复盘：低价小盘股行情历史背景与持续性分析

　　既非“价值”，又非“成长”，低价小盘股为何能取得超额收益？我们对2000年以来的市场风格进行复盘，中长期（超过3个月）的低价小盘股行情可以划分为8段，我们发现中长期的低价小盘股行情在以下三个容易出现：（1）大牛市的末期；（2）市场底部或熊市中反弹；（3）大牛市孕育阶段。

　　（1）2000年至2001年上半年、2007年上半年、2015年上半年市场处于大牛市的末期，市场情绪崩溃或其他板块轮动上涨是低价小盘股行情结束的触发因素。从微观市场结构的角度，大牛市末期的市场特点为情绪高涨，个人投资者数量快速增加，这一时期低价小盘股受投机性短期资金的追捧而弹性更强，“消灭低价股”特征明显。

　　如果将时间拉长，2000年至2001年上半年的低价小盘股行情可以说是始于1999年“519”行情。1999年5月中旬，国务院批准实施了《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，是A股史上的第二次大规模救市，随后监管层和官媒连续发言坚定市场信心，央行宣布全面大幅降息，市场情绪迅速恢复。此时正值美国科技股牛市，国内的“科技股”也备受青睐，但基本面大多乏善可陈；高送转主题受到狂热追捧，“妖股”丛生。进入2000年，支持并购重组、允许股权质押、培育机构投资者等利好政策接连出台，A股接连创历史新高，在互联网泡沫破灭全球股市下跌中走出独立行情，期间借壳上市、并购重组等主题火爆。这一轮低价小盘股行情终结于2001年年中“国有股减持”规定和打击财务造假等监管行动加强，市场从此拉开了五年熊市的序幕。

　　（2）2004年上半年、2009年上半年市场分别处于熊市中反弹和市场底部反弹阶段，低价小盘股行情伴随反弹结束而终结。2004年一季度，“国九条”政策出台，支持险资、社保基金进入股市，妥善解决股权分置问题。在利好政策的推动下，一季度市场出现熊市中的强势反弹，反弹幅度超过30％。2008年年底，中国政府推出“四万亿”投资计划，全球央行在金融危机危机之后开启了货币宽松周期，同时监管层推出多项救市政策，共同推动A股完成底部反转。但由于市场结构的差异，这一时期低价小盘股中，房地产、公用事业、化工、汽车等周期板块占比最大，也是沿着“四万亿”投资的主线。

　　（3）2006年年中、2014年货币政策明显转向宽松，大牛市行情正在孕育，而其他替代板块出现使低价小盘股优势消失。2006年，货币供应量高速增长，市场利率始终维持在低位，外部人民币升值，热钱大量涌入，市场进入大牛市的孕育阶段，低价小盘行情出现。10月以后，银行板块业绩超预期叠加前期相对收益调整，银行股开始取代低价小盘股领涨。2014年，在经济下行预期加强和通胀持续低迷的宏观经济环境下，央行以降低社会融资成本为目的，采取宽松的货币政策，11月之前通过定向宽松向市场注入资金，低价小盘股估值迅速修复。11月之后央行降息使得券商行情爆发，周期板块受益于国际油价下跌带来的“衰退式盈利”行业超额收益显著，低价小盘股的优势因此消失。

　　（4）2008年上半年的低价小盘股行情发生在大牛市崩溃阶段。这是因为2007年年末崩溃的触发因素是基本面恶化导致的估值泡沫破灭，经济基本面一直是影响股市的核心因素，因此此前高盈利增速的强周期行业在这一轮下跌中损失更大。

　　低价小盘股的短期机会通常发生在慢牛中的风险偏好改善和熊市中的超跌反弹阶段。2018年1月下旬市场震荡下行以来，在2月和7月的短期反弹阶段，低价小盘股均有1-2个月的超额收益行情，两次行情均终结于中美贸易摩擦、人民币汇率贬值、股权质押等风险带来的市场风险情绪崩溃，市场再次步入下跌。