，导致德国的出口增速出现负增长，引发市场对欧元区经济扩张陷入困境的担忧。

　　美元指数走弱，人民币汇率小幅走高

　　美欧经济基本面分化明显，美国经济数据整体向好，令市场对美联储继续加息的预期升温，推升美元指数在上周初创出97.7的新高，但其后由于英国与欧盟谈判团队就脱欧草案达成共识提振英镑及欧元，叠加美联储官员发表鸽派言论，令美元指数从高位回落，上周美元指数下跌0.51％收至96.4179。美元指数从高位回落，在一定程度上提振人民币汇率走势。截至11月16日，美元兑人民币即期汇率收至6.9474，一周下行187BP；美元兑离岸人民币汇率收至6.9219，较前一周下行265BP。

　　商品指数全面下跌

　　南华商品指数下行0.50％至1389.46。周初美元指数冲高，施压贵金属价格，国内黄金价格大幅走低，南华贵金属指数下行0.50％。金属价格涨跌不一，南华金属指数下行0.35％。能化类商品价格多数下行，国内国际原油价格大幅回落，南华能化指数下行0.64％。IEA月报和OPEC月报均下调2019年原油需求预期，美国EIA原油库存连续第八周上涨，利空油价。农产品期货价格多数下跌，白糖价格跌幅明显，南华农产品指数下行0.64％。

　　风险提示：关注资产价格波动

　　正文

　　1 中美经济周期由分化到协同，人民币贬值压力或缓解

　　自8.11汇改以来，人民币兑美元走势可以大概可以分为三个阶段。第一阶段是汇改至2016年末，在美联储加息及中国经济下行双重压力下，人民币大幅贬值。第二阶段是2017年初至2018年2月的人民币升值，主要是由于欧洲经济加快复苏，美国经济优势相对减弱，美元指数下滑，但这期间人民币贬值预期仍存。2018年2月以来美元指数走强，人民币兑美元进入再次贬值的第三阶段。美元兑人民币汇率从2018年2月初的6.30附近，一路升至11月16日的6.9474，期间最高曾在11月1日收至6.9670的高位。人民币汇率走势对实体经济、资本市场、货币政策有着重大影响，那么2019年人民币汇率如何走？

　　1.1、 中美经济周期由分化到协同

　　汇率的长期走势是由两国相对经济周期决定的，人民币贬值压力根源在于中美经济周期分化。美国作为世界经济体系的核心消费国，中国作为主要生产国之一，两者的经济周期本应是协同的。但是，2008年次贷危机爆发之后，中美两国不同的应对方式，决定了后期两国经济周期分化，同时也决定了人民币兑美元的长期贬值压力。

　　次贷危机后，美国经济受金融部门流动性短缺问题的影响，美国政府吸取大萧条时的教训，采取降息、再贷款、量化宽松等一系列货币宽松政策，为金融部门补充流动性，避免恶性通货紧缩的发生。同时，货币宽松促使美国股市、房价等资产价格反弹，改善了居民和企业的资产负债表，杠杆率下降。经过去杠杆、市场出清，美国经济稳定，美联储进一步实施货币宽松来刺激消费、投资，拉动经济增长。三轮量化宽松过后，美国经济逐渐恢复活力。美联储2014年10月结束量化宽松，并于2015年12月开启次贷危机以来的新一轮加息。美国经济逐渐复苏，失业率也从次贷危机后2009年9月的最高值10％，逐渐下降到2018年10月的3.7％。

　　2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，民主党控制下的众议院也会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，加上美联储不断加息，有效需求或将收缩，进而拉低经济增速。美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快，2018年美国经济增速或是这轮经济周期的峰值。

　　9月FOMC会议点阵图显示，美联储12月大概率加息，2019年和2020年分别预期加息三次和一次，并且2020年之后不会再加息，更长周期的联邦基金利率中位数（中性利率）预期为3.000％。但美联储在11月FOMC会议声明中将固定资产投资描述的措辞调整为“较此前的高速增长有所放缓”，为2018年以来首次在货币政策声明中提及经济复苏动能出现放缓迹象。此外，近期美联储官员表态偏鸽派，美联储主席鲍威尔在上周演讲中表示，海外需求放缓、国内财政刺激政策影响的消退，以及美联储过去数次加息对经济的影响或是2019年美国经济增长可能面对的三大挑战，此番表态或暗示美国2019年加息可能不及预期。

　　中国方面，在次贷危机之后，受海外需求下降的影响，导致很多国内企业破产。为了促就业、保民生，中国推出积极的财政、货币刺激政策，以拉动内需的方式应对外需疲弱。和美国依靠居民、私企不同，中国是以政府、国企为主导的经济扩张政策，容易造成过度借贷、过度投资。中国实体经济部门杠杆率从2009年的150％左右迅速上升至2015年的250％附近。凯恩斯扩张政策阻止了市场的自动出清，只是把危机推迟，并没有消除危机。积极的扩张政策，在资产端导致了重复投资、产能过剩。

　　2015年，中国开始供给侧结构性改革，试图依靠政府加市场的力量，加快去杠杆、市场出清。目前中国传统制造业仍处于周期底部，新动能虽然不断形成，但规模较小，中国经济下行压力仍将在一段时期内存在。中美经济周期分化通过影响金融资本流动和产业资本流动，进而影响人民币汇率走势。但随着美国经济在2019年面临拐点，中美经济周期逐渐由分化走向协同，或在一定程度上缓解人民币贬值压力。

　　1.2、 2019年美元指数或走弱

　　影响2019年人民币汇率的另一重要因素是美元指数。美元指数或在2019年中出现拐点。一方面，2018年美国经济增速超预期主要积极财政政策拉动的，随着特朗普原先的积极财政政策效应在未来减弱，民主党控制下的众议院也可能会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快，2018年美国经济增速或是这轮经济周期的峰值。由于美元指数受美国经济基本面的影响较大，当美国经济基本面走弱时，对资本的吸引力则会减弱，资本流出的压力变大，从而令美元指数承压。

　　另一方面，欧洲央行可能于2018年年末退出QE，并于2019年夏季加息，美欧利差可能收窄，欧元或将走强。美国相对其他国家的经济形势是影响美元指数的一个重要因素，在美国经济基本面比其他国家的比较优势减弱时，美元资产的吸引力下降，引发资本流出美国，导致海外美元流动性增多，进而施压美元指数。

　　美元指数不包括人民币，美元指数下滑对人民币汇率的影响主要通过两个渠道。一是人民币汇率中间价形成机制。从人民币中间价形成机制来看，目前的人民币兑美元中间价变化=（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）+保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化+逆周期调节因子。“保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化”即体现上期美元指数对人民币汇率中间价的直接影响，是为了维持人民币对一篮子货币稳定主动进行汇率调整，不是市场力量导致的。假设人民币钉住的一篮子货币由美元、欧元、英镑、日元组成，这个机制可表示为：

　　RMB=RMB/USD+RMB/EUR+RMB/GBP+RMB/JPY

　　=RMB/USD（1+USD/EUR+USD/GBP+USD/JPY）

　　当美元指数上升时，欧元、英镑、日元兑美元贬值，即USD/EUR、USD/GBP、USD/JPY上升，为了维持人民币对一篮子货币稳定，需要使人民币兑美元中间价调贬值，即RMB/USD下降。反之则反。

　　二是市场渠道。虽然美元指数中不包含人民币，但是美元指数下滑，意味着国际市场对美元需求下降，这会间接缓解人民币兑美元的贬值压力。

　　2017年人民币兑美元升值的一个重要原因就是美元指数下滑。2017年，虽然美国经济形势良好，但是欧洲经济复苏加快，美国相对欧洲的经济比较优势减弱，欧元走强，美元指数下滑，进而通过人民币汇率形成中间价和外汇市场两个渠道导致人民币兑美元升值。如果2019年美元指数下滑，人民币兑美元可能像2017年那样贬值压力缓解，甚至有所升值。

　　1.3、人民币贬值压力或缓解，但难消除

　　虽然2017年人民币兑美元不断升值，但是USD CNH NDF市场仍显示人民币贬值压力仍在，这是因为2017年人民币升值不是市场力量主导的。汇率收盘价减去中间价可以用来反映市场力量对人民币汇率的影响，该值大部分时候为正，这说明市场力量是拉动人民币贬值的。2017年人民币兑美元由6.9557升值到6.5120，涨幅达到6.3％，但是同时，外汇占款减少和代客结售汇逆差。这也就出现了2017年人民币升值和资本外流共存的奇怪现象。

　　如果由于美元指数下滑，2019年人民币兑美元贬值压力缓解，但是和2017年一样，贬值压力恐难根本消除。首先，中美经济周期虽然从分化走向协同，但是本质不一样。美国经济是从过热向均衡收敛，仍将保持较高增速，而中国经济的下行压力仍较大，即使有积极财政政策托底经济，但企业自身增长动能尚未形成，中国经济下行压力恐长期存在。其次，从利差来看，2019年美联储仍存在加息2到3次的可能性，而中国央行可能继续降准，甚至降息，短期货币市场利率可能倒挂，这也可能导致人民币贬值压力难以消除。

　　2 国外经济形势一周综述

　　受汽油、汽车和住房价格上升的推动，美国10月CPI同比、环比均走高且符合预期。10月美国CPI同比走高至2.5％，高于前值2.3％；10月CPI环比增长0.3％，高于前值0.1％。其中，汽油价格指数的上涨占所有项目价格指数涨幅的三分之一以上，汽油和电力指数的上涨推动能源指数上行2.4％；此外，住房、二手车、卡车和电力指数的上升也在一定程度上拉动CPI指数上行。相较之下，美国10月核心CPI同比增速表现则略逊于预期。由于蔬菜、谷物和烘焙食品的价格下降，拖累10月食品价格下行0.1％，美国10月核心CPI同比仅增长2.1％，不及预期和前值2.2％，但依旧高于美联储设定的2％的目标；同时，10月核心CPI环比增长0.2％，持平预期，高于前值0.1％。

　　美国劳动力市场持续强劲，失业率维持在3.7％的低位，并有效推升薪资增速，有力支撑消费者支出，美国10月零售销售月率超预期大幅反弹，表明消费者支出在第四季度伊始仍维持强劲动能。具体数据方面，美国10月零售销售环比超预期增长0.8％，前值为-0.1％；美国10月核心零售销售（除汽车）环比超预期增长0.7％，前值为-0.1％。零售销售数据表现强劲主要是受车辆、燃料和建筑材料销售激增拉动，一定程度上是由于受飓风袭击地区重建工作的推动，此外，家庭购买电子产品和电器也是推动因素。

　　日本三季度GDP环比增速超预期下滑，主要受国内需求放缓、台风和地震等自然灾害严重影响生产运行，以及全球贸易环境趋紧导致外需减弱的拖累。三季度日本的国内需求明显的放缓，季环比下滑0.2％，一定程度上是受台风和强地震的影响；此外，国际贸易的紧张局势使得出口下滑的影响逐步显现，或将阻碍日本经济复苏，日本三季度商品和服务贸易出口季环比大幅下行1.8％，创三年来最大降幅，对海外需求造成影响。具体数据方面，日本三季度实际GDP季环比初值下滑0.3％，持平预期，远不及前值增长0.7％；日本三季度实际GDP年化季环比初值超预期下滑1.2％，前值增长3％。

　　欧元区第三季度季调后GDP同比和环比分别增长1.7 ％、0.2％，均持平预期和前值。尽管欧元区经济增速与预期相符，但欧元区最大经济体德国三季度GDP环比下行0.2％，为2015年来首次萎缩。全球贸易局势趋紧对德国经济造成冲击，导致德国的出口增速出现负增长，引发市场对欧元区经济扩张陷入困境的担忧。

　　3 汇率走势一周综述

　　美欧经济基本面分化明显，美国经济数据整体向好，令市场对美联储继续加息的预期升温，推升美元指数在上周初创出97.7的高位，但其后由于英国与欧盟谈判团队就脱欧草案达成共识提振英镑及欧元，叠加美联储官员发表鸽派言论，令美元指数从高位回落，上周美元指数下跌0.51％收至96.4179。受美元指数走低的影响，上周欧元兑美元上行0.7322％，收报1.1419；美元兑日元下行0.8654％，收报112.835。

　　近期英镑走势主要受英国脱欧消息的影响，周初英国与欧盟谈判团队就脱欧草案达成共识的消息提振英镑，但随后英国首相特雷莎梅的脱欧协议遭到多位英国官员的抵制，并且脱欧事务大臣等高官辞职，导致英镑在上周四急挫，英国脱欧不确定性拖累英镑走势，上周英镑兑美元下行1.1022％，收报1.2831。

　　近期美元指数从高位回落，美联储官员鸽派表态令美元指数走势降温，在一定程度上提振人民币汇率走势。截至11月16日，美元兑人民币即期汇率收至6.9474，一周下行187BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.9377，较前一周上行49BP。截至11月16日，美元兑离岸人民币汇率收至6.9219，较前一周下行265BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.9914，较前一周下行176BP。

　　4 商品价格走势一周综述

　　4.1、 商品指数全面下跌

　　上周，南华商品价格指数全面下跌。南华商品指数下行0.50％至1389.46，分项中，南华贵金属指数下行0.50％；南华工业品指数下行0.44％；南华金属指数下行0.35％；南华农产品指数下行0.64％；南华能化指数下行0.64％。此外，CRB现货综合指数上周下行0.68％至414.52。

　　周初美元指数冲高，施压贵金属价格，国内黄金价格大幅走低，尽管后期小幅反弹，但上周整体来看金价走低。南华贵金属指数下行0.50％至513.27。

　　金属价格涨跌不一，南华金属指数下行0.35％至2767.87。采暖季限产力度不及预期，供给预期相对宽松，叠加天气转凉，螺纹钢需求转弱，利空螺纹钢价格。亚洲铜会中多家生产商对明年中国的需求预期仍有信心，叠加美元走弱，铜库存大幅回落，利多铜价。

　　能化类商品价格多数下行，国内国际原油价格大幅回落，南华能化指数下行0.64％至1357.30。电厂煤炭库存继续堆积，环渤海港口库存有所提高，利空动力煤价格。IEA月报和OPEC月报均下调2019年原油需求预期，OPEC表示由于全球经济放缓抑制对原油需求；此外，美国EIA原油库存连续第八周上涨，API原油库存也持续增加，利空油价。

　　上周农产品期货价格多数下跌，白糖价格跌幅明显，南华农产品指数下行0.64％至800.85。美国商务部长罗斯表示中美首脑峰会或只会达成框架贸易协议，并仍计划于2019年1月1日继续对中国征加关税，叠加近期美豆收割进度偏慢，利多豆价。

　　4.2、 国际黄金价格走高

　　上周国内国际黄金价格走势不一致，SHFE黄金价格下行0.43％，收于277.50元/克；COMEX黄金价格上行0.97％，收于1222.00美元/盎司。由于英国脱欧大臣等高官因对脱欧草案感到不满而辞职，脱欧的不确定性仍存，导致市场避险情绪升温；此外，意大利不顾欧盟反对，维持2019年财政预算赤字2.4％及经济增速目标不变，支撑贵金属价格。

　　4.3、金属价格涨跌不一

　　上周SHFE螺纹钢价格下行1.25％，收于3884元/吨。采暖季限产力度不及预期，供给预期相对宽松，叠加天气转凉，螺纹钢需求转弱，利空螺纹钢价格。截至11月16日，全国螺纹钢库存降至317.45万吨，全国主要钢材品种库存降至862.79万吨，全国高炉开工率小幅升至67.82 ％。上周DCE铁矿石期货价格收于521元/吨，下行0.76％。铁矿石港口库存小幅回落，截至11月16日，铁矿石港口库存降至14,273.01万吨，环比下行0.06％。

　　SHFE铜价格上行0.81％，收于49580元/吨。国内外铜价走势一致。LME铜价格上行3.37％，收于6242.5美元/吨；COMEX铜价格上行4.18％收于2.79美元/磅。亚洲铜会中多家生产商对明年中国的需求预期仍有信心，叠加美元走弱，铜库存大幅回落，对铜价形成一定支撑。截至11月16日，上期所有色库存中阴极铜库存降至13.47万吨；LME铜库存回落，全球LME铜库存降至161,025.00吨，环比下行5.86％。

　　4.4、 能源化工产品价格多数下行

　　上周，国内能化类商品期货价格多数下行，国内国际原油价格均回落。

　　焦炭价格上行2.51％收至2410.00/吨。港口焦炭库存及钢厂焦炭库存均回落，焦化企业开工率下滑，山西开始执行采暖季限产，河北部分小型焦企因雾霾天气限产，利多焦炭价格。截至11月16日，全国100家焦化企业焦炭总库存上行至17.2万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存降至421.77万吨。截至11月16日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率降至77.91％。整体来看港口库存回落7.6万吨，截至11月16日，天津港库存降至52万吨，连云港库存降至7.5万吨，日照港库存降至103万吨，青岛港库存降至106万吨。

　　动力煤价格上周下行1.43％，收于618.40元/吨。电厂煤炭库存继续堆积，环渤海港口库存有所提高，利空动力煤价格。截至11月16日，六大电厂日均耗煤量降至53.10万吨，六大发电集团煤炭库存合计升至1,742.34万吨，六大电厂煤炭库存可用天数升至32.81天。此外，截至11月16日，秦皇岛港库存升至562.00万吨，环比上行2.37％。

　　上周INE原油价格下行5.79％，收至466.7元/桶。国际原油方面，ICE布油价格下行3.66％收至67.32美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格下行4.74％收至57.03美元/桶。IEA月报和OPEC月报均下调2019年原油需求预期，OPEC表示由于全球经济放缓抑制对原油需求，竞争对手的原油供应激增，2019年市场对OPEC的原油需求降幅超过此前预期；此外，美国EIA原油库存连续第八周上涨，API原油库存也持续增加，利空油价。截至11月9日当周，美国EIA原油库存增加1027万桶，预期增加320万桶，前值增加578.3万桶；美国API原油库存增加879万桶，预期增加301.2万桶，前值增加783万桶。

　　4.5、 农产品价格多数下跌

　　上周，农产品期货价格多数下跌。DCE豆粕期货价格上周上行0.51％，收至3158元/吨。美国商务部长罗斯表示中美首脑峰会或只会达成框架贸易协议，并仍计划于2019年1月1日继续对中国征加关税，叠加近期美豆收割进度偏慢，利多豆价。截至11月4日，全国豆粕库存升至94.99万吨。美国最新作物生长报告显示，美国大豆收割工作完成88％，不及分析师预测的91％以及五年平均进度93％，前一周为83％。