报告摘要

　　本周话题：政府性投资增速大幅回升，民间投资的复苏是否会受到影响？基建、铁路、西部投资发力下，10月政府性投资增速大幅回升，与民间投资增速的差距再度显著收窄。近期小微企业贷款余额增速下行幅度超过大型企业；本轮民间投资复苏起点为年初，阶段性高点在二季度末，近期整体出现回落态势；政府性投资年初以来持续下行，8月份开始回升至今。从时间点上观察，三季度开始信贷宽松后，政府性投资率先反弹，民间投资出现放缓，政策效果尚未体现。将政府和民间投资增速拆分成中期趋势项与短期扰动项分别考察后发现，中期趋势来看，近年来民间投资大方向向下，政府性投资在上行（下行）时，民间投资增速下行节奏会加快（减缓）；短期扰动来看，二者在2005-2007、2013-2016、2018至今三段时间显著负相关，其余区间相关性则不明显，政府性投资与民间投资在多数时候或有一定的互相“挤出”现象，但很少出现互相促进的情况。目前来看，政府性投资在中期趋势上抑制民间投资的可能性较低，但是，一方面民间投资大方向向下，本轮上行或与设备更新、环保技改相关，另一方面在稳增长政策刺激下，短期项上民间投资或面临一定的“挤出”压力，复苏势头面临挑战，后续走势需关注宽信用和民营支持政策的落地效果。

　　实体经济：基建投资开始发力，地产销售压力向开工和拿地传导。工业生产，10月工业增加值同比回升，抢出口与基建投资回升等因素带动，但整体生产意愿仍不高，本周南华工业品指数继续下滑，供暖季开始，电厂耗煤需求回升。上游能源，国际油价因OPEC考虑减产而止跌回升，动力煤去库存压力制约短期价格。中游产品，冬季开工需求走弱，钢厂库存增加，钢价短期继续承压；南方供需维持紧平衡，局部地区熟料供应短缺，水泥价格继续走强。下游地产，“金九银十”不再，全国商品房销售连续两个月同比负增长，下游销售压力或往上游拿地及开工传导，房企融资压力与难度也进一步攀升。食品价格，非洲猪瘟疫情继续扩散，本周猪肉价格再度走低，但行业去产能影响较大，明年猪价或成为通胀上行的主要风险；国内成品油价迎来近四年最大幅度调降，整体看，全年通胀压力进一步趋缓。

　　金融市场：50年国债招标超预期刺激债市大涨。货币市场，本周央行仍不开展逆回购操作，“静默期”持续16个交易日，货币利率小幅走高。债券市场，受经济下行预期、50年国债招标超预期等刺激，本周债市大涨，长债表现优于短债，30年期国债收益率下行幅度最大，此外，中美1年期国债利率十年来首次倒挂。人民币汇率，本周累计跌34点，离岸市场即期与远期分别升值0.38％与0.27％，离岸表现较强或与流动性回收有关；10月银行结售汇逆差显著收窄，货物贸易顺差改善、证券投资大幅流入是重要支撑；短期来看，市场关注月底G20峰会中美两国元首会晤情况，在此之前人民币或维持震荡走势。

　　一、本周话题：政府性投资回升，民间投资会受影响吗？

　　10月投资数据公布，民间投资当月增速虽然维持高位，但是以基建为代表的政府性投资增速再度大幅回升，结束此前连续下降的局面。那么，民间投资是否会面临挤出压力，今年以来的复苏态势会受到影响吗？

　　基建、铁路、西部共同发力，10月政府性投资增速回升幅度超过民营。10月固定资产投资数据显示，基建（不含电力）投资当月同比5.5％，铁路运输投资当月同比18.8％，西部地区投资累计同比3.2％，均出现了大幅度的回升，这直接带来了政府性投资增速的大幅上升。10月民间投资当月同比9.6％，上升幅度相对有限，且距离7月份高点尚有一段距离。受此影响，政府性投资增速与民间投资增速的差距显著收窄，民间投资增速在年初超越政府增速后，再度面临倒挂的可能性（图表1）。那么，怎么理解近期的相对走势变化，民间投资的复苏过程会受到怎样影响？

　　信贷支持民营的效果或尚未体现，宽信用政策下政府性投资增速率先反弹。近期政策层面一再强调支持民营与小微企业发展，同时在货币政策、信贷政策上给予必要帮助。从信贷维度上看，近期小微企业贷款余额的增速下行幅度是超过大型企业的（图表2）。而从投资维度看，本轮民间投资增速开始上行的节点为今年年初，近期则出现一定的高位回落趋势（图表3）。反观政府性投资部分，年初以来当月增速一直处于下行趋势，阶段性低点出现在7月份，此后三个月连续回升，并重回正增长。目前民间投资高增长的原因难以归功于信贷政策，反倒是在信贷开始宽松后，政府性投资触底反弹，民间投资却出现放缓。

　　中期趋势看，近年来民间投资向下，政府性投资对其节奏有一定影响。那么，如果政府性投资持续高增，是否会挤出民间投资呢？从历史数据看，很难直接得出结论，二者的整体相关系数为0.15左右（图表4）。为了比较二者的关系，我们使用HP滤波的方法将二者分别拆分成中期的趋势项与短期的扰动项。从中期趋势项看，不存在明显的相反替代性，民间投资近年来的大方向一直向下，政府性投资在大多数时间保持方向一致，对其的作用主要体现在节奏的影响上，在政府性投资趋势性下降的阶段，民间投资下行速度更缓慢一些（图表5）。当然，在中周期维度上，这可能是和背后的经济周期相关，而不能简单理解为二者的相互挤占。

　　短期扰动看，二者多数阶段存在显著负相关，正相关的阶段则较为罕见。比较政府性投资与民间投资增速的短期扰动项，如果整体计算，二者的相关系数达到-0.39左右，有较强的负相关性。对区间进行更为细致的划分的话，能够发现，二者在2005-2007年、2013-2016年、2018年三段时间内都具有更加显著的负相关性（图表6，图表7），而其余区间的相关性基本保持在0附近。因此，从短期的波动情况来看，政府性投资在多数时间和民间投资具有一定的互相挤出情况，但是很少出现互相促进的情况。特别的，最近一年，二者又出现了负相关的情况。

　　历史经验显示，民间投资的复苏程度或面临一定的政府性投资回升的挤出压力。往前看，民间投资的复苏进程是否能够延续？中期趋势来看，在经济名义增速整体下行的背景下，民间投资缓慢向下的方向或延续。从银行的企业贷款去向来看，今年以来经营性贷款余额增速持续下降，而固定资产贷款则出现上升，二者出现一定的分化（图表8）。我们认为，这可能反应了企业生产的意愿仍然较差，而民间投资上升的一个主要原因是来自设备更新和环保技改需求。因此，这或在一定程度上验证民间投资很难出现大方向拐头向上。另一方面，政府性投资只有在急剧上升阶段才出现干扰民间投资节奏的情况，这一情况也较难出现，因为本轮政府性投资的需求主要体现在短期的基建稳增长上（图表9）。短期来看，今年以来政府与民间投资的负相关性较为明显，而基建投资基数较低，未来继续向上的空间较大，这可能使民间投资复苏面临一定挤出压力的威胁，在保持基建补短板力度的同时，更需着意呵护民间投资的信心与意愿，注重信用流向的引导。

　　二、实体经济：基建投资开始发力

　　工业生产景气不高，工业品价格继续下跌。随着供暖季开启，本周六大发电集团日均煤耗量延续上周回升节奏，环比上升4％（图表10）。南华工业品指数继续回落，本周下跌0.4％，基建投资开始拉升，但对工业品价格拉升或仍需时日（图表11）。10月工业增加值同比增5.9％，较9月回升0.1个百分点，但生产端意愿整体仍然较弱，主要支撑因素包括假期、抢出口、以及基建投资开始大幅走强等因素，此外产销率大幅回落，也指向下游的整体需求较弱。值得注意的是，主要工业品的产量有所回升，除了基建需求外，也可能有限产要求边际放松的效应，但这一现象究竟是否能够维持，仍然要取决于采暖季整体环境质量的压力。10月基建投资大幅回升，在经济下行压力增大背景下，基建投资有望继续回升，中西部铁路、农村扶贫等方向或是重点，但发改委近期多次强调基建坚持“尽力而为、量力而行，避免盲目投资、重复建设”，同时地方隐形债务的控制未见放松，基建投资出现大幅上升的可能性较低。

　　国际油价连涨三日，动力煤期货跌幅扩大。煤炭：动力煤、焦煤、焦炭期货本周分别下跌1.2％、上涨2.7％、上涨1.6％（图表12），动力没跌幅较上周有所扩大，目前上游秦港库存、下游电厂库存仍在攀升，近期去库主调不变，但随着取暖季的到来，下游需求有所回升，煤价短期或保持稳定或小幅下降。原油：本周美油与布油分别下跌4.7％与3.7％，各自跌破60与70美元每桶点位，供应方面，美国产量与EIA库存持续上升，OPEC外整体超预期增加，OPEC内部10月也小幅增产，需求方面OPEC分别下调2018年与2019年全球需求，供需矛盾短期升温。但油价在最近三天接连上涨，市场传闻OPEC或考虑进行减产，油价阶段性底部或出现（图表13）。有色：本周LME铜、铝分别上升3.4％和下跌0.4％，此外，黄金也涨超1％，美联储本周表态趋向谨慎，全球经济下行预期有所上升，主要有色品种价格延续向下大趋势，黄金走高（图表14）。铁矿石：本周再度回落1％，在阶段性高位后近几周出现震荡，10月生产数据显示钢材等生产活动趋旺，下游需求对短期价格仍有支撑。（图表15）。

　　需求季节性转弱拖累钢价，水泥玻璃分化延续。钢铁：本周螺纹钢期货跌1.4％，现货价格同步走弱（图表16），短期来看，冬季开工需求下降，社会库存整体处于低位（图表17），但钢厂库存快速增加，下游贸易商囤货意愿亦不强烈，企业盈利压力有所增加，除非空气污染问题变得再度严重，钢价短期或延续走弱趋势。而中期来看，一方面唐山市政府透漏，今年累计压减炼钢产能500万吨、炼铁产能298万吨，全年任务781万吨已提前超额完成，另一方面数据显示“十三五”期间压减煤炭产能5亿吨、粗钢产能1.5亿吨的上限目标有望提前两年完成，这或意味着未来两年行业格局以及供给端主导价格的逻辑将发生一定变化。建材：本周水泥价格指数继续上升，南方虽出现降雨，但需求相对稳定，错峰生产也使得供给略显不足，在基建赶进度的情况下，短期市场或维持紧平衡，价格有所保障，但随着北方逐渐进入淡季，价格继续上涨动力不足。本周玻璃指数跌幅收窄，续创年内新低。

　　下游销售压力开始向上游开工及拿地传导。本周30城商品房销售面积环比窄幅波动（图表18），上周100城土地供应面积环比季节性走高（图表19）。10月全国房地产投资当月同比7.7％，仍然维持较高位置，显示出一定韧性，短期来看地产投资或保持稳定。但从边际数据看，下游销售的压力有向上游开工与拿地转移的迹象，10月全国商品房成交增速继续放缓，1-10月同比增长2.2％，比1-9月回落0.7个百分点，而单月更是连续两个月负增长，“金九银十”的销售行情不再，而需求端放松限购的政策信号尚难以看到，10月单月新开工面积与土地购置面积同比增速分别回落5.6和4.2个百分点，均出现连续三个月的回落，房地产投资的下行压力正在显现。

　　前期拿地不断推升房企的融资压力。由于销售遇冷，回款难度加大，前期拿地数量较多，都在增加房企的融资压力，但金融监管政策与核查信托等资金违规进入楼市的力度都未见明显放松，房企的融资难度也正在增加。不过，中原地产统计显示，11月以来地产企业合计融资超百亿元，融资成本仍在高位。在这样的背景下，短期房企密集融资、增加开发、促销回款等趋势还将延续。

　　猪肉与蔬菜价格继续走弱，国内成品油价大幅调降，年内通胀压力进一步减小。本周农业部主要农产品200指数继续环比下跌0.6％（图表20），水果价格涨幅收窄，蔬菜季节性继续走弱，猪肉价格跌幅扩大（图表21）。非洲猪瘟疫情继续扩散，本周湖北省浠水县发生一起非洲猪瘟疫情，目前蔓延态势明显，短期对猪价有一定抑制，但中期行业去产能影响较大，这将成为明年通胀抬升的一个重要风险。本周五起，汽油价格每吨下调510元，创4年来成品油价最大降幅，随着原油价格走弱，原油消费对CPI的推动作用或将减弱。

　　三、金融市场：50年国债招标超预期刺激债市大涨

　　逆回购“静默期”持续16个交易日，货币市场利率小幅走高。受税期等因素影响，银行体系流动性总量虽有所下降，但央行认为总体仍处于合理充裕水平，本周仍不开展逆回购操作，此轮静默期已达到16个交易日，货币市场利率本周小幅上升（图表22）。本周同业存单发行利率继续分化格局延续，1个月期发行利率走低，3个月与6个月期发行利率走高，体现银行中长期资金来源依然相对紧张（图表23）。今年基础货币规模是在收缩，虽然降准提高了货币乘数，但与理论上限值距离并未显著缩小，这意味着目前信用扩张的效果尚不理想，流动性仍有部分淤积在银行体系中，后续为了继续支持实体经济，货币政策或进一步宽松。

　　50年国债招标超预期刺激债市大涨，中美1年期国债收益率倒挂。本周债券市场大涨，长债表现好于短债，30年期国债交投活跃，收益率下行17个BP（图表24），收益率曲线略微趋平（图表25），中美1年期国债利差自2008年以来首次倒挂。周中经济数据显示经济下行压力仍然较大，而通胀较为温和，在整体流动性宽松的环境下，“资产荒”或再度成为资金配置债市的驱动力，尤其是保险等长期资金，周五财政部50年国债招标情况显著超过市场预期，或是一个例证。本周美联储官员发言透露出对经济下行的担忧，市场预计或出现加息节奏减慢的可能性，短期美债利率上行速度以及中美利差对国内长端利率下行造成的制约或许也将减缓，这也为债市带来利好。

　　美联储释放温和信号，人民币汇率小幅贬值。本周人民币汇率累计跌34个基点，小幅贬值0.05％，离岸市场即期与远期则分别升值0.38％与0.27％，美元指数下跌0.51％（图表26），CFETS人民币指数收于92.48，较上周末继续小幅升值（图表27）。本周人民币继续走稳，与美元指数走弱以及中美贸易冲突气氛边际缓和有关。美联储多名官员释放对经济前景不确定性的担忧，市场认为加息节奏或存在变数，美元指数本周有所回落。中国商务部表示中美两国元首通话后，双方经贸领域高层接触已经恢复，工作团队保持密切接触，认真落实两国元首通话达成的共识。此外，离岸市场表现更强，与央行在香港招标发行200亿人民币央票回收流动性可能有关。短期来看，市场关注月底G20峰会中美两国元首会晤情况，在此之前人民币汇率或维持震荡。

　　10月银行结售汇逆差显著收窄。10月银行结售汇逆差29亿元，较9月收窄146亿元；涉外付款逆差74亿元，较9月收窄205亿元。逆差的主要来源仍是服务贸易，在进口以及旅游等服务消费高增的情况下，服务贸易方面的售汇需求可能使得经常项目结售汇逆差逐渐增多。资本与金融项下再度转为顺差18亿元，主因10月证券投资结汇需求上升，直接投资则保持相对稳定，随着国内金融市场开放，境外资金的流入有望形成支撑。总体结售汇逆差环比显著收窄，主因货物贸易顺差大幅上升，这与10月出口高增长相联系。此外，收益和经常转移这一项显著改善，考察过去几年的走势，其具有明显的季节性规律，四季度往往走高。